宏观深度报告：2026年财政可能有两个超预期

2026年财政可能有两个超预期 2025年12月30日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 ◼（1）赤字率不增，财政支出增速也能提升。不应单纯以赤字率的高低来评判财政的积极程度，财政支出的实际增速受多种因素驱动，历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速反而回升的现象。最近的两次，一是2021-2022年，官方赤字率从3.2%下调至2.8%，但财政支出增速反而从0%大幅拉升至6.1%。二是2016-2018年，赤字率虽然从3%降至2.6%，支出增速却从6.8%攀升到了8.8%。 《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？》2025-12-29 《12月出口增速预计将小幅回落》2025-12-28 ◼（2）“赤字不增、支出提速”可能来自于两个超预期。我国财政支出增量由收入增长、赤字增量以及调入和结转结余资金等多个因素共同支撑。因此即使2026年预算赤字率维持稳定，财政仍有超预期可能。这种超预期可能来自于两方面，一是物价增速回升带来的财政收入增速回升，二是今年没有花完的钱，大量财政“余粮”形成的“调入及结转结余资金”。 ◼（3）超预期一：物价增速回升带来的税收收入增加2600亿。我国现行的间接税体系对物价波动极度敏感，原因是间接税的税基直接与物价绑定，传导途径短。物价变化主要通过增值税、附加税、企业所得税及资源税等四大渠道影响税收收入，这四大渠道合计占全国税收收入的近67%。从历史经验来看，PPI增速每回升1个百分点，税收增速通常可提升0.5-0.8个点。这意味着如果按照Wind一致预期PPI明年回升1.8个点，有望带来约2600亿元的税收增收，其经济效果大致等同于将赤字率额外提高0.2个百分点。 ◼（4）超预期二：2025年沉淀的财政“余粮”。2025年前11个月，中国财政存款累计新增2.04万亿元，创下历史同期最高水平，预计全年财政存款增量将超过5000亿元。这一巨额结余的形成，本质上是因为2025年财政支出进度显著慢于预算目标，前11个月一般公共预算支出和政府性基金支出都偏慢。一般公共预算支出偏慢主要集中在农林水、城乡社区等基建相关领域，2025年作为“化债”关键年，大量财政资源被优先用于置换存量债务和清偿政府拖欠企业账款，从而挤占了直接投向基建项目的资金。政府性基金支出偏慢，可能是超长期特别国债转化为实际支出的速度相对较慢。 ◼（5）两个“超预期”下，2026可能实现“赤字不增、支出提速”。假设2600亿物价回升带来的税收增收，和5000亿财政余粮，全部用于2026年支出，按照2025年预算支出29.7万亿计算，能额外提高2026年一般公共预算支出增速2.6个点左右，从而实现“赤字不增、支出提速”。 ◼风险提示：（1）房地产和土地市场变化，对财政影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，财政收支变化也较大；（2）物价回升幅度，以及物价回升对财政的影响，是基于一定逻辑下的估算，结果存在一定风险；（3）如果12月突击花钱超预期，最终剩下的财政余粮也有可能低于预期。 内容目录 1.赤字率不增，财政支出增速也能提升..............................................................................................42.超预期一：物价增速回升带来的财政收入回升..............................................................................63.超预期二：财政余粮可能超5000亿..............................................................................................104.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：不乏赤字率下调但支出增速回升的年份...................................................................................4图2：财政支出增速的拆解...................................................................................................................6图3：Wind一致预期2026物价同比增速回升...................................................................................7图4：增值税大多时候跟PPI同向变动...............................................................................................8图5：城建税和PPI同向变动...............................................................................................................8图6：供给推动型涨价对上下游利润、企业所得税影响不同...........................................................9图7：企业所得税跟PPI同向变动.......................................