工业硅&多晶硅：“反内卷”照进现实，产业利润再分配

张航国 泰 君 安 期 货 高 级 分 析 师投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 1 8 0 0 8日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 3日 Ø2026年，工业硅供需预计表现较明显的季节性特征。上半年，西南枯水期减产状态下，西北地区硅厂开工难以覆盖下游需求，整体供应端相对偏低，供需枯水期去库，但市场更多关注多晶硅环节成立平台公司之后，所执行的自律限售措施，此会对需求构成较明显的边际利空。下半年，西南地区进入丰水期，当地硅厂复产所带来的供需过剩叙事，使得工业硅价格或继续在工厂成本线附近整理。但进入2026年，供给政策的出台预期逐步增强，若公布工业硅供改政策，则将很大程度上改变平衡表的过剩格局，并抬升整体的价格运行重心。全年来看，预计工业硅期货合约运行区间或在7,000-10,000元/吨。 Ø多晶硅环节，作为国内反内卷核心标的，年末平台公司成立，预计将会有进一步的措施公布。在此基础上，多晶硅环节或将通过行业自律的限售方式来逐步解决产能过剩问题，但终端需求的走弱仍会限制价格的上方空间。节奏性来看，一季度需求淡季，价格相对偏弱，二季度需求改善期间，供需去库或带来价格上涨，三季度丰水期西南工厂复产，供需转弱价格承压，但四季度需求改善或对价格构成底部支撑。全年价格区间来看，收储平台成立后单吨成本重心逐步抬升，但上方依旧受到终端需求拖累，预计多晶硅期货运行区间或在50,000-70,000元/吨。 Ø从工业硅-多晶硅产业链利润分配思路来看，考虑到多晶硅环节平台公司成立后逐步实施限售，其供需格局将有所改善，而多晶硅的自律限售反过来对工业硅需求则带来边际利空，所以在利润分配思路上，更多为工业硅环节利润逐步往多晶硅环节转移。因此，从跨品种套利角度，建议关注“多多晶硅、空工业硅”的套利头寸。 Ø风险点：1）反内卷进度不及预期；2）终端需求超预期走弱；3）工业硅环节政策超预期公布等； 目录CONTENTS 032026年双硅需求侧叙事Narrative of demand side for industrialsilicon and polycrystalline silicon in 2026 012026年双硅供给侧叙事Narrative of Industrial Silicon andPolycrystalline Silicon Supply Side in 2026 04结论及投资展望Conclusion and Investment Outlook 2026年双硅供需平衡Supply and demand balance of industrialsilicon and polycrystalline silicon in 2026 2026年双硅供给侧叙事 Ø进入2025年Q4，西南地区受枯水期成本抬升影响，当地硅厂陆续减产，预计11-12月两地供应端往下回落；西北地区部分工厂目前尚有复产计划，提供部分供应增量，但体量尚难以抵消掉西南的减量。 Ø新疆处于全行业的成本曲线底部，当地工厂无论是销售还是套保盘面均能有一定的利润空间，比如部分工厂通过生产新标准Si4210牌号交割以获得溢价，并通过销售给贸易商来回流现金。 Ø西南地区面临“丰枯水期”的成本变动逻辑，丰水期开工率高、枯水期开工率低。步入枯水期，少部分一体化工厂仍维持生产以保障自身原料使用，具备相应的开工韧性。 Ø2025年上半年，工业硅生产成本持续性回落，主要原因在于原材料如硅煤、硅石、电极等的价格下跌，叠加近些年单炉日产吨数提高所带来的单吨电耗降低等。下半年，一方面部分地区如新疆伊犁等电价补贴取消，另一方面硅煤、油焦价格亦有所抬升，工业硅成本端扰动因素增多。2026年，煤价水平亦会影响到市场对成本端的预期，整体保供或对煤价构成下行驱动。 