2026年1月投资策略：慢牛才近半，春季开门红

慢牛才近半，春季开门红——2026年1月投资策略 分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3 联 系 人 ： 常 瑛 珞 核心观点 回顾：长期研判：2025H2策略《蓄力新高》提示长期机会，上证指数一度破4000。2026Y策略《奔马资产，策马逐牛》拥抱“奔马资产”（全球竞争力龙头），领军价值重估。中期节奏分析：11月初《如何布局年底政策窗口期？》提示年底可能偏震荡观望，12月初《春季躁动的十问十答》前瞻提示已基本筑底、月底可能启动。 慢牛才近半，春季可能开门红，提示积极布局春季躁动行情。 1）长期-牛市有催化：①中国政策看，对全球局势有信心，对经济/新质支持态度坚定，方案从政府支持转向放权给市场、预计更有活力；②美国政策看，宽财政+宽货币趋势明确，今年修复趋势大概率；同时对华态度可能进一步缓和；③美股映射看，去年11-12月科技估值讨论+降息预期担忧等利空消化告一段落；④新增资金看，预计公募发行复苏，险资增量可期（详见《奔马资产，策马逐牛》）。⑤对比历史牛市，本轮催化可能强于2019-2021年、弱于2006-2007年。 2）长期-估值有空间：对比历史牛市①幅度看，本轮估值都没到周期高位，更远未至大牛市水平；②时间看，对比相对慢牛，本轮还有1年拔估值、1年消化估值股价高位震荡向上；③触顶条件看，本轮既没有到估值异常高位（资金牛市触顶条件），景气/信贷剪刀差修复触顶也才刚开始（经济修复拔估值触顶条件）。3）中期-春季可能开门红：正如我们在《春季躁动的十问十答》提示，情绪向好场景下，行情可能12月底触底启动，先修复第一波。目前行情已回到震荡区间中高位，已有征兆。4）短期-成交有验证：目前全市场成交站稳2万亿元，显示情绪已经复苏，我们的成交因子也已提示入场信号。 配置方向：短期汇率走强驱动人民币资产重估，成本、资产与负债三维度受益方向见下文，中期"奔马资产"+潜在上市科技龙头产业链胜率赔率兼具。 1）人民币资产重估，把握成本、资产、负债三条线索：1）成本进口依赖的资源品（石化、工业金属、钢铁等）、下游消费（造纸、航空、燃气等）；2）负债美元计价（航空、地产&REITs）；3）人民币核心资产（银行、保险、港股）。 2）拥抱“奔马资产”，未来中国经济转型与大国博弈中的领跑者，位列十五五第一任务中第一细分，是经济工作会议更受益方向：1）科技（AI强产业趋势）；2）高端制造（全球投资周期重启）；3）消费（中美缓和+出海盈利优势）；4）资源品（供给侧反内卷+外需回升）。 3）受益于科技龙头步入资本市场的产业链企业。关注潜在上市的科技龙头产业链公司，如燧原科技（国产GPU）、长鑫存储（国产存储）、视涯科技（Micro OLED/AR）、国仪量子（量子科技）等。 摘要 1）海外方面，12月美债利率震荡下行，但美国金融状况仍趋紧，美元指数下行、新兴市场货币指数高位，欧元区景气回升强度领跑，全球资金全面流入股、债市场。2）国内方面，利率走廊继续下台阶，本月国债利率长端上行、短端下行，人民币汇率延续升值，信贷脉冲拐头向下，景气端强于去年同期，通胀延续企稳修复态势。 微观跟踪：行业轮动速度有所回落，杠杆资金开始回流，中证A500ETF有显著流入，主动外资流出、被动外资流入，资金南下流入趋势维持。 1）企业盈利方面，需求不足导致回落，黑色冶炼、有色矿选、运输设备等利润增长高。2）指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间。3）交易特征方面，成交额边际反弹，行业轮动速度有所回落；中证A500ETF12月流入约900亿，杠杆资金开始回流，南下大幅流入银行，主动外资流出。4）中观景气方面，上游有色&纺服、中游TMT&电新景气边际上行，下游大众消费边际改善，非银金融景气高位进一步上行。 