2026年医药生物行业投资策略：沉鳞竞跃，药焕新机

——2026年医药生物投资策略 2 0 2 5 . 1 2 . 1 9 中泰医药首席祝嘉琦S0740519040001zhujq@zts.com.cn联席首席谢木青S0740518010004xiemq@zts.com.cn 分析师：崔少煜（执业编号：S0740522060001）孙宇瑶（执业编号：S0740522060002）于佳喜（执业编号：S0740523080002）穆奕杉（执业编号：S0740524070001）联系人：韩乐邮箱：hanle@zts.com.cn、刘照芊邮箱：liuzq04@zts.com.cn 创新驱动，拐点已现2025年回顾|政策总结展望 创新领航，产业升级创新药|产业链：CRO/CDMO、上游 2 目录CONTENTS 内外需求复苏，经营周期拐点医疗器械|原料药|消费医疗、中药、药店、生物制品 脑机接口| AI医疗| AI制药 风险提示 CCONTENTS中 泰 证 券 研 究 所2025年，创新驱动2026年，行情延续 1.1 2025年回顾：创新药主线活跃，底部拐点已现 l市场表现：创新药链条超额收益显著 Ø2025年初至今医药板块收益率16.00%，位于31个子行业第17位，其中化学制药+ 32.63%,医疗服务+ 28.26%，创新药及产业链表现突出。 Ø分涨跌幅：388支个股实现正收益，多数标的收益率位于0~30%之间。 Ø分市值：医药行情整体回暖，各市值区间均有不错表现，其中千亿市值行业龙头表现最佳，100亿以下弹性标的表现紧随其后。 资料来源：wind，中泰证券研究所（注：分市值涨跌幅剔除涨跌幅≥±100%的极值，截止至2025.12.08） 1.1 2025年回顾：基金持仓仍旧低位，估值性价比凸显 l板块估值仍处底部区间，基金持仓仍旧低配 Ø截止至2025.12.09，医药板块TTM估值约29.1倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率19.8%；盈利预测市盈率26.0倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率10.6%，仍处于历史底部区间，中药、医药商业等细分板块估值性价比尤为突出。 Ø截至2025Q3，A股基金前十大重仓医药板块占比11.08%（环比下降0.43pp)，扣除医药基金后占比4.82%（环比下降0.33pp）。扣除医药基金后医药板块低配1.39%，配置占比较2025Q2提升0.15pp，当前板块仍被显著低估。 资料来源：wind，中泰证券研究所（截至2025.12.09） 1.1 2025回顾：困境反转持续演绎，业绩底部出清在即 l财务表现：环比改善趋势延续，CRO&CDMO等有望率先迎来拐点 Ø2025Q1-Q3，医药上市公司累计收入同比下降2.0%，利润总额下降4.4%，扣非净利润下降12.8%，2025Q3医药上市公司收入上升0.6%，利润总额上升1.6%，扣非净利润下降3.0%。环比来看，Q3收入、利润端均呈现环比持续改善趋势，其中收入增速自2024Q2以来首次转正，扣非净利润环比减亏-8.5pp，整体来看，医药行业收入端出现企稳改善表现，利润端表现进一步出清态势，其中CRO/CDMO、医疗设备、药店展现良好单季度业绩，其余多数子板块环比保持改善。 Ø分行业看，25Q3收入增速排序为医疗服务（+4.0%）、医疗器械（+2.2%）、医药商业（+1.8%）、化学制剂（+0.9%）、中药（-1.2%）、生物制品（-5.5%）、化学原料药（-8.6%）。2025Q3扣非净利润增速排序为医疗服务（+20.4%）、化学制剂（+14.8%）、医疗器械（-3.7%）、医药商业（-7.0%）、中药（-8.4%）、化学原料药（-26.0%）、生物制品（-44.6%）。 资料来源：wind，中泰证券研究所 1.2政策概览：医保结余稳健提升，商保支付逐渐成熟 l医保基金收支相对稳定，结余资金持续提升。