城投化债下半场：重点省份分化逻辑与修复路径

主要内容： 重点省份化债节奏与信用修复呈现分化。自2023年9月启动“一揽子化债”政策以来，市场对城投信用风险担忧显著缓解，同时城投债净融资连续两年净流出，地方政府显性债务规模快速攀升。低利率环境叠加优质资产稀缺，重点省份城投债成为高票息追逐对象，信用利差大幅收窄、交易活跃度回升。然而，各省份因经济基础、债务结构、金融资源禀赋及政策支持力度不同，化债节奏与信用修复呈现明显分化，津渝信用利差已修复至全国中位，贵黑长端利差仍高企。若聚焦3–5年期长端债券，重庆、天津的信用利差已接近全国平均水平，而贵州、黑龙江等地虽有改善，利差仍显著高于均值，处于温和改善但未实质修复的状态。由此可见，市场并非简单交易“政策兜底”，而是基于对区域债务可持续性与金融承接能力的差异化预期进行定价。 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部郜宇鸿gaoyh@cspengyuan.com游云星youyx@cspengyuan.com 金融资源协调、非标压降以及舆情控制能力成为化债成效的关键分水岭。 存量城投债务中，非标融资是风险焦点，随着化债政策的推进，重点省份债务结构优化具有显著的成效。尽管中央要求金融机构支持推进非标贷款置换，但实际推进情况取决于银行参与意愿与底层资产质量等多方面。天津已实现高息非标债务清零，重庆通过银团贷款系统性承接非标置换，进度较快。而贵州、云南等地尽管政策支持下非标违约频次和金额有所减少，但票据逾期和负面舆情仍点状散发。 展望2027年后，城投债信用风险有望保持总体稳定，具备一定的“政策托底”属性，但信用利差将向“基本面定价”靠近。市场对城投信用的预期趋于理性，再融资环境不会出现断崖式收紧，整体信用风险将维持在可控、可预期的区间内。但需要注意的是，虽然2027年6月后标准化城投债仍具备一定的托底属性，但实质性的“安全”将更依赖区域财政实力与平台自身造血能力双重支撑。时间进程上，短期（1-2年）仍处于流动性安全期，需重点关注窗口期内的高息非标置换进度；从中期阶段来看，未来3-5年可能面临估值分化回归，市场重新审视各省的经济基本面，经济基本面薄弱、转型乏力区域利差有可能再度走阔。信用风险研判需更加关注“个体经营与 转型能力分化”，未来风险点或将集中在非标融资、私募债或转型失败的边缘主体。 一、“资产荒”下，重点省份城投债成为市场追逐高票息资产的对象 2023年9月，35号文一揽子化债政策启动了我国新一轮化债周期，此后两年间，通过大规模特殊专项再融资置换，地方政府显性债务规模快速增长，2025年9月末全国地方政府债务余额达到53.70万亿元，较2023年9月末增长余额15万亿；另一方面，“控新增”的监管导向下，城投债净融资规模持续缩量，发行节奏明显放缓，票面利率大幅下降。按各月新发行债券的平均票面利率来看，该指标已从2023年1月的4.96%下降至2025年11月的2.34%。2024年是开启“一揽子化债”周期后的第一年，也是城投债“缩量元年”，全年城投债净融资额出现了历史上首次年度级别的负增长；2025年以来，城投债净融资流出趋势延续，且流出规模在下半年显著扩大。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 注：2025年数据截至2025年12月16日。资料来源：Wind，中证鹏元整理 分省份来看，依靠特殊再融资债券和银行贷款置换来维持流动性，重点省份存量债券规模持续压降， 公开市场债券规模正在有序缩减。具体来看，除重庆和天津之外的10个重点省份早在2023年净融资即开始净流出，重庆和天津在被认定为债务重点省份后，2024年净融资转为大额净流出。我们也关注到，随着“134号文”等政策扩围，非重点省份的名单内平台也受到严格的新增限制，绝大部分省份2025年城投债表现为净流出，江苏、浙江等发债“大户”的城投债净融资额也出现了断崖式下跌，广东因全域无隐债和市场化平台较多，债券净流入规模最高，此外上海、河北、北京仍在少量净流入。 