投资组合：哑铃两端中，TMT相对表现修复；1月关注周期、高端制造、电新等方向。 1）景气风格方面，景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP，未来中期可能逐步转向高ROE、高预期业绩。2）市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，短期内松外紧，小盘有望领先。3）行业组合方面，1月关注周期、高端制造、电新等方向。4）哑铃组合方面，两端拥挤度均回落，TMT相对表现修复。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 一、市场回顾：情绪修复，周期领先 二、大势研判：慢牛才近半，春季开门红三、宏观经济：人民币大幅升值，CPI数据改善明显四、微观追踪：行业轮动高位回落，中证A500大幅流入五、投资组合：关注周期、高端制造、电新等方向 12月市场回顾： 12月行业和风格回顾：周期、中小盘成长风格表现突出 12月政策回顾：2026年经济工作有8大重点任务，扩内需重回首位 1月事件展望：国内外宏观大事日历 一、市场回顾：情绪修复，周期领先 二、大势研判：慢牛才近半，春季开门红 四、微观追踪：行业轮动高位回落，中证A500大幅流入 五、投资组合：关注周期、高端制造、电新等方向 长期研判-牛市存续：向上还有空间，经济条件未满足，慢牛才近半 行情节奏和时间：1）历史大多是快牛，所以时间短；本轮是慢牛，后续还有向上空间。2）经济修复行情往往先拔估值1-2年，之后消化估值近1年（如2010/2017H2/2021年），股价仍然向上；资金/融资需要牛市相对同步，更多因为估值过高+有催化调整。 涨幅/拔估值幅度：远低于其他牛市，仅高于2016-2017年、接近2019-2021年。结构上，小盘拔的相对多。但16-17年估值起点远高于本轮，且估值峰值也高于当前。 拔估值空间：目前还未到正常周期高位（2016-2017年、2019-2021年），远不如融资/资金/经济催化的大牛市高点（2006-2007年、2009-2010年、2014-2015年） 估值触顶场景1-资金/融资大牛市：类似2006-2007年、2014-2015年，估值峰值、行情峰值和经济不完全呼应，但估值已显著高于正常周期高点。当前估值还未到正常周期高位，更不及2007年/2015年高位。 估值触顶场景2-经济驱动正常牛市：类似2009-2010年、2016-2017年、2019-2021年经济相关行情看，估值高点和景气/信贷增速剪刀差相对呼应，股价高点和通胀高点相对呼应。当前景气/信贷增速剪刀差仍在修复中，通胀还在修复初期，均较远。 牛市存续-年度表现：历史都是短期快牛，本轮要走长期慢牛 历史表现看，往往是短期快牛，2006-2007年、2009年、2014年的年度涨幅都超50%，远超本轮。涨幅和速度看，本轮更接近2019-2021年，牛市持续3年，拔估值也拔了2年（本轮拔估值幅度还不及2019-2020年），2021年是受结构分化+新冠感染冲击低盈利修复估值回归影响，估值下降股价分化上涨。本轮怎么看慢牛都远未到终点：如果从2024年初算也还有1年上涨；从2024年924行情起点算还有1年拔估值。 牛市存续-拔估值幅度：远低于大牛市，不到2019-2021年水平 拔估值水平看：当前估值已至周期高位，但还不及2016-2017年、2019-2021年的周期高点，远不及更早的大牛市估值水平。拔估值时间和幅度看：本轮幅度仅高于2016-2017年，但2016-2017年估值低点远高于本轮。本轮时间对比相对慢速、拔估值幅度中等的2019-2021年，目前拔估值时间仅过60%，且2021年2月估值高点后，行情仍经历近1年上涨。拔估值结构：本轮小盘拔的相对更多，超过2019-2021年拔估值阶段（当时大盘风格占优，之后持续小盘风格），但大盘/成长等均低于2019-2021年。 