核心观点
- 林浆纸一体化推进，供给端整合出清，中长期盈利向上。木浆成本构筑价格底，海外浆厂协同性强、控产意愿强烈，叠加新增供给有所放缓，中长期浆价易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益。
- 大宗纸：浆纸系供需触底，成本构筑纸价支撑，箱板瓦楞纸供需趋于小幅改善。行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策在造纸板块的潜在落地空间，以及需求的边际变化，可能贡献周期弹性。
- 文化纸：需求端，双胶纸短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响；铜版纸需求下降，出口占比提升；供给端：行业新增产能持续投放，供需偏紧，但招投标模式利好大厂整合市场。26年考虑新增产能释放，以及晨鸣复产影响，预计行业延续磨底，但纸价处于历史低位，成本构筑价格支撑，浆价可能成为反弹催化。
- 白卡纸：需求端：短期受限于经济压力；中长期受益以纸代塑、白代灰，出口占比持续提升，需求成长性较强。供给端：此前新增产能较多，2026年供给压力逐渐缓解，预计白卡纸逐渐迎来供需改善。
- 箱板瓦楞纸：需求端：经济相关性高，长期增长韧性较强，关注内需和出口需求变化的顺周期弹性。供给端：进口纸冲击趋缓，国内新增产能缩量，行业供需小幅改善，向上趋势确定。
- 行业盈利触底，中长期供需改善，关注反内卷政策落地的潜在可能，以及需求边际变化。建议关注产业链一体化布局领先，成本优势显著的【太阳纸业】，受益供求格局边际改善的【玖龙纸业】【博汇纸业】【山鹰国际】。
- 特种纸：细分赛道供需格局差异大，自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的。行业纸价及盈利稳定性强于大宗纸，资本开支有所放缓，出口贡献需求增量，关注供需格局变化对纸价影响。建议关注生产、管理优势领先，高分红提供估值支撑的【华旺科技】，多纸种布局，浆纸一体化布局逐渐完善的【仙鹤股份】。
关键数据
- 木浆：2024年底受晨鸣停产影响，浆价小幅反弹；2025年上半年浆价下行；2025年7月以来，海外浆厂频繁减产，外盘阔叶浆价逐渐企稳改善；2026年海外浆厂成本构筑浆价隐形底，随新增产能趋缓，及海外浆厂控产浆价有望小幅反弹。
- 文化纸：双胶纸教辅材料需求占比较高，短期需求相对稳定，中长期受出生人口下降影响；铜版纸国内需求逐渐萎缩，出口占比持续提升；2025Q1-3双胶纸表观消费量同比下降10.8%，2025Q1-3铜版纸表观消费量同比下降5.5%。
- 白卡纸：2024年白卡纸表观消费量为811万吨，同比增长0.2%；2025Q1-3白卡纸表观消费量627万吨，同比下降0.4%；2025年1-10月白卡纸出口量391万吨，同比增长10.4%。
- 箱板瓦楞纸：2014-2024年箱板纸/瓦楞纸消费量复合增速分别为4.8%/4.7%；2024年箱板纸/瓦楞纸消费量分别同比增长4.8%/4.1%；2020年全面禁废以来小厂盈利压力加大，若假设2025-2026年每年行业淘汰200万吨产能，预计25、26年箱板瓦楞纸开工率分别为67.0%、70.1%。
研究结论
- 木浆：全球定价大宗品，周期共振；海外浆厂高集中度，浆价易涨难跌，浆纸一体化企业受益。
- 文化纸：供需压制，文化纸行业磨底多年，部分纸厂已处于亏损状态；预计26年行业仍受新增产能投产或爬坡、晨鸣复产等因素影响，供需仍有压力，26年往后行业可能趋于改善。
- 白卡纸：26年行业供给压力逐渐缓解，但仍需消化25年新产能爬坡的影响，短期仍持续磨底；白卡需求与经济、出口相关性高，若后续内需、出口恢复，白卡纸有望展现较强弹性。
- 箱板瓦楞纸：随着进口纸和国内供给逐渐减少，箱板瓦楞纸开工率有望持续向上改善，但复苏斜率有限；但箱板瓦楞纸顺周期性强，关注经济刺激政策推出，以及潜在的行业政策变化。
- 特种纸：小而美的利基市场，竞争格局差异较大；整体国内需求有所下滑，部分赛道需求表现旺盛；随着特种纸企业技术突破，实现进口替代，并逐步实现出口，2024年特种纸出口量达到224万吨。