得益于化债政策持续推进，市场对重点省份城投信用风险担忧显著缓解，叠加低利率环境和“资产荒”的持续演绎，重点省份城投债成为市场追逐高票息资产的对象，交易活跃度大幅回升，信用利差显著收窄。但是各重点省份因经济基础、债务结构、金融资源禀赋及政策支持力度不同，呈现出显著分化的化债路径与修复节奏。 二、重点省份的分化逻辑和进程 1、二级市场估值修复情况的分化：津渝等省份利差压缩到全国中位水平，而贵黑长端债券信用利差依然高企 自“一揽子化债政策”出台以来，重点省份城投债发行利率大幅走低，各省城投债收益率均持续下行。从2023年初至今，信用利差压缩方面，青海、贵州和甘肃地域利差分别压缩超900bp、800bp和700bp，广西、云南、宁夏和吉林地域利差压缩幅度超过500bp。从长端（3-5年后到期）债券的信用利差来看，重庆、天津的利差修复明显，且已经压缩至接近全国平均水平，而贵州、黑龙江等地的长端信用利差与全国平均水平相比仍然高企，处于温和改善但未修复状态。信用利差的收窄是表象和结果，为什么同样是化债，津渝的 利差压缩到全国中位水平，而部分省份的长端依然高企？市场在交易什么预期？我们认为这反映出市场并非简单交易“政策兜底”，而是基于对区域债务可持续性与金融承接能力的差异化预期进行定价。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2、受属地金融资源差异影响，非标债务化解节奏呈现显著分化 存量债券仅构成融资平台债务的一部分，主要的债务仍在于银行贷款，辅以一定规模的非标融资。在当前一揽子化债政策向重点省份倾斜的背景下，银行贷款的展期与置换推进相对顺利，但非标债务的兑付与化解节奏则呈现出显著分化。现阶段，市场关注的核心已不再局限于债券本身，而更聚焦于哪些区域或主体能够更彻底地将高成本、短期限的非标债务置换为低成本、长期限的合规融资工具。 从全国范围来看，近年来全国城投有息债务规模总量仍保持增长，其中2024年同比增长1.88%；截至2025年6月末，较2024年末进一步增长2.20%。而重点省份近年来城投有息债务规模持续压降，与此同时融资结构持续优化，非标债务占比稳步下降。以天津、重庆、贵州和云南为例，2024年末上述四地非标债务占比分别较2023年压缩了5.00、4.79、4.92和4.59个百分点，债务结构优化调整均具有成效。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：企业预警通，中证鹏元整理 分区域来看，受属地金融资源差异影响，非标债务的兑付与化解节奏呈现显著分化。尽管35号文明确要求金融机构支持重点省份化解和置换存量非标债务，但金融化债的实际成效在很大程度上取决于非标债务底层资产的质量以及属地银行的参与意愿。从各地可动用的金融资源看，重庆的银行资产总额、天津的可动用授信额度规模相对领先；辽宁省则因辖区内覆盖沈阳、大连两大核心城市，银行资产总额亦处于较高水平。 重庆率先落地银团贷款化债，属地银行助力债务置换及成本压降。在中央提出“制定实施一揽子化债方案”的五个月后，2023年12月重庆市农行首笔置换存量非标债务“银团贷款”投放落地，系全国首个落地银团贷款化债的地区。随后农行、中行等金融机构组建专项银团，以低息长期贷款置换高成本非标债务。从属地金融机构来看，截至2024年底，重庆市银行业资产总额突破8万亿元，同比增长6.3%。其中重庆银行、重庆农商行和重庆三峡银行三家城商行与城投公司绑定较为紧密，政信类贷款的比重较高。自化债以来，重庆属地银行承接较多地方化债任务，高息债务逐步由属地银行低息置换。重庆市在财政预算执行报告中提出通过直接偿还、展期重组等手段，优化融资平台债务结构、降低债务成本。 天津市实现非标与高息隐性债务清零，融资成本明显压降。天津市政府较早建立“金融化债专班”，通过“市级统筹+银团置换”的方式推动银行对市级及滨海新区平台的非标债务进行系统性梳理。