新能源及有色金属月报：TC不改下滑趋势锌价估值偏低

策略摘要 成本方面，国产矿进入季节性停产周期，虽然随着海外集中交仓内外比价的回归，使得矿端进口窗口打开，但整体依旧不改矿端TC下滑的趋势，冶炼厂在经历冬储采购后，原料库存储备有所提高，但可用天数并不高，采购积极性依旧不减，短期难以看到TC上涨趋势，预计仍有小幅下降空间。冶炼利润方面，虽然锌价、硫酸及白银价格持续走强，但受限于TC持续回落，综合冶炼依旧面临亏损。供给端，12月供给同比增速已经下滑至5%，1月份产量仍存在不及预期的可能性，供给端压力缓解，当前市场已经出现火烧云产品，后期供应端主要关注火烧云投产速度。消费方面，消费淡季表现出韧性，高频数据并未出现下滑，出口窗口关闭之后社会库存重心依旧在回落，出口依旧保持强势。宏观方面，海内外利多预期依旧不改，当前锌价估值偏低。 核心观点 锌精矿 12月份国产锌矿TC下滑550元/吨至1500元/吨；进口锌矿加工费指数从61.25美元/吨降至43.75美元/吨。虽然随着海外锌锭集中交仓内外比价收敛，使得锌矿进口窗口打开，但冶炼厂存在冬储需求，采购需求不减，锌矿TC仍然不改下跌趋势，目前对1月份的价格谈判仍在进行中，预计仍有小幅下滑的可能。 根据SMM统计2025年11月国产锌精矿产量31.14万金属吨，环比变化-1.94万金属吨，同比波动+5.24%。比预期少1.2万吨，国内锌矿生产进入冬季减产周期，12月预计产量32.00万金属吨。2025年11月锌矿进口量519019吨，同比波动13.8%，1-11月累计进口4867942吨，同比波动33.7%。 截至12月底中国主要七个港口库存总量32.9万吨，月度环比增加2.7万吨。冶炼厂原料库存38.8万金属吨，环比增加1.1万吨，可用天数环比增加1.5天至22.3天，库存可用天数依旧不高。 精炼锌 根据SMM数据统计，2025年12月中国锌锭产量55.2万吨，产量环比变化-4.3万吨，同比波动+6.85%，预计1月份产量56.9万吨，虽然冶炼厂经历原材料冬储后库存储备略有增加，且硫酸和白银价格持续走高，预期1月份产量环比有所恢复，但由于TC下滑趋势不改，仍存实际产量不及预期的可能。 由于出口窗口打开，2025年11月中国锌锭净出口2.45万吨，1-11月累计净进口22.8万吨，同比减少43%，锌锭出口窗口在12月中旬关闭，预计12月份仍以净出口状态显现。 冶炼利润方面，国产TC和进口TC同步大幅度走低，虽然锌价偏强震荡，净冶炼亏损仍仅有-2300元/吨，即使硫酸价 格和白银价格持续走强，综合冶炼依旧面临1000元/吨左右的亏损。 库存方面，锌锭七地最新库存10.6万吨，12月单月去库3.8万吨，年底淡季消费表现出韧性，叠加供给端的环比减少，即使在出口窗口关闭的情况下依旧不改降库趋势。仓单库存42419吨，保税区库存0.33万吨，LME库存最新库存107625吨，12月累库超5万吨，12月中旬出现集中交仓行为。 消费端 镀锌开工率57.0%，环比波动+0.3%，压铸开工率30.5%，环比波动+1.0%，氧化锌开工率42.9%，环比波动+0.3%。 2025年11月镀锌板带净出口量1188531吨，环比波动-8.53%，同比波动+13.60%，1-11月累计净出口12932351吨，同比波动+10.88%。 策略 单边：谨慎偏多套利：中性 风险 1、\t海外矿端干扰2、\t旺季需求不及预期3、海外流动性收紧 图表 图1：进口锌精矿指数（周）-平均价...................................................................................................................................4图2：锌精矿企业生产利润........................................................................................................................................................4图3：国产矿开工率....................................................................................................................................................................4图4：国产矿产量（国家统计局）............................................................................................................................................4图5：锌精矿进口|累计...............................................................................................................................................................5图6：锌矿进口盈亏....................................................................................................................................................................5图7：锌精矿：港口库存：连云港港（周）............................................................................................................................5图8：SMM精炼锌冶炼厂月度原料库存金属量.......................................................................................................................5图9：上海锌锭现货升贴水........................................................................................................................................................5图10：沪锌隔月价差..................................................................................................................................................................5图11：LME锌升贴水.................................................................................................................................................................6图12：SMM锌锭月度产量.........................................................................................................................................................6图13：锌锭进口盈亏..................................................................................................................................................................6图14：锌锭净进口......................................................................................................................................................................6图15：精炼锌企业生产利润......................................................................................................................................................6图16：硫酸(98%冶炼酸)价格....................................................................................................................................................6图17：SMM七地锌锭周度库存.................................................................................................................................................7图18：SHFE日库存:锌:总:本周库存期货................................................................................................................................7图19：LME锌库存总计.............................................................................................................................................................7图20：SMM锌锭保税区库存.....................................................................................................................................................7图21：SMM镀锌周度产量.......................................................................................................................................................7图22：SMM压铸产量.......................................................................................................