贵金属：短期利多出尽，金银价格面临调整压力

有色贵金属与新能源金属研究中心梁海宽Z0015305 贵金属分析逻辑 贵金属分析逻辑 行情回顾-黄金 •外盘黄金在国内春节期间持续走高，国内沪金节后跳空高开补涨。单边持续上涨行情持续到2月中旬，现货黄金价格年初以来连续10次创历史新高。继续成为全球大类资产中表现最为靓眼的资产。本轮上涨主要驱动来自避险需求，特朗普上任伊始开启大规模的加征关税，引发全球风险偏好短期下行，美股波动加剧，上涨乏力，资金继续涌入避险资产。另一原因来自市场对美国二次通胀的担忧，此外COMEX黄金的溢价使得大量现货黄金从伦敦运往美国，导致伦敦现货黄金趋紧，也对本轮上涨行情起到了推波助澜的作用。 •进入2月下旬后，黄金的叙事逻辑开始发生变化。首先俄乌冲突出现了停火的可能，市场风险偏好提升，欧洲股市集体走强，国内股票市场也出现反弹。另外通胀担忧出现缓解，市场对关税政策影响逐步脱敏，伦敦黄金库存止跌回升，黄金租借利率大幅回落。黄金期现价格高位回落，2月整体呈现冲高回落的走势。 •具体来看，伦敦金一度突破2950美元/盎司，创历史新高，2月累计上涨2.1%，涨幅较1月明显收窄。纽约金月中一度上冲过2970美元/盎司，月累计上涨1.14%，月线收长上影线。沪金2月累计上涨3.8%，在全球主要市场中涨幅居前。 行情回顾-白银 •白银2月多数时间内自身商品属性对价格的影响不显著，主要受避险情绪和通胀预期影响跟随黄金价格波动，价格弹性好于黄金。。 •由于本轮贵金属的上涨是避险情绪和黄金的货币属性主导，白银由于自身避险属性和货币属性弱于黄金，故节后涨幅整体低于黄金，金银比2月再度上升。•2月中旬，商品市场风险偏好一度回升，铜价创出年内新高，白银商品属性阶段性对价格形成上涨驱动，短期走势一度强于黄金，金银比高位下降。2月底随着黄金和铜的价格均见顶回落，COMEX黄金和铜溢价走弱，美国通胀预期下降，白银价格跟随回调，跌幅更为明显。•具体来看，全球主要白银市场二月均呈现明显的冲高回落走势，内盘走势强于外盘。沪银2月累计上涨2.16%至7853元/千克。伦敦银2月累计下跌0.43%，月中一度突破33美元/盎司。COMEX白银累计下跌1.64%至31.705美元/盎司，溢价在2月下降明显。去年四季度以来的现货资源从伦敦向纽约的大规模迁移暂告结束。 历次美联储降息周期内黄金价格均实现上涨 •从上世纪80年代至今的历次美联储降息周期中，黄金价格均录得不同程度上涨。 •具体来看，黄金在纾困式降息周期中的表现往往强于预防式降息（2001-2003年以及2007-2008年间的涨幅均较为可观，疫情之后的纾困式降息中创出历史新高）。预防式降息周期中黄金整体表现一般，累计涨幅并不明显，本次始于2024年9月的降息暂时可定义为预防式降息。 •虽然市场预期美联储2025年降息节奏将放缓，但全年仍有可能降息2次共50BP，随着美国近期通胀出现回落的迹象，后续降息空间或将大于当前市场预期。从中长期角度来看，美国货币政策利多黄金价格走势。 中国央行购金意愿再度增强 •中国央行自2022年底连续18个月增持黄金，而后出现半年的暂停增持。2024年11月开始再度持续增持。2024年全年，中国人民银行累计增持黄金44.17吨，彰显了中国政府对黄金资产的重视与青睐。 •截至2024年年底，中国的黄金储备量已经达到了2279.57吨，这一数字不仅刷新了中国黄金储备的历史新高，也使得中国在全球黄金储备排名中稳居第六位。截止2025年1月末，中国黄金储备报7345万盎司(约2284.55吨)，环比增加16万盎司(约4.97吨)，连续3个月增加。•截止2024年12月，我国官方国际储备资产中黄 金占比为5.5%，明显低于15%的全球平均水平。从优化国际储备结构，推进人民币国际化等角度出发，未来我国央行仍有较大的增持空间。 全球央行购金意愿旺盛，美国增持明显 •从2018年至2024年，主要样本国家外汇储备中黄金占比平均提升4个百分点至18.6%。