大力推动传统产业优化提升专题：“反内卷”之风再起，产业向新而行

— —大 力 推 动 传 统 产 业 优 化 提 升 专 题 国泰君安期货研究所有色及贵金属组·黑色成材组·绿色金融与新能源组王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529邵婉嫕投资咨询从业资格号：Z0015722李亚飞投资咨询从业资格号：Z0021184季先飞投资咨询从业资格号：Z0012691张航投资咨询从业资格号：Z0018008刘鸿儒投资咨询从业资格号：Z0023466张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479唐惠珽投资咨询从业资格号：Z0021216王宗源（联系人）期货从业资格号：F03142619日期：2025年12月30日 CONTENTS 01政策着力点：中上游传统行业供给侧改革 02有色：政策赋能传统产业优化，筑牢资源安全底线 03新能源：政策规范行业发展，提升市场风险偏好 04黑色：供给质量提升，需求结构分化 政策着力点：中上游传统行业供给侧改革 “十五五”时期传统产业优化提升目标与着力点 “反内卷”政策出台时间线 ◆本轮政策周期始于2024年7月中央政治局会议首次提出“防止内卷式恶性竞争”，随后在中央经济工作会议中升级为“综合整治”，标志着“反内卷”正式成为高层明确的政策方向。2025年3月写入《政府工作报告》后，政策进入密集落地阶段，形成了“法律修订-部门规章-行业治理”三位一体的组合拳。政策核心路径清晰，一方面通过修订《反不正当竞争法》、《价格法》等法律筑牢法律底线，严打低价无序竞争等行为；另一方面通过健全标准、治理产能引导产业升级，旨在提高质量与技术门槛，推动竞争要素从“价格”向“价值”转变。 “供给侧改革”核心在于中上游传统行业 ◆2015年12月召开的中央经济工作会议正式确立“三去一降一补”的政策方针，并将“去产能”列为首要任务。进入2016年，政策引导下钢铁、煤炭等重点行业供给显著收缩，叠加房地产与基建投资企稳回升，共同驱动PPI结束了长达54个月的通缩，于当年9月同比转正并步入回升通道。2016Q1工业产能利用率触底回升，带动相关行业企业盈利实现强劲复苏，其中煤炭、钢铁等行业利润增速尤为显著。不过，此轮利润修复呈现出明显的结构性特征，主要集中在上游资源行业，对中下游的成本传导与利润改善相对有限。 “反内卷”更多侧重于新兴产业 政策发力，“反内卷”初见成效 有色：政策赋能传统产业优化，筑牢资源安全底线 氧化铝：截至2025年末，生产端的刚性未解 ◆截至2025年12月上旬，根据钢联统计 口 径，氧 化 铝 累 计 产 量 已 接 近8864.0万吨，全年预计产量可接近8929万吨，同比大增约接近8.9%。 ◆过去一年，中国氧化铝相较电解铝的产量增速剪刀差持续处在较高水平，年度月均接近6.5%，最高触及11.8%的剪刀差，最低在经历今年3、4月的大规模减停产之后一度降至0.8%。2025-12 ◆基于产强需弱的微观格局，2025年迄今国内氧化铝社库全年合计累库约156万吨（阿拉丁口径，全口径），电解铝厂内的氧化铝原料库存合计累库约82.3万吨（钢联口径）。 氧化铝生产端的刚性待解 ◆按照国内产能占比超30%左右的山西及河南氧化铝企业（位于70%产能分位数）其完全成本及利润的情况来看，基于产业供应经济性的逻辑传导，利润表现应会领先周度产量。然而，自今年4季度迄今，尽管高成本产区已经历2个月左右的完全成本亏损，但周度跟踪下的中国氧化铝产量并未走出减产拐点，维持生产的刚性较强。这既有年末长单谈判季的影响，也有电解铝丰厚利润对于垂直化产业集团的整体性补贴支撑。 ◆如果线性做推演，对比上半年4月AO盘面和氧化铝现货价格的底部出现，彼时河南、山西的完全成本亏损分别接近320、249元/吨，山西4网均价最低为2870元/吨，AO主力合约最低为2663元/吨，距离高成本产区的完全成本低了将近450-500元/吨。