Ø考虑盘面以SI4210牌号定价，折算各地区工厂的成本线位置，按照年产能绘制丰枯水期的成本曲线图。 Ø从成本曲线来看，目前期货盘面价格处于新疆工厂的成本线之上，给到部分工厂套保的利润空间；而对于枯水期的西南地区工厂，成本陡然提高至10,000-10,500元/吨区间水平，当前的盘面价格并无法给到其相应的利润空间。 Ø事实上，此或代表供需视角下盘面的上方位置，即当下的需求量尚无法支撑枯水期西南工厂重新复工，盘面上方具有较大阻力的位置在10,000元/吨附近。 Ø2025年Q4，供给端增减互现，但整体供应呈边际收缩态势。预计全年工业硅总产量约在456万吨(含97再生)，同比减少17%。 Ø进入2026年，供给端新疆地区开工预计保持稳定，系当地处于全行业成本曲线底部，天气环保因素构成短期扰动，而西南地区则受到丰枯水期的影响，开工预计呈现季节性变化。考虑硅厂利润情况，丰水期仍具备相应的复产驱动，预计全年工业硅总产量约在499万吨(含97再生)，同比增加9%。分季节性来看，预计丰水期平均月产量在44万吨/月，枯水期平均月产量则在38万吨/月。 Ø2025年，多晶硅排产节奏性变化多表现于丰枯水期的开工切换。据SMM统计，2025年多晶硅总产量约有130万吨，同比-25%。 Ø2026年，考虑到平台公司成立后，按照需求来匹配销售，因此后续多晶硅产量或逐步压减以解决行业高库存等问题。节奏性变化亦会来自西南产区在丰枯水期的边际变量，但需关注每季度公布的销售配额情况。 Ø据“索比光伏网”公众号报道（20251217），行业初步形成《光伏行业自律倡议书》，其中包括”2026年硅料总体供应量80-100万吨”、“鼓励新质生产力”、“电池组件开工率不低于70%”等。 Ø中长期来看，按照多晶硅产能收储方案测算，对过剩产能(假设约40万吨)按照相应的对价收购情境下，每年销售单吨需要支付银行贷款利息，以此来推演，对应硅料中长期的成本重心预计往上抬升。除此之外，考虑到多晶硅后续减产所带来的单吨折旧摊销增加，预计完全成本线仍有抬升可能。 Ø理论测算视角，假设按照6-8万元/吨的对价收购情形下，对应的硅料中长期单吨成本预计抬升5,000-6,000元/吨左右。 Ø进入2026年，市场更多关注供应端的限售情况以及丰枯水期的供应变化。平台公司成立后，按照需求来匹配销售量，具体节奏性的变化更多来自于西南地区在丰枯水期的开工率变化。 Ø年度视角来看，考虑到目前行业库存压力较高，生产端仍会面临着减产去库的驱动，在此基础上预计多晶硅环节产量环比走缩，但缩减多少体量、何时缩减仍需实时跟踪。后续，建议关注平台公司成立后每季度的销售配额变动情况。 2026年双硅需求侧叙事 Ø2025年1月27日，我国发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，提出推动新能源上网电量参与市场交易。新能源项目（风电、太阳能发电）上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成，并以2025年6月1日作为入市政策执行的时间点。 Ø当前，国内光伏电站的主要发电上网模式中，除了工商业具有自发自用的形式外，其他比如集中式光伏、户用分布式多为上网模式。其中，上网模式可分为保障性收购与市场化交易两部分，其中保障性收购是由电网按照燃煤标杆电价进行结算，此具备一定的收益确定性。因此，考虑到新能源入市政策对2025年6月1日后的增量项目执行市场化交易的机制电价。6月1日起最核心变化在于光伏电站上网的电量与电价将不确定，且电价大概率下降，此会直接影响到装机项目的收益率，并利空装机。 Ø下半年，国内多个省份发布136号文下的细则文件，其中机制电价区间均较燃煤标杆电价偏低，新能源上网收益率较此前有所下滑。当前已有十六个省份公布竞价出清结果，整体机制电价区间在0.2-0.4元/千瓦时。 Ø以山东本次机制电价竞价结果为例，考虑发电量的80%上网，机制电价执行期限10年，按照光伏年利用小时1,300h，进行敏感性测算。