有色金属行业研究：2026 年年度策略:供需重塑与资源再定价

投资逻辑： 铜：供需主导新格局，铜迎来新时代。供给端中长期资本开支不足，新增项目兑现难度较高，在复产不及预期的情形下，2026年全球铜矿供给或呈现零增长甚至负增长；需求端，AI算力扩张通过电力系统放大用铜需求，美国电网投资加速推进，供需错配持续扩大。在此背景下，2026年全球铜供需缺口保守预计约83万吨，铜价需通过上涨抑制需求以维持平衡，价格中枢有望显著上移，高点或将突破1.3万美元/吨。 铝：优质红利资产。2026年预计成本下降红利将延续，中国产能天花板将至+电力制约带来供应端紧约束，低库存+需求多元有望超预期，看好电解铝高盈利继续扩张。建议关注云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业等标的。 黄金：周期性叠加结构性牛市的驱动依旧。海外降息将继续驱动居民周期性的ETF投资需求，美国高赤字率等带来对美元信用的担忧，也将继续驱动央行购金。 白银：看好银价中期上行趋势。供给整体保持平稳；需求端由工业需求增长与投资需求波动共同驱动，光伏、电气电子等领域是核心支撑。全球白银库存总体仍处下行，供给刚性与结构性短缺背景下，银价中期仍具备向上空间。 锂：资本开支高峰已过，产能增速下行趋势明确。全球储能投资高景气度，或带动锂行业供需持续改善，价格有望超预期上行。 钴：刚果金出口配额落地，全球进入紧缺态势。原料紧张局面难以缓解，钴价将持续上行。 稀土：供改和抢出口有望共振。进口重稀土矿加工费进一步上涨，表明行业内买家大幅减少，冶炼端出清信号显著、供改有望进一步推进；磁材出口景气，外部驱动的“抢出口”有望兑现。稀土供需有共振，板块继续看多。 锑：有望第二次内外同涨。出口修复预期逐步增强，待出口窗口打开有望释放外需弹性；海外缺口较大，因而资金集中进场的背景下海外锑价亦有望上行；我们看好锑价第二波内外同涨。 锡：重视新高前的布局机会。全球锡供给扰动频发，印尼取缔非法矿行动或较大程度抵消缅甸复产增量；全球锡锭库存低位，供需缺口有望进一步扩大，锡铜比仍有上行空间；看好锡价创历史新高。 钨：价格有望持续新高。得益于供应缩减和全球战略性备库，钨价持续上涨；经济复苏预期不断加强、PMI有望回升至50以上景气区间，民用需求景气度有望进一步提升，钨持续供不应求、钨价有望持续新高。 钼：库存持续低位，价格中枢上行。钢招高景气、产业低库存持续；2025年10月以来进口矿的冲击效果有望持续去化，钼价重回上行趋势。 铀：供需缺口延续，中期景气可期。供给端，铀一次供应在矿山复产带动下短期回升，中长期一次供应能力面临持续衰减；二次供应中短期难形成有效增量。需求端看，核电装机在能源安全、清洁能源转型及AI电力需求推动下稳步增长，全球天然铀供需缺口仍将持续存在。供给偏紧预期下铀长协价持续上行。 钢铁：具备防御性赔率期权属性。成本侧原料供给双宽松，如原料宽松配合炼钢自律，则将出现长流程对短流程的套利机会；需求侧重心已从内需地产转向出口制造，供给侧行政出清抓手多样（ULE不达标+置换变相扩张+材钢数据清查）；展望2026年，反内卷框架下供给侧政策落地概率增加，钢铁行业具备防御性赔率期权属性。 风险提示 美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期；元素替代风险等。 内容目录 一、工业金属...................................................................................71.1铜：供需主导新格局，铜迎来新时代.......................................................71.2铝：优质红利资产持续重估..............................................................11二、贵金属....................................................................................132.1黄金：周期性+结构性牛市的驱动依旧.....................................................132.2白银：供需缺口延续，看好中期银价上行..................................................16三、能源金属..................................................................................193.1锂：产能投放周期高峰已过，储能或带动需求超预期........................................193.2钴：刚果（金）迎来政策调控，钴供需迎来反转............................................23四、稀土及小金属..............................................................................244.1稀土：供改和抢出口有望共振............................................................244.2锑：有望第二次内外同涨................................................................274.3锡：重视新高前的布局机会..............................................................304.4钨：价格有望持续新高..................................................................324.5钼：库存持续低位，价格中枢上行........................................................354.6铀：供需缺口持续，中长期景气可期......................................................36五、黑色金属..................................................................................395.1原料：温和宽松，长流程对短流程的套利机会显现..........................................395.2供给：行业属性限制市场化出清，行政抓手逐步明晰........................................435.3需求：从地产内需走向制造出口，从担心关税到关注电力通胀................................455.4投资建议和估值........................................................................47六、风险提示..................................................................................48 图表目录 图表1：2025Q3铜矿供应铜环比大幅下滑..........................................................7图表2：全球精炼铜总库存处于历史中位水平（万吨）..............................................8图表3：上期所库存处于历史低位水平（万吨）....................................................8图表4：中国铜表观&实际需求显示2025年国内需求增量归0.........................................8图表5：中国各领域净出口含铜数据显示核心增量来自海外..........................................9图表6：美国各领域净进口含铜数据显示其电力拉动全球铜需求约40万吨.............................9图表7：预计2030年美国电网用铜相较于2025年新增210万吨.....................................10图表8：预计2030年美国电网用铝相较于2025年新增371万吨.....................................10图表9：2025年1-10月，铝土矿进口数量增长较多................................................11 图表10：海外铝土矿CIF价格大幅回落到70美元/吨..............................................11图表11：年初以来氧化铝价格快速回落，行业再次亏损............................................12图表12：高成本区域的现金成本曲线—2026年要亏现才减产........................................12图表13：铝价走势—2025年整体温和上涨........................................................13图表14：叠加成本下行，吨铝利润屡创新高（元/吨）.............................................13图表15：中国供给天花板将至，产能利用率已达99%...............................................13图表16：全球铝显性库存—历史10年底部（万吨）...............................................13图表17：铜铝比来到近10年高位，刺激铝代铜的需求.............................................13图表18：铝的进口利润承压，进口主要靠俄铝长协................................................13图表19：2025年黄金涨幅71%，表现最好的大类资产之一..........................................14图表20：黄金ETF需求回归是2025年与过去3年最大不同.........................................14图表21：黄金ETF持有量变化——2025年欧美黄金ETF转为增持，成为需求主要增量..................14图表22：美国失业率的走高支持降息............................................................15图表23：关税战之后，美国通胀预期再次走高....................................................15图表24：美国消费者信心处于历史低位..........................................................15图表25：2025年欧美周期性的ETF投资需求也与经济走弱，消费信心低迷相关........................15图表26：美国财政赤字率维持在6%的历史高位....................................................16图表27：全