2023年以来天津市政府与多家金融机构、央企集团签署了战略合作协议，协调各家银行在授信、债券投资、项目投资等多 方面支持天津债务风险化解工作。2024年12月，天津市人民政府分别与中信金融资产管理公司等四大AMC和工银金融资产投资公司等签署合作备忘录，未来五年内7家金融机构将推动总计1,100亿元项目在津落地，在存量资产盘活、市场化债转股、不良资产收购等领域深化合作。据天津市2024年财政预算执行报告，天津市全口径化债成效显著，已实现非标、高息隐性债务清零，隐性债务平均利率较上年降低1个百分点，北辰、红桥、河北、宁河、西青等市区政府均公告实现了隐性债务清零。 部分区域银行要求“优质抵押+省级担保”才愿进行非标贷款置换，商票和非标等舆情风险仍在部分区域点状散发。一方面，部分非标产品底层资产不清晰、还款来源不明，导致金融机构在参与置换时态度谨慎，部分区域银行要求“优质抵押+省级担保”才愿进行非标贷款置换；另一方面，在地方财政承压、经济基本面未显著改善的背景下，城投企业流动性压力持续存在，商票和非标等舆情风险仍在部分区域点状散发。具体来看，贵州、云南等地城投企业的非标违约事件发生频次在政策作用下有所下降，但仍持续发生，区域债务风险依然突出，其中贵州事件频次总量仍居全国前列，主要集中于六盘水、毕节和安顺等地的城投平台；重庆和天津的非标违约频次自化债以来显著下降。 注：2025年数据截至2025年12月16日。资料来源：企业预警通，中证鹏元整理 票据逾期方面，截至2025年11月末，贵州、云南等地票据逾期规模仍然较大，持续逾期名单内企业数量均超过10家，其中贵州省票主要分布在贵阳市、遵义、六盘水和安顺市；云南省绝大部分集中在昆明市。 资料来源：企业预警通，中证鹏元整理 3、退平台及退出重点省份的进展 内蒙古、吉林确认退出债务重点省份，宁夏已符合退出条件。150号文和99号文明确了融资平台“退平台”及退出地方政府债务重点监管省份的具体标准与实施路径，其中退出重点省份需同时满足两项定量指标（隐性债务率、金融债务率）、融资平台压降比例的时间进度要求，以及化债能力等定性评估条件。在各地推进退出重点省份的进程中，部分区域已取得实质性进展：2025年3月，宁夏财政厅厅长公开表示“对照国家标准，宁夏已符合退出债务高风险省份的条件”；2025年7月，内蒙古自治区人大常委会在相关决议中明确提出“要巩固退出地方债务重点省份成果”，确认其已成功退出名单；2025年12月，吉林省宣布全省融资平台数量压降比例超过70%，并经国家专班组评估认定，已符合退出债务重点省份条件。此外，甘肃、辽宁等地退平台节奏亦明显加快。根据两地2025年政府工作报告披露的数据，融资平台压降进度分别达55.9%和56.7%，有望陆续满足退出条件。此外，作为12个重点省份中的化债“排头兵”，重庆近年来在财政资源倾斜与属地银行协同支持下，在隐性债务化解和平台退出方面均走在前列，亦有望加快退出重点省份。 定量指标方面，大部分省份满足于隐性债务率指标，而金融债务率受制于退平台较标准仍有较大差距。根据国务院债务管理报告披露，2024年底全国地方政府隐性债务余额10.5万亿元，我们根据各地区获得的用于置换存量隐性债务的再融资债券及特殊新增专项债券规模的分配比率情况测算了各省份的政府隐性债务余额。按照2024年末数据计算，除天津和贵州两地尚不满足隐性债务率的要求之外，其他重点省份隐性质债务率均已达到标准。金融债务率方面，若以发债城投平台有息债务做为金融债务数据进行测算，2024年重点省份发债城投企业有息债务规模/GDP均有所下降，其中，天津和黑龙江降幅最为明显，均超过10百分点。从达标情况来看，截至2024年底，仅有甘肃、青海和宁夏的发债城投企业有息债务规模/GDP低于10%，其余大部分地区均远高于10%的标准。考虑到各地退平台在年内正加速推进，监管口径的金融债务将有所下降。 资料来源：企业预警通，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 在化债政策持续推进与监管对于新增发债的严格要求下，全国城