2025年1-9月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入21086亿元，同比上升4.6%，总支出17280亿元，同比下降1.7%；当期结余3806亿元，医保基金持续保持结余，2023年疫情扰动消除后结余率稳中有升。截止2025年9月，全国基本医疗保险基金累计结余约53229亿元。随着院内就诊秩序持续恢复，我们预计医保资金周转运营有望持续稳定。 l医保目录首次增设商保，支付保障体系日益完备。2025年国家基本医保药品目录调整，首次增加商业健康保险创新药目录，与基本目录调整同步进行，目前已有24款药品参与商保创新药目录价格协商，首版商保创新药目录拟于12月第一个周末发布，于2026年1月1日起正式实施。商保创新药目录的设立，有望快速拓宽创新药品支付通道，优化创新药支付与保障环境，持续支撑创新药持续高质量发展。 1.2政策概览：政策红利全链条释放，创新药械迎来新周期 l2025年医药政策体系呈现出清晰的全链条支持导向：以创新为主轴，从审评、支付到临床应用全面打通。一方面，监管端通过优化临床试验审评（30工作日通道）、支持高端器械等举措提升创新效率；另一方面，支付端实现关键突破，首次设立的"商保创新药目录"与医保目录形成互补，为高价创新药提供多元支付保障。政策着力点从"保基本"向"促创新"深化，精准支持脑机接口等前沿领域，同时推动创新药械加速出海，为具备真正创新能力的企业构筑了明确的成长通道。 CCONTENTS创新药及产业链 中 泰 证 券 研 究 所BD：MNC产品生命周期&策略变化|疾病治疗领域大赛道|国内政策|CRO/CDMO/上游 2.1 2026年创新药投资策略：聚焦源头创新与全球化突围 l当前，中国创新药产业正经历从“量”到“质”的深刻变革。2025年中国创新药在政策精准支持、管线授权出海和技术创新突破的三重驱动下，产业生态日趋成熟，为2026年的高质量发展奠定了坚实基础。 Ø截至2025年至11月6日，中国创新药License-out（授权出海）交易总金额达1200亿美元。前20大跨国药企（MNC）从 中 国 进 行 的B D交 易 金 额 占 比 超 过50%。 Ø国家层面与区域政策正形成协同发力的政策支持体系，新一轮“创新药物研发国 家 科 技 重 大 专 项”明 确 将F i r s t - i n -class（FIC，全球首创）和Best-in-class（BIC，同类最佳）作为核心目标，计划投入重要财政配套资金17.5亿元，并确立了“两总两办”的管理体系以提升专项实施的专业化与协同效率。Ø与此同时，《北京市加快医药健康协同 Ø在技术层面，中国创新药的国际学术地位大幅提升，成为驱动产业发展的内生动力。 Ø2025年ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上，中国公司的口头报告达到73项，其中ADC（抗体偶联药物）与双抗口头报告数据占比近50%。同年的ESMO（欧洲肿瘤内科学会）大会上，国产新药的LBA（最新突破性摘要）达到约21项，占大会总体超过18%，较2024年的7项实现爆发式增长。Ø这些数据表明，中国创新药已从“跟 Ø2025年初至10月23日，恒生生物科技指数大幅上涨82%，A+H股约88支个股实现翻倍以上涨幅，显示全球资本对中国创新药产业的高度信心。Ø这充分表明中国创新药的国际竞争力已 创新行动计划（2024-2026年）》设定了到2026年医药健康产业总规模达到1.25万亿元的宏伟目标，并计划实现引领全球的科学发现和技术突破5-8项，新增获批上市创新药10个。 获得全球市场认可。伴随着美联储降息周期开启，市场流动性改善，创新药这一对利率敏感的高成长性板块重新获得资金青睐。 跑”阶段逐步迈入“并跑”甚至部分领域“领跑”的新阶段，为2026年的全球化商业突破奠定了坚实根基。 Ø这些政策提供了资金支持，推动跨机构、跨学科的“大团队”协同攻关，着力解决以往创新资源“多、小、散”的问题。 