投资逻辑
铜
- 供需主导新格局：全球铜矿供给受制于矿山老化、品位下降、地缘政治扰动及复产不确定性等多重约束，增长弹性不足；而需求端受全球能源转型、电网投资提速以及AI算力扩张的共同推动，持续增长。
- 供给端收缩：2025年三季度铜矿产量明显下滑，反映出全球铜矿供给体系的系统性脆弱。
- 库存分化：全球精炼铜库存区域分化，美国库存高于中国与欧洲，全球实际可用库存仍然偏低。
- 需求外需驱动：2025年铜需求增量几乎全部来自海外，电力设备成为核心增长来源。
- 美国电力投资：美国电力设备进口新增用铜约40万吨/年，成为全球铜需求增长的核心变量。
- AI用电需求：美国数据中心用电量将持续增长，推动中长期铜需求空间显著抬升。
- 价格中枢上移：2026年全球铜供需缺口预计约83万吨，铜价需通过上涨抑制需求以维持平衡，价格中枢有望显著上移，高点或将突破1.3万美元/吨。
铝
- 优质红利资产：铝土矿供应宽松，2025年以来价格有所松动，2026年依旧看跌；氧化铝价格快速回落，回归现金成本定价，价格中枢或继续下探；电解铝铝价温和上涨+成本下行，行业盈利创新高。
- 供给端紧约束：中国产能天花板将至，海外缺电导致难以扩产，且可能因为电力扰动停产。
- 全球库存水平：全球铝显性库存是历史10年底部，相较24年依旧是去库。
- 需求端超预期：出口、储能、铝代铜等需求有望超预期。
- 投资建议：建议关注云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业等标的。
黄金
- 周期性+结构性牛市：2025年黄金涨幅71%，表现最好的大类资产之一。
- 周期性驱动：美国降息后实际利率走低，驱动居民端周期性的ETF投资需求。
- 结构性驱动：美国高财政赤字率下，央行持续购金提供强支撑。
- 价格中枢上移：黄金熊市的情景难以逆转，黄金牛市的叙事逻辑难以逆转。
白银
- 供需缺口延续：白银已在供需缺口下转向持续去库，全球白银库存总体仍处于下行通道。
- 供给整体稳定：矿产银受伴生矿产量影响，银价波动影响小；回收银供给呈现明确的银价驱动特征。
- 需求驱动：工业需求增长及投资需求波动构成白银需求格局，光伏/电气电子（除光伏）/焊料/其他工业需求分别占2024年白银工业需求的29.0%/38.6%/7.6%/24.7%。
- 持续去库：受光伏装机增速放缓及矿产供应小幅增长影响，世界白银协会预计2025年白银供需缺口为3659吨，同比收窄21.0%。
- 价格上行：预计白银市场仍将维持结构性短缺，继续支撑银价中长期上行趋势。
- 标的介绍：盛达资源。
锂
- 价格触底回升：锂价经过3年价格回调周期，于今年Q2最低调整到6万元/吨，进入行业大面积不盈利状态，Q3国内迎来矿权整顿，加强了对国内盐湖及矿山的整治，导致了阶段性供给收缩，带动商品价格进入反弹。
- 国内产量释放：碳酸锂月度产量已增长至9.5万吨LCE，同比增长近50%；库存方面，截止12月中旬，SMM样本总库存约11.04万吨LCE。
- 资本开支高峰已过：若按照矿山项目2-3年的建设投产周期计算，这部分资本开支所带动的产能将于2025-27年间集中释放，形成新增供给，但2023-2025年间大幅回撤的锂价，消除了很多资本开支的意愿，也意味着后续产能增速也将逐步放缓。
- 储能需求：AIDC加速爆发的建设、无处可寻的电力，储能系统降价趋势明显，136号文标志着中国电力市场化交易时代的到来，是储能行业发展的根本性转折点，发展储能不仅是长久之计，更是当务之急。
- 需求超预期：国内贷款利率下降，政策扶持+产品力提升，国内新能源车渗透率接近60%。
- 价格上行：全球储能投资高景气度，或带动锂行业供需持续改善，价格有望超预期上行。
钴
- 刚果（金）政策调控：刚果（金）政府最终决定对其本国所生产的钴产品进行出口配额管控，并将与10月16日其正式实施该配额制。
- 需求增长：钴需求端主要集中在锂电池应用，伴随着新能源汽车的蓬勃发展，近五年钴需求量也快速增长，从2020年14.3万吨增长至2024年22.2万吨，CAGR为12%。
- 供需反转：原料紧张局面难以缓解，钴价将持续上行。
稀土
- 供改和抢出口共振：进口重稀土矿加工费进一步上涨，表明行业内买家大幅减少，冶炼端出清信号显著、供改有望进一步推进；磁材出口景气，外部驱动的“抢出口”有望兑现。
- 价格看多：鉴于外需或逐步增加，冶炼端供改有望兑现，板块继续看多。
- 投资建议：建议关注中国稀土集团。
锑
- 内外同涨：出口修复预期逐步增强，待出口窗口打开有望释放外需弹性；海外缺口较大，因而资金集中进场的背景下海外锑价亦有望上行。
- 内需走平：光伏玻璃产量仍维持在较高水位，表明内需较为强劲；锑系阻燃剂下游产量增速水平尚可。
- 价格有望二次内外同涨：建议关注华锡有色等优质标的。
锡
- 供给扰动：印尼取缔非法矿行动或较大程度抵消缅甸复产增量；全球锡锭库存低位，供需缺口有望进一步扩大，锡铜比仍有上行空间。
- 锡价新高：看好锡价创历史新高。
- 投资建议：建议关注锡业股份、兴业银锡、新金路等。
钨
- 价格持续新高：得益于供应缩减和全球战略性备库，钨价持续上涨；经济复苏预期不断加强、PMI有望回升至50以上景气区间，民用需求景气度有望进一步提升，钨持续供不应求、钨价有望持续新高。
- 供需持续偏紧：资源瓶颈、供应下行；民用需求复苏前夜，供需持续偏紧。
- 价格有望持续新高：看好钨价持续新高。
- 投资建议：建议关注中钨高新、厦门钨业、佳鑫国际资源、章源钨业等。
钼
- 库存持续低位：钢招量超预期，行业去库加速；进口矿冲击有望逐步去化，价格或触底回升。
- 价格中枢上行：库存持续低位，价格中枢上行。
- 投资建议：建议关注金钼股份、国城矿业。
铀
- 供需缺口持续：供给端一次供应增量有限，二次供应短期难以放量；需求端核电装机带动铀需求稳增，中国引领中长期需求。
- 中长期景气：供需缺口仍将对铀价形成有力支撑。
- 价格上行：铀价复盘：供需改善推动铀价趋势上行，2025年现货价震荡修复，长协价格继续上行。
- 投资建议：建议关注中国铀业、中广核矿业。
黑色金属
- 原料温和宽松：Simandou打破边际成本支撑，矿价进入下行通道；新矿投放将推动铁矿供给量温和再上行。
- 供给行政出清：行业属性限制市场化出清，行政抓手逐步明晰。
- 需求从地产内需走向制造出口：地产拖累已相当有限，制造+出口动能不可忽视；基建仍是对冲地产的主力托底力量。
- 需求展望：关税实际影响极小，AI电力通胀带来想象空间。
- 投资建议和估值：未来几年钢铁产业链利润将沿着“原料放量降价+成材控量提价”的路径，在矿、煤、钢之间重新分配。低成本龙头与高弹性标的承担不同配置角色。
风险提示
- 美国关税超预期
- 全球供给超预期
- 新能源领域需求不及预期
- 元素替代风险
