跨资产研究：数据中心资本支出重塑公用事业融资——更多可转债与混合证券对信用违约互换的影响

数据中心资本支出重新布线公用事业资金：更多转换器和混合动力带来的CDS影响 签名 基础信用研究 斯里乔伊·巴纳吉，CFA(i)+1 212 526 3521 srinjoy.banerjee@barclays.com BCI，美国 公用事业信息披露指出未来10年数据中心负荷将达到150-200吉瓦，加速资本支出和融资需求。融资多元化意味着更多转换发、混合发和股权份额。我们看到这对通常交易活跃的公用事业CDS产生影响，并导致公用事业CDS范畴扩大。 伊沙恩·潘迪亚(i)+1 212 526 2970 ishaan.pandya@barclays.com BCI, 美国 美国可转换策略Venu Krishna, CFA+1 212 526 7328 venu.krishna@barclays.com BCI, US 要点 •信用研究：人工智能/数据中心加速公用事业投资需求：据公用事业信息披露，未来10年将有150-200吉瓦的需求来自接入美国电网的数据中心，这意味着（据我们看来）每年需要500-600亿美元的投资。然而，考虑到数据中心需求的总量（即使不够可靠）为750-800吉瓦，存在上升潜力。目前，发电是投资的最主要驱动力（每吉瓦2.5-3亿美元），而简单的电网连接成本较低（每吉瓦5000万-1.5亿美元）；但为提高更广泛的可靠性，可能需要大规模的输电建设。因此，我们认为综合监管公用事业，即具有监管发电建设要求的公用事业，将更有可能面临更大幅度的资本支出和资金需求。 龙华生+1 212 526 8432 jack.leung@barclays.com BCI，美国 信用策略 นﻻμπﺗﻮ·多米尼克(i)+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI，美国 •权益研究：更多权益，但管理层仍受约束：我们预测2026-2030年的股权需求将是市值的11%，而2024-2028年将是市值的8%。我们看到该领域的股权发行有所增加；然而，管理层仍在通过利用替代融资（混合融资、可转换证券、私募股权）来加强对股权发行的控制，以注意稀释和资产负债表的强度。 贾格尔·帕特尔(i)+1 212 412 1161 jigar.n.patel@barclays.com BCI，美国 Bradford Elliott, CFA(i)+1 212 526 6704 bradford.elliott@barclays.com BCI, US 本文件面向机构投资者，并不完全适用于根据美国FINRA规则2242为零售投资者撰写的债务研究报告应遵循的所有独立性和信息披露标准。巴克莱银行以自有账户以及代表某些客户的自主决定方式进行本报告所涵盖的证券交易。此类交易利益可能与本报告中的建议相悖。 美国电力与公用事业 尼古拉斯·坎帕内拉+1 212 526 6123 nicholas.campanella@barclays.com BCI,美国 巴克莱资本有限公司及其一家关联公司（如有）会并与研究报告中所涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将其视为投资决策中的单一因素。 nathan richardson+1 212 526 6244 nathan.richardson@barclays.com BCI, 美国 这位作者是固定收益、货币和商品研究部门的债务研究分析师，不是股票研究分析师，而且也不完全受美国FINRA规则2242下产生债务研究报告的分析师所适用的所有独立性和披露标准约束。 对于分析师认证，请参见第18页。对于重要股权研究披露，请参阅第18页。对于重要的固定收益研究披露，请参阅第21页。