而当下，河南、山西的完全成本亏损分别接近45、90元/吨，山西4网均价为2771元/吨，AO主力合约最低触及了2437元/吨，距离高成本产区的完全成本低了将近420元/吨，已比较接近上半年的盘面亏损幅度，氧化铝厂家规模性压产或检修的决心有可能在1-2月份逐步显现。 2026年中国氧化铝供给侧的新增规划依然庞大 ◆即便明年年初国内氧化铝有阶段性的减产，一旦价格受到支撑，企业亏损修复，灵活的生产弹性依然会刺激供给侧的复产增量，且2026年氧化铝新投项目的落地仍有规模空间。 ◆我们暂且给到2026年中国氧化铝产量同 比 增 速 接 近5.3%，将 自2025年 的8929万吨抬升至9399万吨（年增量接近470万吨）。2026-12 ◆从2026年氧化铝产量增速VS电解铝产量增速的剪刀差推演看，年初偏低（可能得益于当前氧化铝企业亏损状态下引致的潜在减产），但随后将快速扩大，全年平均剪刀差将接近3.6%，虽低于今年6.5%的水平，但鉴于产量基数较高，形成的产需过剩将较大。 2026年海外氧化铝投产，内外物流如何再平衡？ ◆2025年迄今海外氧化铝运行产能持续攀升，截至11月同比增速达到5.9%，产需呈现182.4万吨的过剩，且因中国净出口氧化铝，海外氧化铝供需更是呈现了320+万吨的过剩，这亦在今年澳洲氧化铝现货价格的暴跌中得到印证。 2026年海外氧化铝投产，内外物流如何再平衡 ◆按照中国氧化铝净进口数量与氧化铝进口价差之间的正向传导关系，若2026年海外产能持续投放继续压低氧化铝报价——基于SMM、钢联等资讯商数据，预计明年海外可能有接近200-500万吨较有确定性的项目新增，且主要投产区（如印尼、印度、老挝）的成本处在全球较低成本产能分位数，因此不排除进口价差转正后，海外货源对于国内的供应冲击。 ◆不过，2026年鉴于国内市场氧化铝的产量增量相比海外恐仍更有确定性、规模更大，主要产能新增区域也处在全球低成本分位数，因此我们不对进口窗口的打开抱过高预期，出口数量甚至超过2025年。 2026年中国及全球氧化铝市场的供需平衡预估：过剩形势严峻 ◆2026年中国冶金级氧化铝的产需增速我们预计分别接近5.3%、1.7%，产强需弱的微观格局难改。 ◆2025年全年中国供需过剩约在230.7万吨，静态评估2026年过剩规模可能高达500万吨及以上——产量约在9399万吨，需求量约在8682万吨（电解铝产量约接近4510万吨），净出口暂估200万吨。然而考虑到氧化铝生产的弹性，如果按照当前静态估算的累库幅度，氧化铝价格的进一步承压将倒逼更多高成本产能减产、或进行集团性的产能结构优化，那么这就意味着明年下半年的累库程度应存在较大变数，全年度社库累库或能控制在200-300万吨区间内。 ◆而从全球平衡看，按照2026年海外冶金级氧化铝的产量增速或接近3-4%、需求增速2.7-4.0%（海外电解铝产量增速折算），海外市场有可能也会形成270-405万吨的供需过剩。则全球冶金级氧化铝的供需增速可能分别在2.6-4.8%、2.1-2.6%，全球供需平衡将可能过剩500万吨及以上（关注供应减量扰动）。 2026年几内亚铝土矿的供应保障：潜在规模庞大 ◆几内亚对于中国铝市场的重要性毋庸置疑，在2014年印尼首次落地“禁矿令”之后，2017年至今一众中资企业在几内亚开辟了一个全新的铝资源巨型版图。几内亚铝土矿矿端的异动高度牵制着氧化铝市场情绪，AO盘面也比较吃矿端信源的定价。 ◆今年1-10月中国累计进口铝土矿1.71亿吨，同比增加30.0%。分国别看，自几内亚累计进口铝土矿1.27亿吨，占进口总量的74.4%，同比增速高达+38.4%；自澳大利亚累计进口铝土矿3153.2万吨，占进口总量的18.4%，同比减少4.4%。 ◆更长远来看，中国进口几内亚铝土矿的比重已超7成，今年“5.16”事件对中国氧化铝行业的影响短期看是市场“草木皆兵”，但伴随远期几内亚逐步仿效并落地类似于印尼镍产业的垂直化动作，那么未来就很可能是“风雨终欲来”。 