牛市存续-拔估值速度：涨速中位，拔估值力度仅快预2019-2021年 涨幅速度看：本轮快于2016-2017年、2019-2021年，但慢于其他； 对应估值拔升速度看：本轮仅快于2019-2021年（主要受新冠感染冲击影响，如果2020年1月延续向上，则接近本轮），2016-2017年估值位置始终在本轮之上。 牛市存续-拔估值空间：离正常周期高点，全A都还有约15%空间 拔估值空间：大盘/全A&非金融/创指，当前估值都远低于之前峰值；成长略低于2019-2021年水平，中小盘接近2019-2021年水平。对比2016-2017、2019-2021年高位，全A还有15%左右空间；创业板指虽然已上涨很多，但离之前高点距离仍较大。 2006-2007年行情：经济强劲+融资需要的大牛市 行情走势+催化：股权分置改革/国有企业上市+中美合作蜜月期+全球景气向上期+全球权益牛市，2006-2007年牛市涨幅大+涨速快+持续近2年。风格表现：金融和周期更好，主要上市国企主要偏金融，全球周期向上周期更受益。 2006-2007年对应经济：呼应程度有限 对应信贷剪刀差：高低点和估值高低点相对同步。 对应景气&通胀：景气/通胀低点和估值/股价相对接近，但景气/通胀高点晚于估值/股价高点（受美国次贷危机+美股映射影响等提前开始下跌） 2009-2010年行情：经济刺激驱动的修复牛市 行情走势+催化：中美联手刺激驱动估值快速触底回升，拔估值主要就不到1年，之后EPS修复消化估值并带动股价上涨，2009年估值还只是小幅消化，2010年估值大幅消化。股市触顶背后是刺激退坡带来的经济增速下降，能看到高通胀+加息压力+景气/信贷回落等经济端验证。风格表现：经济驱动牛市，高弹性的中小盘+成长/TMT拔估值幅度更大。 2009-2010年对应经济：估值/股价和经济指标较为呼应 对应景气+信贷：PMI、M1-M2剪刀差高点基本对应估值高点，即到2010年驱动力就已经放缓，拔估值进程也暂缓。经济牛市下，景气催化乏力后，拔估值动力也开始减弱。对应通胀：到2011年初，PPI同比回落时，股价也开始回落；对应经济增速乏力、物价增速难维持，周期转而下行担忧增加，进而股价也难以支撑高位。 2014-2015年行情：融资需要+资金支持的快牛 行情走势+催化：支持双创融资（大众创业、万众创新）+2014年930地产政策支持+杠杆资金入市，行情从2014H2到2015H1快速拉升，速度快幅度大。但随着杠杆资金受限，行情也快速跌落。本轮有融资需求，主要受资金驱动的牛市，估值和股价相对同步。 2014-2015年对应经济：呼应程度有限 2014-2015年属于主要依托资金的牛市，无论景气、信贷剪刀差、通胀，和股市呼应程度都较为有限。 2016-2017年行情：经济回升+供给侧改革的结构牛市 行情走势+催化：供给侧改革+棚改驱动下，叠加估值也已调整不少，行情开始逐步修复；到2017年底，经济增势没再抬升、通胀高位，叠加2018年初美联储进一步加息，美股调整带动A股下跌，之后中美贸易冲突进一步压低估值和股价。 风格表现：供给侧改革+之前小盘/成长估值过高，大盘/周期等估值拔的更多。 2016-2017年对应经济：估值/股价和经济指标较为呼应 对应景气+信贷：PMI、M1-M2剪刀差高点基本对应估值高点；具体2016年初行情启动对应景气和信贷剪刀差修复，到2017年初PMI+信贷剪刀差难继续抬升、估值也难继续拔升。对应通胀：到2017年底PPI同比触顶后，叠加美国加息至高位，股价也开始回落。 2019-2021年行情：从全球降息到新冠感染修复牛市，有经济修复驱动 行情走势+催化：2019年初美联储态度转向+国内降息，行情触底回升，叠加中美贸易冲突逐步缓和，持续向上；2020年初虽被新冠感染打断，但随后全球大放水下估值快速拉升。2021年出口