................................................................9图8：资源税和PPI同向变动...............................................................................................................9图9：PPI增速回升周期里的税收增速变化......................................................................................10图10：2025前11个月财政存款增量多于往年................................................................................11图11：2025前11个月各项支出增速和年初预算增速的比较........................................................12 1.赤字率不增，财政支出增速也能提升 中央经济工作会议后，市场认为政府债务融资的边际增量可能低于2025年。今年经济工作会议提出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，对比之下，去年会议表述为“提高财政赤字率”、“加大财政支出强度”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”。财政政策的关键词从“加大强度”到“保持必要”，这意味着财政扩张不再追求边际上的大幅新增，而是致力于维持已经形成的高强度支出规模。在这种情况下，赤字、专项债、特别国债进一步增加的必要性较低。 但是财政的积极程度不只是看赤字，更看支出增速。从历史数据来看，在2010年至2024年的15年间，接近三分之一的年份出现了“赤字率未提高、支出增速反升”的现象，最近的两次是2022年和2016-2018年： ➢2022年的经验：当年官方赤字率从2021年3.2%下调至2.8%，但财政支出增速反而从0%大幅拉升至6.1%。➢2016-2018年的经验：赤字率虽然从3%降至2.6%，支出增速却从6.8%攀升到了8.8%。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 要理解为什么赤字不增、支出能增，我们需要拆解“一般公共预算”的内部结构。根据决算报告，财政新增的支出，其来源可以归纳为以下等式： 支出增量=收入增量+调入和结转结余资金增量+赤字增量-（补充预算稳定基金+向政府性基金预算调出资金）增量 简单来说，财政支出的增长主要由四个因素支撑：一是最重要的财政收入增长，主要是税收和非税收入的自然增长；二是赤字增长，即通过发债弥补的缺口（一般国债+地方一般债，第一本账不含特别国债和专项债）；三是调入和结转结余，这是财政的“余粮”，包括往年没花完的钱，或者从其他账本（如政府性基金）拨过来的钱。四是其他支出（减项），如果更多财政资金用于补充“预算稳定调节基金”，或调入其他账本，那么当年支出就会相应减少。 通过拆解2016-2018和2021-2022年的数据，我们可以看到是怎么实现“赤字率未提高、支出增速反升”的。 2017-2018年：依靠“收入回升”与“调入和结转结余”。这两年赤字对支出增速的贡献逐年减少，3.2pct→1.1pct→0。支撑财政扩张的主要动力变成了财政收入的增长，随着物价回升，财政收入增速从2016年的4.8%升至2017年的8.1%。除了收入增长外，支出提升的另一来源是“调入资金与结转结余”，2016年是7226亿，2017年增至10040亿，2018年14765亿，对支出的贡献从-0.6pct→1.5pct→2.3pct，逐年上升。 2022年：依靠“调入”1。在这一年，财政收入增速从10.7%降至0.5%，对支出的贡献从8.0pct降至0.4pct，同时赤字率不升反降，从3.2%调降至2.8%。为了稳住支出，“调入及结转结余资金”从1.11万亿大幅升至2.47万亿，这一项对支出增速的贡献从负转正，从-6.2%跃升至+5.5%，起到了关键的“压舱石”作用。这一年，中央单位特殊上缴利润1.81万亿，其中9000亿从政府性基金调入到一般公共预算，成为“调入及结转结余资金”增量的主要来源。 因此，即使明年预算赤字率维持稳定，财政仍有超预期可能。这种超预期可能来自于两方面，一是物价增速回升带来的财政收入增速回升，二是今年没有花完的钱，大量财政“余粮”形成的“调入及结转结余资金”。 数据来源：Wind，财政部，东吴证券研究所；注：其他支出是“补充中央预算稳定基金+向政府性基金预算调出资金” 2.超预期一：物价增速回升带来的财政收入回升 我国间接税体系下，财政收入对物价的敏感度远高于直接税体系，核心在于税基与价格波动的绑定程度不同，致使“价格-税收”传导效率差异大。增值税等间接税以商品和服务的流转额为税基，即使数量不变，价格变动时，税基会随之涨跌，从而带来税收收入的升降。而以所得税为主的直接税体系，其传导链条则显著滞后，与当期物价的即时关联相对较弱。从价格变动，到收入利润等税基变化，需要经历一定的时滞，也会受到市场竞争、成本刚性、合同粘性等多重因素缓冲与稀释，最终导致财政收入的反应慢于价格变动，且变动幅度远低于物价波动幅度。 2026年物价增速回升的预期较强，大概率将带动财政收入回暖。从目前Wind一致预期来看，2025年CPI和PPI同比分别为0.1%和-2.4%左右，2026年将回升至0.6%和-0.6%，增速分别提高0.5和1.8个点。 数据来源：Wind，东吴证券研究所；2025和2026为Wind一致预期 物价回升如何影响我国财政收入？主要有增值税、附加税、企业所得税、资源税四个渠道。 增值税：名义增加值直