2026年宏观资配展望：识变、应变

分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响042026年宏观资配十大展望05资产配置观点展望（1月） 大类资产表现回顾：风险资产普涨 2025年12月大类资产表现特征回顾： •12月，A股整体回暖，港股持续走弱，海外股市修复，欧股领涨。债市维持疲弱，黄金价格大幅走高，油价延续疲弱，美元指数回落。 •A股整体回暖。12月政治局和中央经济工作会议定调落地，发展路径方面，明确解决供需矛盾、积极走高质量发展的新路径；货币与财政政策协同预期升温，提振市场信心。同时经历前期调整后，部分板块估值已具备吸引力，技术性反弹动力增强。 •港股持续走弱。港股作为典型的离岸市场，对基本面更为敏感。加之港股市场缺乏境内市场那样的中长期机构投资者的托底力量，以及受益于产业政策的高景气行业标的相对有限，因此整体走势仍显疲弱。 •海外股市修复，欧股领涨。美国11月CPI同比增长2.7%，低于预期，通胀数据强化了市场对美联储2026年降息的预期。美国第三季度GDP年化增长率达4.3%，超出预期，强劲的GDP和消费数据支撑了“软着陆”乐观情绪。因此美股回暖。 •债市维持疲弱。银行、保险、理财等机构面临年终考核，有止盈和兑现浮盈的动力。机构倾向于卖出债券（尤其是涨幅大的超长债），导致抛压增大。 •黄金继续走高。美元走弱，以及白银的快速涨势产生了的“外溢效应”和比价效应，吸引大量投机和趋势资金涌入整个贵金属市场，同步推高了黄金。 •油价延续疲弱。原油延续供强需弱，年底俄乌局势出现和平曙光，乌克兰总统泽连斯基会晤特朗普，磋商和平方案事宜，地缘溢价进一步消退。 •美元指数回落。美联储如期降息并从停止缩表直接转为技术性扩表，美元因而走弱。 A股行业风格回顾：成长占优，消费回落 12月市场整体收涨，受到产业政策预期和年末布局“春季躁动”的推动，市场风险偏好提升，成长与周期风格占优，而稳定及消费风格走弱。 行业方面，2025年12月国防军工、通信、有色金属领涨，房地产、食品饮料、医药领跌。 行业表现方面，受到商业航天产业密集的政策利好驱动，国防军工和通信领涨；受益于部分品种（如白银）的全球供应紧张，有色金属板块同样表现亮眼。房地产、食品饮料、医药等行业表现不佳。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响042026年宏观资配十大展望05资产配置观点展望（1月） 美国劳动力市场延续疲弱 •劳动力市场延续疲弱。11月新增就业6.4万人，略高于预期的5万人，但失业率升至4.6%，创2021年9月以来新高；薪资同比增长3.5%，低于预期的3.6%。美国10月非农就业人数降10.5万人，市场预期降2.5万人，是自2020年底以来的最大降幅，8月和9月新增就业人数合计下修3.3万人。整体来看，11月新增非农就业虽稍超预期，但绝对数量仍偏低。加之失业率攀升、前期就业数据大幅下修以及薪资增速放缓，均表明美国劳动力市场的降温趋势延续。分年龄层来看，年轻人失业率快速上升带来整体失业率上升，而20岁以上的人失业率维持不变，这可能人工智能等技术投资加速替代部分低技术门槛工作岗位有关。 美国通胀回落，GDP展现韧性 •11月，美国CPI同比增速自9月的3.0%降至2.7%，低于市场预期3.1%；核心CPI同比增速自9月3.0%降至2.6%，为2021年3月以来新低，预期值为3%。这印证了通胀的下行趋势，反映出关税政策对美国需求端的抑制效应，超过了对商品供给端价格的推升作用；从结构上看，11月住房类价格同比上涨3.0%，仍是拉动物价上行的主要因素。整体而言，美国通胀预计将保持平稳，这为明年美联储开启降息周期提供了条件。 •美国三季度GDP展现经济韧性。