已完成：25-12-15，19:11 GMT 发布：25-12-16，11:30 GMT 限制 - 外部 •信贷研究：2026控股公司债务融资需求及其他更多样化的融资：我们认为2026年的指数合格发行需求总额将达到1400亿美元以上，其中控股公司需求为700亿美元。我们将SO、NEE、D、AEP、NI、ETR、XEL和DTE视为数据中心推动资金需求的综合监管公用事业公司的例子。我们还预计融资多样化将增加，这包括持续的可转换发行（基于2025年的100亿美元）以及更多混合融资工具。 •可转换债券研究：IG公用事业可转债组合预计在2026年持续增长：自2023年以来，IG公用事业已从主要依赖三年期强制性/股权单位转向发行有意义的现金债券可转债规模，将其在美国可转债市场中的份额提升至7%。与直债相比的息票节省、更快速执行且约束条款较轻、以及2026至2028年可见的到期墙，再加上由AI/数据中心驱动的负荷增长带来的电力需求迅速上升，所有这些都表明可转债将继续作为关键融资来源被持续使用。我们看到像DUK、FE、CNP、SO、NEE等现有发行商在2026年可能会发行60亿至90亿美元的IG公用事业可转债/股债挂钩证券，如果更大规模的强制性交易回归，则上行潜力可达100亿美元以上。 •信用策略：混合型、可转换型及合成混合型：混合融资已成为有吸引力的选择，因为公用事业公司获得了50%的股权信贷，并在机构中维持了信用指标高于降级阈值，截至2025年已发行超过200亿美元的公用事业混合融资。我们预计混合融资发行将在2026年继续增加。我们注意到，更多的混合融资发行也可能意味着更多可转换债券的发行，以管理利息成本。此外，公用事业公司可以考虑通过结合股权单位和可转换债券的发行来创建“合成混合融资”。 •信用策略：对CDS的影响：资金组合可能对信用违约互换（CDS）产生影响。可转换债发行可能导致可转换套利账户（convert arb accounts）的需求购买CDS保护，这些账户使用它来对冲信用风险。直债发行和贷款便利也能推动保护购买，前者由基准账户驱动，后者由贷款人驱动。在我们看来，次级混合债发行对CDS的影响较小，因为它不能交付给 senior CDS，但仍有投资者出于对冲发行人风险或对次级与 senior 压缩表达观点的需求而购买保护。 •CDS交易想法 & 值得关注的CDS效用：买入SO/D/AEP 5年期CDS。需要关注的低流动性CDS包括ETR、DTE、NI、XEL和CMS，因为它们是受监管的公用事业公司，并且有发电能力建设需求。 信贷研究：人工智能/数据中心加速公用事业资本支出 斯里努·班纳吉，CFA(i) BCI，美国伊沙安·潘迪亚 我们预计未来10年将有150-200吉瓦的数据中心被公用事业公司列为已签约或正在与美国家庭电网 (i)BCI，美国进行高级谈判。这是近年来公用事业资本支出的最新推动因素；其他因素包括可靠性/弹性、电气化、脱碳化和发电现代化。预计公用事业资本支出在未来几年将显著增长，EEI预计2029年的资本支出将比2024年高出700亿美元。部分预期已涵盖数据中心相关的资本支出，但由于并非所有150-200吉瓦数据中心负荷机会投资需求都将反映在资本支出中，我们预计资本支出数字有更高的空间。此外，公用事业公司数据中心连接的总管道为750-800吉瓦；即使这个数字比基于已签约或正在进行高级谈判的数字不太可靠，它也代表了潜在的上升空间。在这个关键时刻，我们认为数据中心相关资本支出的年运行率将为500-600亿美元，占EEI 2029年估计的20%。发电可能是与直接电网连接成本相比直接与人工智能相关的支出的大部分，但由于发电厂的位置导致的输电需求的增加，以及系统弹性和可靠性的提高，这也未完全计入。 构建电源与效用数据中心增长框架 • 与人工智能/数据中心相关的基建建设可能会最终扩大规模 贡献行业资本支出总额的20%：基于对前三季度结果的效用披露和EEI会议,我们统计了150-200吉瓦的大型负荷（主要是数据中心），这些负荷要么正在建设（50-70吉瓦），要么处于先进的或高概率指定的管线中。负荷增长预计超过10年，并与NERC对美国整体2025年极端峰值负荷潜力的估计（775吉瓦）进行比较。投资需求取决于公用事业是否仅负责电网基础设施，或处于发电监管的状态。电网互联成本往往相对较低（东海岸公用事业如FE或PPL提到每吉瓦50-150亿美元；PCG提到每吉瓦500-1500亿美元），而发电建设可能要大一个数量级。鉴于供应链限制（涡轮机以及劳动力成本），新建燃气联合循环电厂的建设成本已从几年前的每吉瓦8亿美元上升到每吉瓦25-30亿美元。假设政策制定者/公用事业试图保持目前的储备边际，那么隐含的发电建设可能在5000亿美元以上，而直接电网连接成本可能 可能会低于500亿美元。随着供应链的发展，我们可能会看到投资成本的下压压力，这在后来的年份里可能会降低可调度发电设施建设的成本。同样，如果政策重点回归脱碳，那么对可调度发电的需求可能会增加发电设施建设的成本（例如，核小型模块化反应堆）。 •来自数据中心对公用事业投资预期的上行空间导致多元化的资金需求：虽然数据中心相关的资本支出已经包含在估计中，但在我们看来，公用事业估计仍有上行潜力。然而，话说回来，作为抵消，一部分建设资金也可能位于IG/HY电力和公用事业可投资公司债券宇宙之外，特别是在ERCOT（德克萨斯州的大部分地区）或实行发电自由化的PJM；但也考虑到来自受监管公用事业控股公司的多样化资金（例如，可转换债券）。根据发电建设的类型和位置，可能需要大规模输电需求来进一步加强可靠性，这可能会增加成本，但它将支持更广泛的电网，而不仅仅与数据中心相关。见HG/HY电力和公用事业：关于AI/数据中心暴露的常见问题，2025年11月25日。 浅蓝色 = T&D（仅限电网），深蓝色 = 集成公用事业（包括发电），灰色 = 拥有T&D 和集成公用事业 Opcos来源：公司报告 权益研究：公用事业更严格地需要更多权益 nathan richardson bci,us | nicholas campanella bci,us 公用事业公司越来越愿意发行股票来支持由数据中心相关基础设施（包括发电、输电和其他需求）的高资本支出驱动增长轨迹。我们预计，2026-2030年股票需求占市值百分比将平均为11%，而我们先前对2024-2028年的预测为8%——这增加了3个百分点。鉴于公用事业公司历史上对股票发行的高度敏感性，这一转变值得注意，并突显了该行业投资态度的变化。在过去十年中，公用事业公司从普遍较低的利率中受益，这些利率允许控股公司以较低的收益率吸收更高的债务余额，但在4-6%的收益率环境下，随着更高资本支出预算的复合性质，这种情况正变得越来越具有挑战性。目前，公用事业公司资产基数增长率为8-9%，而三年前为6%，我们认为是这推动了整个行业的股票发行增加。 即便如此，我们仍看到一些公司在前景乐观的情况下，在股权发行方面仍保持着严格的纪律。一些公司正在采用更具创意的股权融资方法，例如可转换债券或混合工具——这些策略此前在该领域并不常见。尤其值得注意的是，混合工具的使用正在增加，因为它们本质上是债务工具，但从评级机构的视角来看却被部分视为股权，这表明管理团队既关注其资产负债表，也意识到股权的稀释性质。此外，一些大型参与者还计划利用私募信贷、私募股权，以及/或转让后增值结构来减轻股东稀释的影响，随着投资需求的增长，这一点显示了融资替代方案在未来几年发挥作用的潜力。 信贷研究：2026年及以后的债务融资需求 斯里努·班纳吉，CFA(i) BCI，美国伊沙安·潘迪亚 •$1400亿+发行用于2026年:我们预计2026年IG效用发行量为1400亿+美元，较2025年的1300亿 美元有所增长）。受监管资产基础增长（图7) 应继续对控股公司和运营公司的净发行需求施加压力。基于代表90-95%指数合格发行人的股票代码，我们的模型计算出1400亿美元的IG公用事业发行需求。转换为发行（2025年为100亿美元）和转换为其他货币（2025年为55亿美元