林浆纸一体化推进，中长期格局优化：2026年造纸行业投资策略

2026年造纸行业投资策略 证券分析师：屠亦婷A0230512080003黄莎A0230522010002张海涛A02305240800032025.12.29 林浆纸一体化推进，供给端整合出清，中长期盈利向上 ◼木浆：制浆成本构筑价格底，针叶浆成本高、供需偏紧起到托底作用；海外浆厂协同性强、控产意愿强烈，叠加新增供给有所放缓，2025H2以来阔叶浆价逐渐企稳；中长期浆价易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益 •2025年浆价复盘：供需偏弱，2025年上半年浆价下行；海外浆厂控产意愿强烈，下半年浆价逐渐企稳•2026年价格展望：海外浆厂成本构筑浆价隐形底，针叶浆成本偏高、供需偏紧，对阔叶浆价亦有托底作用；2026年国内木浆新增产能趋缓，海外浆厂减产动作频繁，浆价有望企稳小幅改善•中长期判断：全球定价大宗品，周期共振；海外浆厂高集中度，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业受益 ◼大宗纸：浆纸系供需触底，成本构筑纸价支撑，箱板瓦楞纸供需趋于小幅改善；行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策在造纸板块的潜在落地空间，以及需求的边际变化，可能贡献周期弹性 •文化纸：需求端，双胶纸短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响；铜版纸需求下降，出口占比提升；供给端：行业新增产能持续投放，供需偏紧，但招投标模式利好大厂整合市场；26年考虑新增产能释放，以及晨鸣复产影响，预计行业延续磨底，但纸价处于历史低位，成本构筑价格支撑，浆价可能成为反弹催化•白卡纸：需求端：短期受限于经济压力；中长期受益以纸代塑、白卡纸替代灰底白板纸，若后续内需、出口恢复，白卡纸有望展现较强弹性；供给端：此前新增产能较多，2026年供给压力逐渐缓解，预计白卡纸逐渐迎来供需改善•箱板瓦楞纸：需求端：经济相关性高，长期增长韧性较强，关注内需和出口需求变化的顺周期弹性；供给端：进口纸冲击趋缓，国内新增产能缩量，行业供需小幅改善，向上趋势确定•行业盈利触底，中长期供需改善，关注反内卷政策落地的潜在可能，以及需求边际变化。建议关注产业链一体化布局领先，成本优势显著的【太阳纸业】，受益供求格局边际改善的【玖龙纸业】【博汇纸业】【山鹰国际】 ◼特种纸：细分赛道供需格局差异大，自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的 •行业：纸价及盈利稳定性强于大宗纸，资本开支有所放缓，出口贡献需求增量，关注供需格局变化对纸价影响 •建议关注生产、管理优势领先，高分红提供估值支撑的【华旺科技】，多纸种布局，浆纸一体化布局逐渐完善的【仙鹤股份】 供需总结：长周期看，供需结构变化决定行业景气度 ◼造纸行业回顾：供需格局是影响造纸行业周期的核心因素 ◼2010年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010年之后则需重点关注供给端变化 需求驱动 木浆：海外浆厂积极控产，25年底浆价企稳并小幅反弹 ◼2025年浆价复盘：供需偏弱，上半年浆价下行；海外浆厂控产意愿强烈，下半年浆价逐渐企稳 •2024年底受晨鸣停产影响，浆纸系产品如文化纸、白卡纸频发提价函，叠加海外浆厂减产动作，浆价小幅反弹；但由于供需压力，成品纸提涨困难，浆价上涨难以向下游传导，叠加木浆新产能逐渐爬坡，25年春节后浆价持续回落，阔叶浆一度跌至500美金以下•2025年7月以来，海外浆厂频繁减产（如Arauco减少阔叶浆供应，Suzano、Mesta等浆厂减产，Bracell排产溶解浆等等），外盘阔叶浆价逐渐企稳改善，如阔叶浆银星已从底部500美金（实际成交价更低）连续提涨至570美金 ◼2026年浆价展望：海外浆厂成本构筑浆价隐形底，随新增产能趋缓，及海外浆厂控产浆价有望小幅反弹 •海外浆厂成本构筑浆价隐形底：阔叶浆厂现金成本虽低，但考虑运费、折旧及费用后的完全成本较高，巴西完全成本在400美金/吨左右，且随巴西雷亚尔汇率波动；针叶浆成本普遍偏高，目前浆价水平已有浆厂亏损（如Domtar因低迷浆价，宣布关停其38万吨针叶浆产能的Crofton浆厂），针叶供需偏紧，浆价相对坚挺，且和阔叶浆的使用比例有调节空间，对阔叶浆价亦有托底作用 •新增产能趋缓：2024、2025年国内外化学浆投产581、210万吨，主要为国内浆线；2026年规划产能包括OKI印尼280万吨，OKI新规划包括2条浆线，原定25年投产，26年实际投产情况有待观察，且OKI新浆线以自用为主，其余国内产能多在26年底投产 •欧洲港口木浆库存偏中枢位置：截至25年10月，欧洲港口库存为140万吨，处于过去10年的41%分位 木浆：海外浆厂积极控产，25年底浆价企稳并小幅反弹 ◼海外浆厂控产动作频繁，Suzano、Mesta、Bracell等头部浆厂均有转产或减产动作，Domtar因低迷浆价，宣布关停其38万吨针叶浆产能的Crofton浆厂 木浆：26年行业新增产能放缓，供需趋于改善 木浆：成本决定价格底，供求边际变化影响价格 ◼木浆为全球定价的大宗商品，价格端波动较大 •国内缺乏木材资源禀赋，木浆资源进口依赖度高。目前全球头部浆厂主要集中于南美、印尼等区域，根据Suzano公告，2024年前十大浆厂产能市占率达到65%（针叶浆+阔叶浆），其中Suzano为第一大浆厂，占比18%，考虑Suzano等企业以阔叶浆为主，阔叶浆集中度更高•木浆作为大宗商品，周期属性较强，复盘历史浆价走势，全球经济周期波动、新增产能投放、主产地供给扰动、造纸供给侧改革等因素，均会对浆价产生较大影响 ◼2018年11月国内纸浆期货上市，纸浆被赋予的金融属性进一步放大了供应端信息扰动和浆价波动；2019年Suzano合并全球第一大浆厂鹦鹉，阔叶浆行业进一步整合，此后浆价波动越发频繁，海外浆厂协同性明显提升 文化纸需求：整体表现偏弱，出口消化产能增量 ◼双胶纸教辅材料需求占比较高，短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响 •需求结构：2024年教辅教材需求占比41%，剩余为本册、社会图书、彩页等，受招标制和下游出版社特性等因素影响，对双胶纸品质重视度高于价格•根据卓创资讯，2024年双胶纸表观消费量871万吨，2014-2024年复合增速1.8%，2018年往后出生人口减少影响逐渐体现，目前已逐渐体现在入学人数端，对文化纸长期需求有一定影响•2025Q1-3双胶纸表观消费量596万吨，同比下降10.8%，主要受一教一辅政策要求、社会图书需求疲软等因素影响，2026年在低基数背景下，有望底部企稳改善 ◼铜版纸国内需求逐渐萎缩，出口占比持续提升 •需求结构：下游主要为主要为教辅教材+广告宣传，2024年教辅教材/画册单页占比25%/31% •受无纸化因素影响，铜版纸需求有所萎缩，2014-2024年铜版纸表观消费量复合增速为-6.3%，2025Q1-3铜版纸表观消费量194万吨，同比下降5.5%，国内铜版纸企业逐渐加大出口，抵消内需减少的影响 文化纸供给：跨界玩家加大扩产，双胶纸集中度提升空间大 ◼供给格局：铜版纸因市场萎缩，集中度较高，行业无新增产能投放；双胶纸跨界玩家仍有产能投放，但集中度也有较大提升空间 •供给分布集中：文化纸单值较高，对运距并不敏感，头部企业大多只有1-2个基地，利于规模效应释放 •铜版纸：行业过去10年均无新增产能，竞争格局稳定，2025年底CR4为88%（金光、晨鸣、太阳及华泰），高集中度，跟随浆价和双胶纸波动•双胶纸：因新增产能影响，2024-2025年供给端存在一定压力；2026年需观察新产能爬坡、联盛产能投放和晨鸣复产节奏；目前集中度处于偏低水平，大厂份额仍有提升空间 文化纸供需平衡表：2026年仍有供给压力 ◼2026年供需判断：考虑新增产能释放，以及晨鸣复产影响，预计行业延续磨底 •供给端：玖龙纸业、太阳纸业等产能预计在26年爬坡，晨鸣部分产能复产，此外联盛规划120万吨文化纸，预计于2026年投产，基于此假设明年的产能情况 •需求端：参考25Q1-3双胶纸、铜版纸表观消费量分别同比-10.8%，-5.5%、假设25年双胶纸、铜版纸表观消费量分别同比-8.3%、-2.2%，26年有所改善，分别同比+2.2%、+1.5% •进出口：25Q4进出口量假设和25Q3一致；假设26年双胶纸、铜版纸进口量同比持平，出口量同比增长3% •预计25年、26年铜版纸开工率分别为69.4%、63.8%，分别同比+7.2pct、-5.6pct，双胶纸开工率分别为56.6%、49.5%，分别同比-1.3、-7.1pct文化纸供需平衡表测算 文化纸价格：纸价处于历史低位，成本构筑价格支撑 ◼2025年4月以来文化纸价格持续下行，目前纸价已处于历史底部，没有配套浆线的纸厂预计多数已处于亏损状态；2026年行业预计延续磨底，浆价可能是文化纸价格的重要影响因素，若浆价上行，纸价可能被动推升 •2025年4月以来，受浆价下行、行业产能利用率低位、需求逐渐转淡等因素影响，纸价处于持续下行通道，截至2025年12月24日，卓创双胶纸/铜版纸均价分别为4725/4700元/吨，分别处于2014年以来的0.0%/0.5%分位，纸价处于历史底部•根据测算，如果没有配套木浆，多数文化纸企业处于亏损状态，纸价下跌空间有限；但25年行业新增产能较多，且晨鸣近期部分基地复产，供给压力较大，文化纸虽发布提价函，但以稳价为主；26年行业开工率仍处于底部，预计行业延续磨底•浆价可能在文化纸价格背后扮演重要角色，考虑目前纸厂的亏损状态，若浆价上行，纸价可能被动推升，浆纸一体化仍有望受益 ◼中长期展望：供需压制，文化纸行业磨底多年，部分纸厂已处于亏损状态；预计26年行业仍受新增产能投产或爬坡、晨鸣复产等因素影响，供需仍有压力，26年往后行业可能趋于改善 白卡纸需求：短期受限于经济压力；中长期受益以纸代塑、白代灰，出口占比持续提升，需求成长性较强 ◼白卡纸需求：白卡国内需求主要集中于消费领域（食品饮料、日化、家电等），经济相关性高；且受益替代灰底白板纸、以纸代塑需求，长期成长性充足 •除最常见的普通社会卡以外，还包含烟卡、酒包、高端社卡、食品卡等，产品结构相对高端：1）替代灰底白板纸：相较于灰底白板纸，白卡纸挺度、耐破度、平滑度及适印性等指标都更加优异，且灰底白板纸主要产地富阳因环保出现产能腾退，进一步加速白卡纸替代；2）以纸代塑：在环保趋势推动下，以纸代塑重要性不断提升，食品卡需求快速增长 •根据卓创资讯，2024年白卡纸表观消费量为811万吨，同比增长0.2%；2025Q1-3白卡纸表观消费量627万吨，同比下降0.4%，受经济需求影响，近年来白卡纸需求表现一般，若后续经济复苏，有望释放弹性 ◼出口需求：中国白卡纸在全球具备制造成本优势（人工、能源、生产效率），加速对海外出口 •2024年白板及白卡纸出口量429万吨（其中以白卡为主），同比增长21.5%；25年1-10月出口量391万吨，同比增长10.4% ◼对比文化纸，白卡具备中长期成长逻辑（以纸代塑、经济增长）；对比箱板，白卡代表是高端包装需求，后续如果经济好转或者政策端有催化的话，向上弹性较大 白卡纸供给：新增产能较多，2026年供给压力逐渐缓解 ◼白卡纸2021年盈利大幅提升，刺激行业内资本开支增加，新增产能于2022-2025年陆续投放 •2021年上半年白卡纸价格一度接近1万元/吨，纸厂投资回报期大幅缩短，同时出于对白卡纸行业长期需求增长的看好，导致白卡行业新增产能较多，在2022-2025年相对集中投产 •2022-2025年行业新增产能分别达到260、230、150、240万吨（假设2021年12月视为2022年产能），2022年出口消化大量新增产能，且浆价保持高位，纸价表现相对坚挺，但2023年出口增速放缓，纸价快速走弱，2024-2025年纸价持续在底部盘整 ◼白卡纸行业新增玩家较多，且多为跨界玩家（如玖龙、联盛等），行业集中度在过去几年有所下行，导致行业竞争有所加剧 ◼2026年仍有山东金天和以及博汇纸业产能规划，但此前