资料来源：Wind，中国海关，国泰君安期货研究 2026年几内亚主要铝土矿矿企产量新增情况梳理（未来需持续动态跟踪） ◆关注12月底几内亚总统大选。 ◆2026年几内亚铝土矿产量（湿吨）预计可达到2.23-2.49亿吨，同比增量接近3693-6300万吨，同比增速或在19.9-33.9%，出口到中国的几内亚铝土矿数量（干吨）预计接近2825-4820万吨。如果考虑到过去一年中国铝土矿的库存积累——港存增加近972万吨、氧化铝厂内铝矿库存增加近1421万吨（1-11月），这部分的库存累增叠加，则供应多增部分或可达到5200-7200万吨的庞大量级。 ◆即便明年氧化铝新投项目有铝矿的备库需求接近300-600万吨（千万吨氧化铝投产量级按每吨氧化铝2.8吨耗矿量，1-2个月备库期估算），可形成氧化铝生产原料供应能力的铝矿供应能力依然非常庞大，至少应有4000-5000万吨，可供氧化铝产量新增1400-1800万吨。2026年中国氧化铝产量新增或接近470万吨，由此可见按照当前对几内亚铝矿供应的估算，明年铝土矿供应格局相当宽松。 2026年几内亚铝土矿的供应保障：潜在规模庞大 ◆需要特别指出的是，几内亚当局在寻求矿业管控的政策导向下，将持续给予矿端变数，未来市场需持续动态跟踪潜在的出口变化，不排除例如明年出台铝土矿出口配额的可能。后续几内亚的周度出港量、海漂库存数、海外主要国家港口发运铝矿数（考虑澳大利亚）、每周度铝土矿到港中国数等均可继续做进一步跟踪。 1-11月氧化铝厂内铝矿库存增加近1421万吨 几内亚铝土矿海漂库存滞后出港量表现 ◆按照2026年全年氧化铝产量增速5.3%估算，铝土矿的月均产需缺口或接近1530万吨，这就意味着每月到港中国的铝土矿能够超过1530万吨及以上（周度到港超过383万吨及以上），那么明年中国铝土矿市场的供应大概率就无虞，矿端累库幅度有可能接近1000-2000万吨。 2026年几内亚铝土矿的供应保障：潜在规模庞大 ◆中国市场今年1-11月国内铝土矿产量累计同比增速约在2.6-4.2%，明年或维持低速增长，亦能提供部分矿端供应增量。 ◆基于当前市场对于未来一年铝矿供应宽松的预期，2026年几内亚到中国港CIF价格已经看跌至60+美元/吨，甚至更低。 今年春节后铝矿进口价格持续承压 ◆考虑到几内亚铝矿的FOB成本价约处在28-48美元/吨区间，叠加海运费，高成本矿企的CIF成本价应处在60-70美元/吨。且若明年几内亚当局出台更多矿业管控的政策，我们暂且倾向几内亚铝土矿到中国的CIF报价可维系在60-70美元/吨。 氧化铝单边判断：反弹沽空仍是主流思路 ◆如果说电解铝是逢低寻买点，氧化铝就是反弹找卖点。 ◆当下，河南、山西的完全成本亏损分别接近45、90元/吨，山西4网均价为2771元/吨，AO主力合约最低触及了2437元/吨，距离高成本产区的完全成本低了将近420元/吨，已比较接近上半年的盘面亏损幅度，氧化铝厂家规模性压产或检修的决心有可能在1-2月份逐步显现。 ◆然而，即便明年年初国内氧化铝有阶段性的减产，一旦价格受到支撑，企业亏损修复，灵活的生产弹性依然会刺激供给侧的复产增量，且2026年氧化铝新投项目的落地仍有规模空间。基于基准情形评估，我们暂且给到2026年中国氧化铝产量同比增速接近5.3%，将自2025年的8929万吨抬升至9399万吨（年增量接近470万吨）。2026年中国冶金级氧化铝的产需增速我们预计分别接近5.3%、1.7%，产强需弱的微观格局难改。明年下半年的累库程度应存在较大变数，全年度社库累库或能控制在200-300万吨区间内。从全球平衡看，按照2026年海外冶金级氧化铝的产量增速或接近3-4%、需求增速2.7-4.0%（海外电解铝产量增速折算），海外市场有可能也会形成270-405万吨的供需过剩。则全球冶金级氧化铝的供需增速可能分别在2.6-4.8%、2.1-2.6%，全球供需平衡将可能过剩500万吨及以上。当然，这是当前的静态评估，