技术创新突破 政策精准支持 中国创新药授权出海 2.1.1 2025年创新药BD回顾：国际化趋势加速，海外授权创纪录 l2025年，BD为中国创新药的主线逻辑。一方面，跨国药企面临“专利悬崖”，急需引进创新产品补充管线，而中国创新药企展现出的研发效率和成本优势（在确定靶点到申请IND的药物发现阶段，中国创新药企以比国际同行快2-3倍的速度推进，在临床开发阶段，中国创新药企相较于国际同行，以2-5倍的速度招募患者）使其成为理想的合作伙伴。另一方面，国内政策持续鼓励真正的源头创新，资本市场也给予高额交易积极反馈。 l根据医药魔方数据，截至2025年11月6日，中国创新药License out年度总金额超过1200亿美元，远超2024全年出海总额（2024年License out总金额553亿美元）。其中，授权给TOP20 MNC的总金额达618.8亿美元。 资料来源：医药魔方，中泰证券研究所 2.1.12025年MNCBD热门赛道：ADC/双抗/小分子/AI/小核酸/细胞疗法等 l我们通过医药魔方数据库梳理了2025年国产创新药授权TOP20 MNC（跨国药企）的所有板块，发现ADC/双抗、多抗/小分子/AI/小核酸等板块交易频繁。MNC除通过购买ADC/双抗等具备大药潜质的管线来填补专利悬崖缺口外，还布局前沿领域，未来，AI、小核酸、细胞疗法等有望成为创新药领域的热门赛道。 资料来源：医药魔方，中泰证券研究所 2.1.1 2026年BD展望：“中国创新”带来的全球临床价值驱动 l应对“专利悬崖”是MNC核心驱动力。MNC的业绩动向直接反映了他们的需求和“采购”偏好，对国产创新药出海授权有着明确的指引。应对“专利悬崖”是核心驱动力，未来几年，MNC面临近200种药物专利到期，预计损失销售额超3000亿美元，这创造了巨大的管线补充需求。这种紧迫感使MNC，特别是面临主力产品专利到期的巨头，更加积极地寻求有潜力的外部项目。 l过去，中国资产吸引MNC的主要是“研发效率和高性价比”。美国创新药研发成本约为中国的3-5倍，而中国从靶点发现到IND申报的时间比国际同行缩短30%以上。 2.1.1从“高性价比”到“高稀缺性”：MNC重塑中国创新药估值逻辑 l然而，2025年的交易显示，单纯的“性价比”已不足以支撑巨额交易，MNC愿意支付超高溢价的，是那些具备全球竞争力和临床差异化优势的稀缺资产。例如，三生制药的PD-1/VEGF双抗能以高达60.5亿美元的总金额授权给辉瑞，关键就在于其突出的临床数据所展现的“同类最佳”潜力，这使其在激烈的同靶点竞争中脱颖而出。同时，能够解决现有疗法耐药问题或针对全新机制的双毒素ADC、TCE等前沿技术，也成为MNC重金押注的稀缺资源。 lMNC对中国创新药的评估，正从过去的“性价比”采购，转向为“稀缺性”支付溢价。这种逻辑重塑，背后反映的是中国创新研发实力“质”的跨越，同时深刻影响着国产创新药的出海定价与合作模式。 2.1.1 2026年BD展望：“中国创新”带来的全球临床价值驱动 l从MNC的管线布局来看，国产创新药的全球化路径正从简单的权益出让，迈向更深层次的战略合作（例如Co-Co）。要想在2026年及以后的BD浪潮中游到蓝海，关键在于精准卡位MNC的战略需求。l分疾病板块看，肿瘤领域，打造“下一代IO +下一代ADC”的联合疗法，突破现有疗法耐药和应答率低的瓶颈。代谢领域，在GLP-1的基 石上，向“减脂增肌”、长效化、口服、多适应症拓展等方向升级，打造差异化优势。自身免疫领域，寻找能接棒Stelara、Humira等“药王”的下一代百亿美元级重磅药物。新兴靶点药物如TL1A、TSLP、TYK2等具有“广谱”治疗潜力的分子。神经科学领域，青睐能明确延缓疾病进程的疾病修饰疗法，包括新的作用机制（如靶向α-突触核蛋白、TREM2等）和新型技术平台，看重能突破血脑屏障、精准靶向的平台型技术，如AOC（抗体寡核苷酸偶联物）、分子胶降解剂、基因编辑等。 l展望2026年，中国创新药BD市场预计将持续活跃，但成功将更青睐于具备特定要素的企