跟踪点评海外行业出清背景下的经营表现——收入保持高增速，盈利能力或受自补扰动

服务机器人2025年12月30日 强推（维持）目标价：224.1元当前价：151.90元 海外行业出清背景下的经营表现石头科技（688169）跟踪点评 海外行业出清背景下的经营表现——收入保持高增速，盈利能力或受自补扰动 事项： 华创证券研究所 ❖美国当地时间12月14日，美国扫地机器人龙头企业iRobot向特拉华州法院申请破产保护。iRobot公司在过往SEC文件中提示持续经营风险（goingconcern）；同时越南进口关税上行压缩其盈利空间，经营压力集中显现。 证券分析师：韩星雨邮箱：hanxingyu@hcyjs.com执业编号：S0360525050001 评论： 证券分析师：樊翼辰邮箱：fanyichen@hcyjs.com执业编号：S0360523080004 ❖iRobot四季度破产事件提示海外竞争格局变化；从三季度数据看，石头科技增长动能仍强。公司25Q3收入41.6亿元，同比+60.7%。根据奥维云网数据，公司扫地机/洗地机零售额分别同比+70%/+1250%，高于行业水平。公司海外业务伴随公司渠道拓展及品牌力加强，以及产品价格带的逐渐丰富，或将持续稳定增长。展望未来，在今年德国IFA展会期间，公司正式发布首款割草机器人。依托既有的品牌影响力与渠道体系协同，我们判断该品类有望成长为公司的下一条重要营收增长曲线。 公司基本数据 总股本(万股)25,910.64已上市流通股(万股)25,910.64总市值(亿元)393.58流通市值(亿元)393.58资产负债率(%)28.67每股净资产(元)53.1012个月内最高/最低价269.39/143.75 ❖盈利能力或受自补影响。25Q3公司实现归母净利润3.6亿元，同比+2.51%；归母净利率为8.7%，环比-0.5pct，降低原因或在于非经常损益的变动；扣非归母净利率为8.0%，环比+2.2pct。我们认为扣非归母净利率环比提升主要系洗衣机业务裁员后亏损减少，但是同比来看仍有一定压力，主因Q3国补刺激减弱，石头自补导致国内盈利承压。公司Q3毛利率为42.1%，同比-11.8pct，环比-1.7pct。25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8/-1.8/-0.7/-0.4pcts。我们认为，毛利率和期间费用率的下降，主要由产品结构调整驱动：低毛利、低费用率的洗地机占比提升。 ❖经营性现金流短暂承压，公司库存增长。25Q3公司经营性现金流净额为-2.37亿，较去年同期减少2.7亿元。具体来看，尽管公司销售收到的现金增长至48.2亿元（去年同期为30.4亿元），但购买商品、接受劳务支付的现金增长至46.5亿元（去年同期为26.6亿元）。具体来看，公司应付账款Q3环比减少6.2亿元（去年同期增加5.0亿元）。公司库存较去年同期增长20亿元至37亿元，环比增长6亿元，我们认为库存增长的原因在于公司收入高速增长以及公司自有产能占比提升。此外，考虑到美国关税的不确定性，所以我们推测公司加大备货以面对关税的不确定性。 相关研究报告 ❖规模效率双驱动，盈利修复可期。展望后续，海外品牌出清，有望为具备规模、制造与渠道优势的头部厂商释放市场空间。公司有望通过产品结构优化和新品增加提升整体竞争力，收入的高速增长也将进一步释放规模效应，从而有望驱动整体效率的持续提升，加速盈利能力的修复。 《石头科技（688169）2025年中报点评：收入延续高增，盈利环比改善》2025-08-19《石头科技（688169）2025年一季报点评：收入 表现超越预期，盈利能力有所承压》2025-05-08《石头科技（688169）2024年三季报点评：欧洲错期确认扰动收入，盈利能力承压》2024-11-05 ❖投资建议：公司中长期海内外需求与新品拓展逻辑未变。我们判断国补退坡后自补扰动毛利，叠加渠道与研发投入延续，盈利兑现节奏后移。我们调整25/26/27年EPS预测至6.70/9.11/11.72元（前值8.06/10.56/12.97元），归母净利润17.4/23.6/30.4亿元（前值20.9/27.4/33.6亿元）对应PE为22.7/16.7/13.0倍。参考DCF估值法，给予目标价224.1元，对应26年24.6倍PE，维持“强推”评级。 ❖风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，品类需求不及预期。 附录：财务预测表 家电组团队介绍 组长、首席分析师：韩星雨 中山大学学士，美国约翰霍普金斯大学双硕士，曾任职于国投证券（原安信证券）研究所，2025年加入华创证券研究所。2020年入行后跟随团队获2020年新财富最佳分析师家电行业第三名，2021、2022、2023年新财富最佳分析师家电行业第二名，2024年新财富最佳分析师家电行业第五名。 高级分析师：樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：陆偲聪 美国伊利诺伊大学香槟分校学士，香港科技大学硕士，曾任职于星展银行（香港）研究部，国投证券（原安信证券）研究所，2025年加入华创证券研究所。 助理研究员：姚昊坤 纽约大学理学学士、金融工程硕士。2025年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所