假设山东光伏现货市场电价约为0.07元/kwh，相应测算光伏电站IRR仅为3-4%附近，低于国央企项目6%的投决标准。 Ø以云南地区进行测算，集中式电站项目收益率IRR约为4%-5%，亦难以充分满足投决标准等门槛。山东地区集中式光伏电站项目收益率IRR理论测算 Ø2026年，国内“136号文”政策所带来的边际利空效应逐步显现。具体分类别来看，集中式装机在各省份机制电价的托底下，考虑风光大基地二期的项目支撑，整体增速下降幅度或并不明显；而分布式装机在收益性下降的悲观预期下，增速或持续性走低。长期视角，储能爆发性的增量兑现后，国内消纳问题或得到改善，此将带来光伏装机的新一轮行情。 Ø全年而言，考虑到装机收益性下滑所带来的利空预期，预计2026年国内光伏新增装机200-220GW，同比增速有所回落。 Ø美国市场，2025年7月，美国政府通过《大而美法案》，涉及光伏主要有两点。其一是投资税收抵免政策提前取消，比如住宅类项目在2025年底完全取消，相比于此前确定的取消时点大幅提前，此将会带来年内的装机抢装。其二是生产税收抵免适用至2032年，但不适用于2027年底后投产的项目。结合此前的政策措施，预计2026年美国装机35GW，同步减少12.5%。 Ø欧洲市场，一方面整体经济表现疲软，政府对于光伏装机的补贴亦有退坡，如德国、法国等国家由于经济、财政等因素缩减补贴项目，装机增速有所拖累，另一方面电网承载能力有限亦阻碍装机意愿。预计2026年欧洲装机69GW，同比减少3%。 Ø印度市场，当地政府对光伏装机提供补贴政策。此外，印度当地的多项补贴政策均以2026年财年为截止时间点，比如光伏园区和超大型光伏项目开发计划等，此也带动了2025-2026年的光伏装机。预计2026年印度市场装机40GW，同比增加33%。 Ø全球视角来看，主力装机大国均面临增速下降的困境，2026年约新增493GW，相较2025年同比减少约13%，转入负增长通道。 Ø国内市场，国内“136号文”政策所带来的边际利空效应逐步显现，并将延续至2026年。具体分类别来看，集中式装机在各省份机制电价的托底下，考虑风光大基地二期的项目支撑，整体增速下降幅度或并不明显；而分布式装机在收益性下降的悲观预期下，增速或持续性走低。预计2026年国内光伏新增装机200-220GW，增速有所下降。 Ø海外市场，欧洲在经济走软背景下，光伏补贴或有退坡，部分国家亦出现消纳难题，预计欧洲光伏装机增速有所回落。美国市场在贸易壁垒、补贴取消等一系列因素扰动下，预计光伏装机表现亦转淡。不过，海外有亮点的市场如印度、中东等在政策的扶持下仍会有较高的装机增速。综合来看，预计2026年海外光伏新增装机293GW，同比增速+9%。 Ø2025年度来看，有机硅整体均处于终端需求疲软的格局之中，有机硅对工业硅消费相对弱稳，采购亦是刚需采买状态，有机硅厂原料库存维持偏低水平。后续关注有机硅厂家的联合减产挺价进程。 Ø进入2026年，国内地产等传统领域对有机硅消费需求走弱，但新能源车等新兴领域亦会提振需求，不过考虑到传统领域整体的消费占比仍偏高，预计新兴领域的增长尚难以阻挡传统领域的下滑。 Ø当下来看，考虑到目前行业库存压力偏高，在终端订单仍未见起色的情况之下，有机硅行情尚难有效起色。2026年，整体终端需求表现偏相对疲软，预计有机硅板块全年产量约为251万吨，同比增速1.5%。 Ø2025年以来，铝合金板块与出口领域均维持刚需采购态势，承担着工业硅下游稳定的消费去向功能。 Ø铝合金板块，多数时间对原料端保持着刚需采购的态势，其采购体量亦与铝合金淡旺季等相关，估算2026年铝合金消耗工业硅量约为88.7万吨。 Ø出口领域，出口政策的调整会对出口量构成短期扰动，此外海外地区如安格拉地区工业硅工厂的投产落地，亦会在一定程度上挤压我国的出口订单。预计我国工业硅出口仍将保持弱稳状态，全年出口量约为70-75万吨。 2026年双硅供需平衡 Ø2026年，工业硅供需预计表现较明显的季节性特征。上半年，西南枯水期减产状态下，西北地区硅厂开工难以覆盖下游需求，