全球央行在2022-2024年连续三年购买黄金量超过1000吨，2024年最后一季度购买量同比增加54%，达到333吨。•分国别来看，2024年购金意愿最强的是波兰，全年累计购买90吨，第二为土耳其，购买量75吨，印度排在第三，购金量73吨，中国央行购金量排名第五。•之前对黄金无明显购买意愿的美国，从2024年底开始也出现明显的增持意愿。2024年12月美国从瑞士进口黄金量增至64吨，远高于1-11月的平均值3.45吨。COMEX黄金库存从去年11月底开始快速攀升，从1782.8万金衡盎司上升至2月末的3926万金衡盎司，三个月实现翻倍。美国购金意愿的增强成为年初以来黄金价格持续上涨的最直接动力。•随着大量黄金被运往美国，伦敦黄金市场一度出现短缺现象，英格兰银行的黄金提取需求激增，导致提货等待时间延长。截至1月底，伦敦金库的黄金库存为8,535吨，较上月下降1.74%，黄金租借利率大幅上升。•但进入2月下旬，伦敦金持续流入纽约的趋势出现逆转。伦敦和纽约的价差开始收敛，现货紧张局面缓解，短端黄金租赁利率从前期高点4%快速下滑至1%以内，LBMA黄金去库趋势出现逆转。 实物需求下降，投资需求上升 •与央行持续购金以及ETF投资需求旺盛形成对比的是，进入2024年后，黄金价格的不断创新高开始对下游的传统实物需求形成抑制。2024年三季度全球金条和金币需求下降9%至269吨。•中国黄金协会发布数据显示，2024年中国黄金消费总量985.31吨，同比下降9.58%。其中黄金首饰消费量532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币消费量达373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。高金价对黄金首饰消费造成明显压制，但投资需求增加，一定程度弥补黄金消费的下降。截至2024年底，国内黄金ETF持有量为114.73吨，比2023年底增加53.27吨，同比增长86.66%。•作为全球主要黄金消费国，印度黄金市场投资需求也激增，截止去年12月，印度黄金ETF连续第八个月实现净流入。2024年，黄金ETF的净流入达到创纪录的1120亿卢比（13亿美元），几乎是前一年的四倍。•今年伊始，中国和印度均进入传统贵金属消费旺季，印度婚礼消费增加，中国春节需求增加，实物需求的回升一定程度助推了本轮上涨行情。但进入2月后，实物消费逐步回落，投资需求重新主导市场。全球最大的黄金ETF(SPDR GOLD TRUST)持仓量2月底升至904.38万吨，为2023年8月以来的最高水平。 商品属性对黄金价格影响不明显 •2024年中国黄金产量377.242吨，同比增长0.56%；黄金消费量985.310吨，同比下降9.58%。从生产端看，全国黄金矿产金完成298.408吨，有色副产金完成78.834吨。此外，进口原料产金156.864吨，同比增长8.83%。 •2024年，中国新一轮金矿找矿突破战略取得新进展。三山岛等24座矿山深边部共新增资源量1570吨；辽宁盖州大东沟地区发现低品位、超大型金矿，预估资源量超1000吨；在胶东地区，山东莱州西岭金矿成为中国最大单体金矿床，纱岭、海域金矿已攻克超深竖井建设等多项难题，进入全面冲刺的关键阶段。•1月24日，中国黄金协会发布数据显示，2024年中国黄金消费 总量985.31吨，同比下降9.58%。中国黄金市场2024年呈现供强需弱格局，但商品属性对黄金价格的影响不明显，黄金价格更多受其自身货币属性和金融属性决定。 中观层面：美债实际利率对黄金价格的锚定松动 •自布雷顿森林体系解体以来，美债实际利率逐步成为黄金新的定价之锚，美债实际利率走强，黄金下跌，反之黄金上涨。黄金价格一直受其金融属性主导。 •但从下图可知，自2023年以来，美债实际利率开始与黄金出现同涨，这也可以解释为何美元与黄金出现罕见的同涨。•美债实际利率对黄金价格锚定的松动预示着决定黄金价格的底层逻辑正在发生变化。各国央行对黄金的持续买入逐步成为黄金价格上涨的新驱动，背后计价的是美元信用的受损。