天数智芯IPO点评

2025年12月30日天数智芯(9903.HK) 证券研究报告 天数智芯IPO点评 公司概览 公司成立于2015年，2018年启动通用GPU设计，2021年推出中国首款GPU产品天垓Gen 1并实现量产交付。目前主要产品是GPU芯片及加速卡、和定制AI算力解决方案。旗下GPU产品包括训练型GPU芯片（天垓系列）、推理型GPU芯片（智铠系列），截至2025年6月，公司向超290名客户交付超5.2万片通用GPU产品。 GPU出货量：1H25GPU出货量为1.57万片（图表3），同比增2.3倍，2023/2024年出货量为1.27万片/1.68万片。其中：1）训练型GPU：1H25出货量为6,200片，同比增114%，占出货量的39%，平均售价为3.0万元，同比降23%。2）推理型GPU：1H25出货量为9,500片，同比增4倍，占平均售价为9,200元。 财务表现：1H25总收入为3.24亿元（图表1-2），同比增64%，对比2023年/2024年总收入为2.89亿元/5.4亿元，同比增53%/87%。1H25研发费用4.5亿元，约为总收入的1.4倍，1H25经调整净亏损为3亿元，对比去年同期/2024年净亏损为3亿元/6.4亿元。看分部业绩，1H25通用GPU产品收入占总收入的85%，其中训练型/推理型GPU产品收入1.9亿元/8,700万元，占GPU产品收入的69%/31%，通用GPU产品的毛利率为50%，其中训练型/推理型为58%/32%。1H25AI算力解决方案收入4300万元，毛利率为46%。 行业状况及前景 预计中国通用GPU芯片未来4年复合增速30%，国产化率到2029年提升至31%。据Frost & Sullivan数据，预计2025年中国AI芯片市场规模为3,236亿元，同比增49%，预计到2030年增至8,981亿元，对应2025E-2030E CAGR为29%。预计2025年中国通用GPU市场规模为2,540亿元，同比增65%，其中来自海外/中国公司2,380亿元/170亿元，国产化率为7%，预计到2029年国产化率提升至31%，对应国产GPU市场规模提升至2,220亿元。分结构看，预计2025年中国训练型/推理型GPU芯片市场规模1,330亿元/1,210亿元，同比增58%/72%，预计未来4年复合增速为15%/41%，推理型GPU芯片增速更快。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 看国内通用GPU芯片市场竞争格局，按2024年收入计，天数智芯在中国通用GPU市场的份额为0.3%，位列第5。我们根据招股书信息推测，前4名分别为英伟达（份额91.9%）、AMD（4.5%）、海光信息（0.8%）、沐曦股份（0.5%）。2024年公司在国产通用GPU市场的份额为9.8%，对比海光信息为23.3%、沐曦股份13.5%。细分看，按2024年收入计，公司在国内训练型/推理型GPU芯片份额为0.4%/0.3%，均位列位列第4。 优势与机遇 1）大模型处于快速迭代周期，对GPU芯片的需求旺盛，同时GPU国产化率提升空间较大；2）公司训练型及推理型GPU均实现量产交付，出货量处于爬坡阶段；3）管理团队经验丰富，研发团队实力雄厚。 弱项与风险 1）盈利时点具备不确定性；2）客户较为集中，2024年/1H25前5大客户占总收入的73%/39%。3）现金周转期或有延长趋势。 招股信息 招股时间为2025年12月30日至2025年1月5日，上市交易时间为2026年1月8日。 募集资金及用途 基石投资人合计认购1,094万股（约15.8亿港元），占全球发售股份的43%。基石投资人包括：中兴通讯（香港）、XN Mountain、Wind Sabre、UBS AM Singapore、China Orient、第四范式、汇添富（香港）、华夏基金（香港）等18家机构。无超额配售，预计募资净额为34.79亿港元。资金未来5年用途规划上，80%用于研发产品及解决方案（50%用于通用GPU芯片及加速卡研发和商业化，25%用于研发专有软件），5%用于AI算力解决方案），10%用于销售及市场推广，10%补充运营资金。 投资建议 招股价为144.6港元，预计发行后公司市值为368亿港元，对应2H24+1H25 12个月市销率为50.1倍，对比壁仞科技招股价对应2H24+1H25市销率为102-110倍，摩尔线程PS-TTM为303倍，沐曦股份PS-TTM为139倍，估值相对吸引。考虑行业前景、招股估值、公司业务前景、市场情绪等，给予IPO专用评分5.8分，建议申购。 公司财务及经营数据概览 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010