第三季度美国实际GDP环比按年率计算增长4.3%，显著高于市场预期的3.3%和前值的3.8%，这主要得益于与主要贸易伙伴达成协议后带动的出口增长，以及关税扰动消退后的消费修复 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响042026年宏观资配十大展望05资产配置观点展望（1月） 国内经济：回落压力上升 •11月经济指标总体回落，经济下行压力上升，但全年完成经济增长目标难度不大。 •需求：消费加快回落，11月假期效应消退、国补退坡、平台补贴力度减弱、居民就业收入预期偏弱等因素影响，消费回落压力进一步上升。•投资：在反内卷政策背景下，投资延续走弱。 •生产：生产小幅回落，外需修复带来支撑，但生产仍有小幅回落弱于季节性，整体来看内需拖累有所上升。 国内经济供需表现 需求端：消费回落压力加大，出口韧性回升 •11月消费增速回落至1.3%（前值2.9%）。11月消费增速回落速度加快，由于假期效应消退、国补退坡、平台补贴力度减弱、居民就业收入预期偏弱等因素影响，消费回落压力进一步上升。 •假期因素消退叠加中美关系缓和，出口增速反弹。11月出口（美元计价）同比增速5.9%（前值速-1.2%），11月假期因素消退，以及中美谈判缓和，出口增速修复。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 投资&生产端：投资延续回落，生产回落 •11月固定资产投资增速进一步回落。1-11月固定资产投资累计增速回落至-2.6%。反内卷及产能过剩背景下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度回落，地产下行压力增加，地产投资增速加速下滑。总体来看，投资增速总体维持偏弱运行态势。 •11月工业增加值回落。11月出口修复，但工业增加值回落至4.8%（前值4.9）。不过，总体来看生产增速仍然明显强于投资及内需增长。 通胀前景：价格指数修复，但企业盈利仍待改善 •11月CPI回升，PPI小幅回落。11月CPI同比为0.7%，较前值（0.2%）回升，主因低基数，以及天气扰动推动的蔬菜价格回升；11月核心CPI同比1.2%，持平前值。PPI同比-2.2%（前值-2.1%），环比增速（0.1%）持平前值，反内卷效果仍在显现。 •企业盈利压力再度加大。11月企业盈利回落压力上升，利润当月同比回落至-13.1%（前值-5.5%），考虑到基数因素，12月盈利增速或将进一步下滑。从行业角度看，传统制造业普遍偏弱，上游、高技术制造业盈利相对较好。若企业盈利压力未能有效缓解，后续反内卷对价格修复的持续性仍有待观察。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响042026年宏观资配十大展望05资产配置观点展望（1月） 1、海外经济展望：美国经济维持稳健，预计将软着陆 •美国经济有望维持稳健，预计将软着陆。从美国周度经济活动指数（WEI）看，四季度经济仍保持稳健。展望明年一季度，在低基数效应下，美国GDP同比增速有望再度抬升。整体而言，随着关税影响的消退以及美联储降息周期的开启，预计美国经济在明年将保持稳健，实现“软着陆”仍然是较大概率的情景。 •大而美法案2026年将体现出更加积极的影响：居民端，2025年的税收申报与集中退税将主要在2026年1-4月进行，届时家庭平均退税金额有望提升至约800美元。下半年退税结束后，因工资预扣税额下降，居民月度可支配收入仍将获得支撑。企业端，该法案在2025年已通过稳定投资税收抵免预期，提振了企业资本开支意愿。进入2026年，更高的折旧与税盾效应将进一步改善企业利润。 2、海外事件展望：美国中期选举，政策重心向内 •政策内倾与财政刺激的潜在影响：2026年11月3日将举行美国中期选举，届时将改选众议院全部435个席位及参议院35个席位。为赢得选举，特朗普政府的政策重心可能在2026年更偏对内，通过增加财政政策刺激以争取民意。目前已提出的政策提议包括关税补贴支票、增加农村医疗支出等。