委内瑞拉局势如何影响油价

基本内容 特朗普在第一任期就表现出门罗主义倾向，对西半球不够亲美的国家政权在意识形态等方面存在天然的个人好恶。临近中选，打击马杜罗政府更有利于巩固和提升基本盘的支持。最好的情况是，如果能在委内瑞拉扶植起亲美政权，将有利于特朗普压低油价。从全球能源版图来看，委内瑞拉拥有极其显著的资源战略地位。然而，由于设施老化和国际制裁等原因，委内瑞拉的实际产出与储量潜力严重脱节。考虑到委内瑞拉拥有较高的原油释放潜能，不难理解为何特朗普声称将“强势介入”委内瑞拉石油产业，然而这一愿景首先要依托于美国对委内瑞拉政府的影响力。其次，在“美国对委内瑞拉影响力显著上升”的假设下，更现实的介入方式并非直接接管油田资产，而是通过规则与交易结构实现对“可出口原油”的事实控制。如果美国推动“美企控盘式”的委内瑞拉增产，短期油价更可能被“风险溢价+OPEC+控制供给节奏”托住甚至回升，而非因增产预期迅速下跌。中期来看，即便委内瑞拉出现“修复型增产”，OPEC+仍有较大空间通过放缓增产或减少其他地区增量进行对冲，从而使全球基准油价的下行幅度受到抑制。 风险提示 1）事件发生时间较短，委内瑞拉国内政治局势尚不明朗，美委关系走向存在较高不确定性；2）特朗普存在主观压低油价的诉求，可能通过个人影响力干预OPEC+的行为。 一、特朗普为何选择委内瑞拉 特朗普与马杜罗政府的恩怨由来已久。 特朗普在第一任期就表现出门罗主义倾向，对西半球不够亲美的国家政权在意识形态等方面存在天然的个人好恶。2018年马杜罗竞选总统连任后，特朗普率先宣布反对派领袖为委内瑞拉临时总统，导致委美断交。随后，特朗普对委内瑞拉和马杜罗政府展开了一系列制裁。2020年，美国司法部以“毒品恐怖主义”罪名起诉马杜罗，悬赏1500万美元。及至第二任期，特朗普进一步加大施压力度，去年9月以来，美国在海上多次打击委内瑞拉船只，并封锁油轮。 临近中选，打击马杜罗政府有利于巩固和提升基本盘的支持。多年以来，特朗普致力于塑造马杜罗政府向美国大量输送非法移民和毒品的形象，MAGA群体对此类叙事尤为买账。另外，美国拉丁裔过往常年支持民主党，2024年大选因通胀等原因倒向共和党，但是过去一年对特朗普的支持率又快速下降。以古巴裔和委内瑞拉裔为代表的右翼拉丁裔广泛分布在得克萨斯州、佛罗里达州等地，打击马杜罗政府将提升这部分群体的好感。 最好的情况是，如果能在委内瑞拉扶植起亲美政权，将有利于特朗普压低油价。与2024年大选相同，2026年中选的“题眼”依然是物价。对物价控制不力、底层民众生活成本上升，是特朗普中选面临的最主要减分项。因此，无论是去年夏天的以伊冲突，还是此次委内瑞拉行动，特朗普都极力避免攻击能源设施，而是寻求短期性价比最大化，利用美国在情报、渗透、武器等方面的优势，直取要害、扬长而去。 二、委内瑞拉的原油生产实力远低于潜力 从全球能源版图来看，委内瑞拉拥有极其显著的资源战略地位。委内瑞拉是OPEC的创始成员国，截至2023年，委内瑞拉拥有约3030亿桶探明原油储量，位居世界首位，约占全球探明总量的17%，其中大部分探明储量是来自奥里诺科带的超重原油。这种重质原油在地理和技术上非常适合美国墨西哥湾沿岸的炼油厂加工，因此在美国对委内瑞拉实施制裁前，美国曾是其最大的原油进口国。 然而，委内瑞拉的实际产出与储量潜力严重脱节。20世纪70年代，委内瑞拉的石油产量曾高达每日350万桶，占当时全球石油总产量的7%以上。近年来，由于设施老化和国际制裁等原因，石油产量下降至约100万桶/日，全球比重仅1%左右。作为石油产量的先行指标，其活跃原油钻机数量在2020年一度降至零，直到2023年才有少量恢复。 国际制裁的影响主要是由于委内瑞拉原油的特殊性。开采超重原油需要极高的技术专业能力，例如超重油在井口产出后，必须依赖稀释剂进行稀释，否则无法通过管道运输或出口。近年来，委内瑞拉石油产量的微弱回升很大程度上依赖于伊朗和美国雪佛龙获得豁免权后提供的稀释剂支持，以及中企在特定油田提供的技术援助。如果没有持续的稀释剂供应和外部技术介入，其上游产量将面临大幅下滑的风险。 系统老化与维护不足制约了委内瑞拉石油产量的恢复。截至2023年，委内瑞拉拥有25条运营中的管道，总长度达2139英里，总输送能力接近900万桶/日。