美国的债务和赤字规模开始取代传统的美债利率逐步成为黄金新的定价之锚。黄金的定价逻辑从金融属性上升至货币属性，从中观层面上升至宏观层面。 中观层面：美债实际利率再度走高，抑制黄金上涨 •虽然美债实际利率对黄金的解释力度近两年走弱，但当前尚不能确定二者已完全脱钩，对美债实际利率的判断仍能对黄金价格形成一定的前瞻性指引。•美联储当前仍处于降息周期，但市场对美联储降息节奏预期反复摇摆，美国名义利率未来12个月内下降速度和空间不确定性增大。 •1月30日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，并按原有节奏继续缩表，这是美联储自去年9月连续降息以来首次维持利率不变。本次鲍威尔表态偏鹰，强调美联储不急于调整政策立场，鉴于特朗普政府在财政政策和监管政策等方面发生转变，未来不确定性增加，美联储需要在降通胀方面取得实质性进展，或就业市场疲软才考虑降息。•另一方面，特朗普对内减税，对外加关税和限制移民的政策预期一度使得市场担忧美国出现二次通胀。但1月美国PCE数据出现回落 的迹象，并未跟随CPI上升，二次通胀预期或将被证伪。事实上美债实际利率1月开始再度上升，对黄金价格的上涨形成压制。 宏观层面—美元信用出现增强迹象 •利率下方有限，但债务规模无限，当利率下行受到约束或降无可降时，黄金将开始计价美国债务扩张和美元信用受损。 •回溯历史，美国财政赤字水平和债务规模与黄金价格呈现中长期的明显正相关性。过去几年美国债务水平的加速上升使得市场对美元信用产生动摇，正是美债实际利率对黄金价格解释力度下降的原因。 •特朗普在本次竞选过程中提出降低企业所得税以及免除社保福利税等一系列宽财政措施，市场预计这将会在未来10个财年减少美国3万亿美元的收入，令财政赤字水平进一步显著扩张。基于此预期黄金价格继续走高。•但随着特朗普加征关税范围的扩大，力度不断增强，制造业回流美国的速度可能加快，美国贸易巨大逆差的格局有望得到改善。节流方面，马斯克 带领的效率部短时间内取得的进展超出市场预期，未来有望大幅削减美国财政支出。•美国财长贝森特重申希望2028年赤字率降至3%，其目标是减少支出，同时放宽货币政策，10年期美债收益率应该随着特朗普的政策而自然下降。另 外贝森特最近提出要将美国资产负债表的资产端“货币化”，市场猜测或将美国当前持有的8134吨黄金market-to-market。当时黄金是按42美元/盎司估值入账，若按当前2800美元/盎司以上的现价进行重新计算，则会使美国财政部多出8000亿左右美元的资产，这对增强美元信用，降低美债长端利率有重要作用。 •总之，美国当前与上世纪80年代极为相似，面临美元信用的新一轮重塑，若能成功，则黄金货币属性将再度走弱，价格驱动将重回美债实际利率定价，上行动能不足。 宏观层面—全球地缘政治冲突出现缓和迹象 •继美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税，对墨西哥和加拿大商品征收25%的关税后，2月10日再度宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%的关税，并表示没有例外和豁免。但随后特朗普推迟实施对等关税，使得市场对贸易冲突升级的担忧得到阶段性缓解。•同时近期俄乌冲突看到了缓和的可能性，体现在原油价格回落，全球风险偏好回升，欧洲权益资产的集体走 强，德国股市年初以来回报全球居前，可以印证市场避险情绪的降温，也意味着黄金价格的本轮上涨暂告一段落。•特朗普近期表示计划在2月征收10%关税的基础上，在3月4日再对中国征收10%的关税，同时对墨西哥和加拿 大加征25%的关税，另外宣布要对欧盟加25%的关税。权益资产对此反应剧烈，美股波动率明显提升，但对贵金属价格的影响已边际减弱，黄金波动率仍处于低位。 年初以来白银跟随黄金上涨 •白银多数时间内跟随黄金价格波动，受自身工业品属性影响，价格弹性更大。 •虽然金银不分家，白银多数时间内紧跟黄金走势，且