若部分得以实施，将提振居民可支配收入与消费，但可能加剧通胀和财政赤字压力，进而压缩美联储的货币宽松空间。 •选举不确定性通常加剧美股波动：美股在选举前期往往承压震荡，待10月中下旬选情明朗后则趋向反弹。不过整体来看，尽管2026年中期选举不确定性可能导致市场波动加剧，但在弱美元环境、流动性宽松、AI产业浪潮延续以及企业盈利预期稳健的支撑下，美股全年前景依旧向好。若选举或货币政策引发市场回调，或成为布局或加仓的良机。 3、海外货币政策展望：联储降息尾声，流动性维持宽松 •美联储降息或将在2026年Q1短期暂停。12月美联储如期降息，此次声明中新增了要考虑未来降息“幅度和时机”表述，暗示降息周期将暂停。美联储点阵图显示2026年只有一次降息的预测，同时鲍威尔表示进一步降息门槛提高。不过美联储内部对政策路径存在明显分歧，加之未来关键人事可能变动，货币政策仍存不确定性。根据CME美联储观察工具，市场预计2026年可能降息2次。考虑到经济有望保持稳健，通胀可能受中期选举政策影响具有上行潜力，我们认为明年大概率降息1-2次。 •技术性扩表带来流动性利好。美联储12月直接由结束缩表转为扩表，超出市场预期。首月购买400亿美元短期国债以注入流动性（后续规模或逐步下降）。此次政策快速转向，直接原因是SOFR-IORB利差走阔所反映的流动性趋紧压力。尽管购买集中于短端，但扩表本身意味着流动性环境将保持宽松，对短端国债及风险资产构成利好。 4、国内宏观政策展望：识变、应变，向“新”而行 •“十五五”开局之年，承前顾后、向新而行。我们认为，2026年正值“十五五”开局之年，面对全球环境复杂变化的新环境，政策不断识变、应变，既稳妥处理老问题，也将积极开辟新路径，创新性的解决新挑战。 •坚定走高质量发展道路，稳妥处理老问题。我们认为明年仍需稳妥处理好当前存在的一些困难和挑战，如反内卷、债务及地产领域风险。 •开辟新路径，向新而行。我们认为面对新挑战，也要勇于开辟新路径。在总量思维上，中央经济工作会议重提“跨周期调节”指向未来将推动经济逐渐摆脱对“超常规逆周期调节”的依赖。在结构上，政策将更加聚焦科技创新和内需等重点领域，一方面，进一步加强对科技创新的支持力度，培育壮大新产业、新动能；另一方面，进一步强调了“投资于人”的重要性，通过逐步优化民生、分配制度，充分发掘内需潜力，推动经济增长动能更可持续，巩固长期向好态势。在外部应对上，也在不断丰富应对手段和储备政策工具，为高质量发展保驾护航 5、国内经济增长展望：稳中求进，U型复苏 •2026年宏观政策预计呈现靠前发力，中期观察，后期加码态势，预计全年GDP增长约为4.8%。根据当前政策部署来看，我们预计财政仍将延续靠前发力的规律，明年一季度经济增速大概率相对偏高，二季度由于基数、政策观察效果等因素影响可能有所回落，四季度外部不确定性明显上升，政策或再度加码托底，全年或呈U型复苏，GDP增速预计为4.8%。 •国补延续，支撑消费，全年社零增速预计3.2%。财政部已提前下达2026年国补资金，支撑消费需求，不过考虑到耐用品补贴存在“透支效应”，叠加居民增收计划从规划到落地见效将存在时滞，因而预计2026年消费增速回落至3.2%左右.•化债、反内卷进行时，固投增速预计-1.7%。由于2026年是三年化债最后一年，且反内卷政策持续推进，预计基建、制造业投资整体仍有回落压力，叠加地产投资或延续弱势，考虑到基数因素及政策发力节奏，预计固定资产投资将呈现U型走势，全年增速预计为-1.7%左右。 6、国内内外需展望：服务消费方兴未艾，外需保持韧性 •商品消费大概率面临补贴“透支效应”带来的压力，社零或回落至3.1%。2024年8月起我国逐步开启以旧换新消费“国补”，且2025年从家电家具汽车逐步扩围至手机电脑等电子产品，不过相关商品具有耐用品属性，在补贴后或存在“透支效应”，且新能源汽车购置税政策将在2026年减半。因此，在2026年继续3000亿消费品以旧换新补贴政策的背景下，商品消费大概率仍面临