然而，许多管道的服役时间已超过50年，超重油的特性进一步加剧了老化设施的负担。PDVSA估算，仅更新管道基础设施就需要约80亿美元的投资，才能将产量恢复至20世纪90年代末的水平。由于经济萧条导致缺乏资金维护，部分州几乎每天都会发生漏油事故，环境恶化增加了系统运行的复杂性。 人才短缺也是重要原因之一。21世纪初，约2万名高技能工人被解雇，基于政治忠诚而非技术水平的招聘制度，导致行业内部严重缺乏高水平的专业技术人才。目前，委内瑞拉仅依靠伊朗提供的材料、零件和技术人员，以及中国供应的催化剂来维持炼油厂的勉强运转。PDVSA旗下的五座炼油厂总名义加工能力高达146万桶/日，但在2022年左右，全国炼油实际吞吐量不到30万桶/日，仅为额定产能的五分之一。以全球最大的巴拉瓜纳（Paraguana）炼油中心为例，受火灾和原料短缺困扰，截至2023年10月，其开工率仅为其名义产能的10%左右。 来源：EIA，国金证券研究所 来源：EIA，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 三、美国介入将如何影响国际油价 考虑到委内瑞拉拥有较高的原油释放潜能，不难理解为何特朗普声称将“强势介入”委内瑞拉石油产业，然而这一愿景首先要依托于美国对委内瑞拉政府的影响力。目前来看，尽管马杜罗被捕，委内瑞拉国家和政府目前并没有发生动荡，副总统德尔西已经依照宪法规定接任总统职务，且与众多政府高官声明支持马杜罗。考虑到美国直接派出地面部队的概率较低，未来一段时间将是美国政府、委内瑞拉现政府和反对派的博弈，前景尚不明朗。 其次，在“美国对委内瑞拉影响力显著上升”的假设下，更现实的介入方式并非直接接管油田资产，而是通过规则与交易结构实现对“可出口原油”的事实控制，即将运营主体、可出口产量分配以及销售与回款路径尽可能绑定在美国公司及其许可体系之下。在这一框架下，美国更可能采取“制裁许可化+合资运营权重谈+稀释剂、油服与资金控制”的组合路径，使美国公司成为委内瑞拉可出口原油的关键操盘方。 具体操作层面，第一步是将制裁与OFAC许可体系作为“准入闸门”，扩展类似雪佛龙的既有模式。允许少数美国公司在与PDVSA的合资项目中恢复或提升产量，并通过可追踪、可结算的合规渠道进行销售，从而将“可卖、可回款”的产量优先锁定在美企项目之中。第二步是重谈合资安排中的运营权与市场权配置。即便短期内股权结构不发生变化，真正决定控制力的并非名义持股比例，而是谁担任运营商、谁掌握钻修井与维护节奏、以及谁负责原油的营销与出口。 对以超重油为主的委内瑞拉而言，产量释放高度依赖配套条件。稀释剂是短期释放产量、打通物流的必要条件，而升级装置则决定中长期有效产能上限。两者与电力、港口等中游基础设施共同构成系统性瓶颈。一旦这些环节未能同步修复，上游即便具备产量能力，也难以转化为可外输供给。同时，石油相关基础设施长期老化、投资不足，使得产能恢复更可能呈现跨季度乃至跨年的渐进修复特征，而非短期快速放量。 如果美国推动“美企控盘式”的委内瑞拉增产，短期油价更可能被“风险溢价+OPEC+控制供给节奏”托住甚至回升，而非因增产预期迅速下跌。当前，供应全球约一半石油的OPEC+在自2025年4月以来向市场释放了约290万桶/日原油后，已暂停2026年第一季度的进一步增产计划。同时，该联盟仍维持约324万桶/日的减产规模，约占全球总需求的3%，显示其价格防守意图依然明确。 中期来看，即便委内瑞拉出现“修复型增产”，OPEC+仍有较大空间通过放缓增产或减少其他地区增量进行对冲，从而使全球基准油价的下行幅度受到抑制。只有在委内瑞拉增产叠加美国及其他非OPEC+供给持续扩张、使全球过剩格局更加稳固的情形下，OPEC+内部才可能逐步转向“保市场份额”的策略取向，油价中枢下移的概率才会显著上升。 风险提示 1）事件发生时间较短，委内瑞拉国内政治局势尚不明朗，美委关系走向存在较高不确定性；2）特朗普存在主观压低油价的诉求，可能通过个人影响力干预OPEC+的行为。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼18