构建矛盾：我们分析了近期欧元投资级债券发行量激增的影响，强调了信贷股权化的持续趋势，研究了高收益债券中担保-无担保的相对价值，并更新了我们的系统性信用违约互换筛选。

Soren Willemann签名Melissa McCallum, CFA+ 44 (0) 20 7773 3573 melissa.mccallum@barclays.com 巴克莱银行，英国Franck Bataille+33 (0) 14458 3221 franck.bataille@barclays.com BBI, ParisSrijan Karn+91 (0) 22 6175 3592 srijan.karn@barclays.com 巴克莱银行，英国Khush Patel+44 (0) 20 7773 4647 khush.patel@barclays.com 巴克莱银行，英国Zoso Davies+44 (0) 20 7773 5815 zoso.davies@barclays.com巴克莱，英国+44 (0) 20 7773 9983 soren.willemann@barclays.com巴克莱银行，英国 请参见第24页开始的分析师资质认定和重要披露 CDS相对价值欧洲信贷——附录Fundamentals in focus and reporting calendar. . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . 20我们强调即将到来的活动报告日历。系统性单一名称筛选 —— 更新。四周过后，我们更新了我们的系统性低估值和高估值筛选，并审视了我们先前更新中确定的筛选表现。 欧洲概览23 May 2025构建矛盾在不确定的环境中实现稳定的市场份额增长。图2). 再加上欧元区 IG 供应持续带来的逆风，这已经开始导致边际利差扩大，我们几乎没有理由追逐过去三周利差收窄的行情。尽管利差可能在今年年底收窄，但潜在的上涨空间似乎有限，我们预计未来六个月将出现更多弱势周期——即对看涨者而言更为有利的入场水平。在本周的 IG 报告中，我们强调近期发行对欧元区 IG 造成了拖累，但这并非针对那些进入市场的发行人。在高收益市场，我们分析了有担保/无担保的相对价值，而在信用违约互换市场，我们更新了四周一次的系统筛选。在其核心，白宫面临一个标准政策权衡：收紧财政赤字并降低长期收益率；或支持美国经济。试图通过让贸易伙伴“付出”美国关税来同时实现这两个目标的做法进展甚微。关税几乎完全由美国进口商承担。一项增加万亿美元赤字的众议院开支法案可能会支持增长，但也将推高长期债券收益率——因此市场变动看起来并不不妥。如果这是2021年，不断上升的收益率不会是个问题，但随着30年期美国国债收益率已达到5%，进一步上涨将令人不适，并可能打击风险资产。因此，美国政府正走在一条狭窄的钢丝上，无论是财政支出过多还是过少，都存在向下的风险。每当他们过于接近这两种极端时，市场波动性可能会加剧。中国与美国关税的90天下调突然终结了美国突然自我引发的衰退的叙事。但空缺中一个新的担忧已出现，将重点置于美国财政可持续性上，随着国会通过住房拨款法案。更强的增长预期，相应地较低的Fed削减预期，已重新点燃美国及全球长期债券收益率的上涨压力 - 30年期日本国债收益率创下多世纪新高（图1).在其最初100天内，白宫宣布了多项措施来解开美国财政赤字的戈迪之结：由政府效率部门推动的节约措施；贸易关税带来的收入增加；以及长期利率的降低。最后一点对于政府而言比较罕见，因为收益率通常被视为政策的产物，而非政策工具本身（至少在正统体制下）。此外还有一种说法是，是不断攀升的收益率而非不断下跌的股票引发了4月9日对中国 reciprocal 关税的暂停；连同对美国经济衰退的担忧，这曾暂时压低了长期收益率，但现在它们又再次上升了。关税紧张局势的缓和推高了增长预期和债券收益率，突然改变了叙事关注点。美国政策正行走在狭窄的钢丝上，引发波动性误判的风险仍然很高。对于信贷而言，供应在高位估值下再添谨慎理由。 Soren WillemannZoso Davies+44 (0) 20 7773 5815 zoso.davies@barclays.com巴克莱，英国+44 (0) 20 7773 9983 soren.willemann@barclays.com巴克莱银行，英国 执行摘要：欧洲焦点23 May 2025投资组合交易正在推动固定收益领域的结构性转变，将交易量从ETFs转移至债券，并使信贷市场更类似于股票。欧洲在这场转型中落后于美国，但正在追赶。新兴市场债券紧随其后，其中主权债券领先。PT正在重塑信贷市场，使其更像股票市场，这一趋势被称为信用“股权化”我们重点强调了三个关于欧洲信贷市场日益证券化的影响：1. 1.更容易交易流动性不足的债券。非流动性债券的做市交易量正在超越流动性债券，其中欧元投资级非流动性债券通过组合交易产生了其交易量的14%，而流动性债券为11%。.随着时间的推移，我们观察到更多流动性不足的债券依赖于组合交易来产生大部分交易量，利用来自一组“核心”流动性债券的流动性。2. 2.每月完全不交易的债券数量减少。更频繁地交易非流动性债券有可能将每月非活跃债券的数量降至零。目前，3%的欧元投资级债券每月没有交易，而美国投资级市场的比例仅为0.1%，其中PT更为先进，产生20-25%的投资级总交易量。信用证券化：多米诺骨牌仍在倒下欧洲的证券组合交易（PT）在2024年和2025年达到创纪录的交易量。2024年总年产量翻了一番，超过2500亿欧元，并出现了一项新的投资组合交易。每二十分钟2025年1月仅IG期货市场就达到了240亿欧元，创下新的月度纪录。探索完整报告及其对欧洲、美国和新兴市场信用市场的意义。多米诺骨牌持续倒下.• •欧洲因市场规模较小且流动性不足，在ETF方面落后于美国。由于ETFs和PTs都是高度多元化的篮子产品，两者之间自然存在许多协同效应，例如定价和套期保值，以及利用ETF的创建和赎回机制从投资组合交易中获取或剥离债券。因此，我们预计欧洲投资组合交易的最终增长率将低于美国。3. 3.为欧洲投资者提供更多灵活性，并将加速向电子交易.随着市场流动性的改善，投资者可以更轻易地实施多元化观点、调整风险敞口或重新平衡投资组合。我们还预期这种增强的灵活性将支持数据驱动的交易方法，进一步加速向电子执行和系统化工作流程的转变。 主题FICC研究报告签名Andrea Diaz Lafuente+44 (0) 207 773 2584 andrea.diazlafuente@barclays.com 巴克莱，英国Zornitsa Todorova+44 (0) 20 3134 4561 zornitsa.todorova@barclays.com 巴克莱银行，英国 • •但势头正在积聚。,尽管ETF规模较小：我们相信即将到来的欧洲债券consolidated tape将成为一个关键的转折点。改善的市场透明度将进一步提高流动性——尤其是对于流动性较低的债券——并支持投资组合交易量的持续增长。PT与债券交易系统共同使欧洲信用市场更接近美国所看到的“股权化”水平，即透明度和自动化程度更深。 0510152025303540发行，而非发行方供应上升，现金滞后欧洲投资级23 May 2025€bn08-Jan15-Jan22-Jan美国和中国关税为期90天的下调不仅引发了第二轮贸易前置，也促使企业债券市场出现了一波发行前置，因为信用利差有所收窄。过去四周中有三周连续创下年内供应量新高，以至于本月的发行量已经超过了我们2025财年预测所隐含的850亿欧元。图1,图2).正如预期的那样，欧元利率互换（€-IG）的激增引发了现金相对于信用违约互换（CDS）的明显表现不佳，因为这种供应技术并不存在。自发行量开始上升以来，主要利率互换与爱尔兰欧洲央行（IEAC）的滚动z分数已从+1.2（主要利率互换相对IEAC较便宜）降至0.32（主要利率互换相对IEAC不再便宜），相当于约9个基点（bp）的表现不佳。图3). 同样，$-IG 和 €-IG 指数之间的利差从4月23日的3个基点扩大至11个基点，那时正是供应每周总供应量，€-IG 来源：Dealogic，巴克莱研究五月份的发行量已经超过了我们全月的预期，因为发行商急于弥补四月份的空缺。虽然近期的供应量与现金对CDS的表观表现相符，但没有证据表明发行商是表现最差的股票 - 似乎供应技术已经社会化。 29-Jan05-Feb12-Feb26-Feb05-Mar12-Mar19-Mar26-Mar02-Apr16-Apr19-Feb Fin09-Apr 非金融 0102030405060708090100€ bnJan Feb实际3月 4月 5月 6月 7月隐含全年预测23-Apr30-Apr07-May14-May21五月基于2025财年预测的隐含发行量 来源：Dealogic，巴克莱研究图 2。...将五月发行量置于目标之上，尽管还有一周多的时间...图1。自关税降级开始，每周发行量已激增... Zoso DaviesAug Sep Oct Nov Dec隐含的，剩余的Melissa McCallum, CFA+ 44 (0) 20 7773 3573 melissa.mccallum@barclays.com 巴克莱银行，英国+44 (0) 20 7773 5815 zoso.davies@barclays.com巴克莱，英国 60708090100110120130140发行是否具有特殊性？：iTraxx Main 表现优于 IEAC（现金债券），图4。在同一时期，€-IG也落后于$-IG的上涨。并且已收窄至约11个基点。OAS, bp01-Jan01-May01-Feb 01-MarEUR vs USD (11bp, RHA)01-Apr€-IG$-IG：在供应量上升的时期，人们自然会关注哪些发行人可能会进入市场，预计新增供应将重新定价现有曲线，或提供以更大的流动性或积极的新发行让步增加风险的机会。虽然从理论上讲这是合理的，但我们注意到最近发行的激增中，新发行让步fall尽管交易量巨大（图5). 虽然这可能看起来令人惊讶，但它与我们的观点一致，即发行人在需求旺盛的时期（或换个角度想，低NIC是发行活动的吸引力因素）通常会非常擅长“把握市场时机”，通过增加供应来实现。LECPOAS vs LUACOAS 来源：彭博，巴克莱研究1我们构建了一个涵盖LECPOAS指数所有高级债务的横截面模型，其中划分为金融和非金融部门。我们使用该模型的输出对模型中的每种证券进行公允价值评估。发行人溢价是指具有该股票代码的证券观测信用利差与估计信用利差之间的平均偏差。开始加速图 4). 因此，供应的增加似乎可以直接与欧元-IG利差的表现不佳相关。同样地，在查看近期发行的单一名称的表现时，我们没有发现持续表现不佳的证据。对于这项分析，我们考察了自4月10日以来所有的发行情况，以及发行人层面溢价在横截面分析中的变化。模型1自4月10日起，已发行证券的平均发行溢价为tightened由0.5个基点：其中，61%基本未变（+/-5个基点）；18%表现不佳；21%表现超预期（图6). 23 May 2025图3。低位，随着供应增加偏离三年水平的水平回归来源：彭博，巴克莱研究 8 23 May 2025内部发行的让步估计。来源：巴克莱研究 9发行是一个社会问题看来，发行量的增加对信用债相对于CDS以及相对于美元-IG债而言构成逆风，但对发行商自身并非如此。令人费解的是，债券供应的独特事件在资产类别层面有所体现，但在证券层面却未显现。在我们看来，这种明显悖论的根本原因是，新发债量的增长与抛售量的增长同步发生，因为投资组合经理需要“腾出空间”以应对供应。由于这种抛售不一定发生在同一只股票上，更有可能发生在其他项目上，例如35%的债券交易价低于4月2日水平的情况，发行的技术面就变成了更普遍的卖方压力，这种技术面被更广泛地“社会化”到整个市场中。这就解释了为什么发行量对欧元-IG债构成逆风，但并非专门针对