贵金属月报：利多出尽，关注价格高位回落风险

贵金属月报 2025/01/04 钟俊轩（宏观金融组） CONTENTS目录 月度评估及行情展望 月度总结 ◆月度行情总结：本月贵金属价格呈现加速上涨后的冲高回落态势，国际银价表现尤为突出，12月1日至30日，COMEX白银主力合约价格上涨25.5%至76.02美元/盎司，在盘中触及82.67美元/盎司的历史新高。同期沪银主力合约价格上涨25.71%至17074元/千克，并在盘中触及19998元/千克的历史新高。对比之下，国际金价的涨幅则相对有限，统计期内COMEX黄金主力合约价格上涨2.2%至4352.3美元/盎司，在盘中触及4584美元/盎司的历史新高。沪金主力合约价格上涨2.18%至977.56元/克，并在盘中触及1024元/克的历史新高。 ◆美国财政和美联储货币政策是本月贵金属价格表现强势的主要驱动因素：从历史上的价格走势来看，国际金价受益于美国财政赤字的扩张预期，而白银价格则受到美联储宽松货币政策的驱动。美国财政货币双宽的预期在12月份得到显著的体现，货币政策方面，当前新任联储主席的最终人选已经聚焦在美国白宫国家经济委员会主任哈塞特和前任美联储理事沃什两者之间，哈塞特是特朗普经济政策团队的核心成员，而沃什本人则与特朗普关系密切。市场预期在2026年5月份现任联储主席鲍威尔正式卸任后联储将会进行较为激进的降息操作，推动国际银价短期出现较大幅度上升。而在货币政策方面，2026年美国将进行中期选举，当前特朗普政府民调表现较差，在本月的演讲中特朗普提出要在新年年初宣布住房改革计划，并宣布了直接性转移支付计划。在支持率低迷的背景下，特朗普很可能在2026年推出针对更广泛群体的直接转移支付计划，推升美国财政赤字水平。这驱动金价在十二月份录得上涨。 ◆宏观预期当前已充分体现在贵金属价格中，后续金银价格的上涨驱动将有所弱化：但贵金属，尤其是白银价格在加速上涨阶段已经充分体现了哈塞特或沃什就任的货币政策预期。而在明年一季度，仍在鲍威尔领导下的美联储，其宽松步伐将会显著放缓。12月份联储议息会议宣布进行降息和扩表的“双宽操作”，但点阵图所显示的2026年降息预期仅为一次，当前联储已在过去三次议息会议中进行连续的降息操作，在一月份进一步宽松的可能性较小。我们预计，一季度整体的联储货币政策表态将会边际转紧。而这对于贵金属价格形成宏观层面的利空因素。而在现货数据方面，截至12月31日，白银一月期隐含租赁利率为9.01%，处于近年同期的最高水平，但仍远低于十月份伦敦银现货紧俏风波时期的高位。且作为10月份进口大国的印度（单月进口量达到1785吨），其白银溢价水平并未出现明显上升。需求驱动的白银现货紧俏，仍需观察印度在2026年4月白银抵押贷款新规实行前后的溢价和进口情况。 ◆行情总结：12月31日当周芝商所已连续两次提高贵金属交易的保证金水平，回顾2011年白银的大幅上涨行情，芝商所连续六次（2011年3月份起算）对贵金属交易保证金进行上调，令银价在上冲至当时49.7美元/盎司的历史高点水平后大幅回落。贵金属在明年一月份很可能面临联储“按兵不动“所形成的压制，而出现短期明显的回调，但这并不意味着本轮金银上涨周期的最终结束。美国财政方面，特朗普政府在中期选举的压力下仍具备进一步宽财政的动机。而美联储也终将在鲍威尔正式卸任后步入新一轮更为激进的降息周期。但当前金银价格短期来看已经充分体现货币和财政政策预期，贵金属策略上建议在大幅波动的背景下维持观望，不建议进行新开多单或空单操作，沪金主力合约参考运行区间940-1001元/克，沪银主力合约参考运行区间16360-20000元/千克 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 沪金指数前期在三角收敛末端向上突破，但当前短期上涨趋势已被破坏，在价格下跌的同时持仓量显著回落，国际金价短期来看仍具备一定的回调空间，关注下方943元/克一线支撑。 资料来源：文华财经、五矿期货研究中心 沪银在楔形突破后呈现持续性的加速上涨格局，当前短期上涨趋势已被破坏，技术形态呈现较强的顶部特征，需关注国际银价短期存在的回落风险。 市场回顾 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 黄金、白银价格 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 本月金银价格总体呈现冲高回落走势，从上涨幅度来看白银的价格表现明显强于黄金，COMEX白银主力合约价格本月上涨25.05%至76.02美元/盎司，沪银主力合约价格上涨25.71%至17074元/千克。COMEX黄金主力合约价格上涨2.2%至4352.3美元/盎司，沪金主力合约价格上涨2.18%至977.56元/克。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 沪金总持仓量本月下降6.93%至31.44万手，COMEX黄金总持仓量截至12月16日最新报告期为47.1万手。 白银成交与持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 沪银总持仓量本月下降19.51%至64.09万手，COMEX白银截至12月16日最新报告期总持仓量为15.3万手。 管理基金净多头持仓 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 截至12月26日报告期，COMEX黄金管理基金净多持仓为13.26万手，COMEX白银管理基金净多持仓为2.19万手。 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 资料来源：LSEG、五矿期货研究中心 路透统计口径内黄金ETF总持仓量截至12月30日为2358.8吨，外盘白银ETF总持仓量为29356.22吨。 海外汇率与利差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 比价 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率与流动性 美国长短债收益率 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 利率及通胀预期 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国政府停摆结束，美国财政部TGA账户余额持续下降，本月减少981.4亿美元至8015.4亿美元。 宏观经济数据 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国11月CPI同比值为2.7%，大幅低于预期的3.1%和九月份前值的3.0%。美国11月核心CPI同比值为2.6%，低于预期的九月份前值的3.0%。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国至12月27日当周初请失业金人数为19.9万人，低于预期的22万人以及前值的21.5万人。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 1.美国11月ISM制造业PMI为48.2，低于预期的49和前值的48.7。2.美国11月ISM非制造业PMI为52.6，高于预期的52.1和前值的2.4。 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 美国8月新建住房销售折年数为80万户，大幅高于前值的66.4万户。美国8月营建许可数年化值为133万户，新屋开工数年化值为130.7万户。 贵金属价差 资料来源：钢联数据、五矿期货研究中心 资料来源：钢联数据、五矿期货研究中心 金银内外价差 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 贵金属库存 白银库存 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 白银库存 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 黄金库存 资料来源：LBMA、五矿期货研究中心 资料来源：WIND、五矿期货研究中心 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 专注风险管理助力产业发展 www.wkqh.cn 400-888-5398 深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦13-16层