一、2025年铜价回顾：经历了强势一季度、中美贸易战下跌反弹、5月至9月震荡偏强以及9月至12月震荡新高的走势。一季度受宏观环境宽松和铜矿紧张支撑，四季度则受贸易战缓和、自由港铜矿事故以及美联储鹰派言论等因素影响。
二、宏观和基本面边际变化：
（一）美联储仍处于降息周期，欧洲央行降息周期或结束，中国、美国、欧洲均存在财政宽松驱动，市场预期2026年货币财政双宽松，宏观氛围偏暖。
（二）供应端，25年铜矿紧张，预计2026年铜矿和精铜双紧张格局持续，供应端乐观预期2%增长。
（三）需求端，考虑到2026年是中美政治周期重要年份，双方均有稳增长稳资产价格的诉求，保守预期3%需求增长，整体供需由今年小幅过剩转为明显短缺。
（四）全球铜供应边际变化，25年铜矿产量增长低于预期，冶炼产能新增较多，预计2026年全球铜矿新增47万吨左右，冶炼产能依然充裕。铜矿紧张传导至精铜，2026年精铜长单加工费谈判结果落地，中国冶炼厂代表与智利矿商敲定基准价为0美元/吨，但精铜紧张预期形成共识。
（五）全球铜需求边际变化，25年1-10月精铜消费增长5.1%，国内精铜消费增长8%。电力行业用铜保持良好增长，预计2026年电网用铜450-480万吨，占全球铜总需求18%-20%；地产销售、竣工等数据保持两位数负增长，预计2026年地产方面带来的用铜负增长在5-10万吨之间；全球半导体销售额和国内集成电路产量增长，国内家电需求保持相对中性，预计2026年国内家电需求保持相对中性的预期；新能源汽车产销增长20%左右，预计2026年延续该增长情况；光伏装机量预计保持0-10%左右的增长，带动全年用铜增量0-20万吨。
三、库存、估值和持仓：当前全球三大交易所铜库存一共70.6万吨，约全球8天用量，整体相较于年初累库27万吨。累库原因主要是25年铜矿紧张并没有转递到精铜，交易所可见库存中有一半左右被锁定在美国COMEX交易所，主要还是市场预期美国会对铜加增关税导致的囤货。现货市场TC为-45美金附近，考虑硫酸价格在1000元，当前的现货TC会给冶炼厂带来微亏的经营结果。LME和Comex的基金净多处在相对高位。
四、未来市场平衡与展望：预计2026年铜价震荡走强，预期沪铜主力震荡区间在90000元-110000元之间。关注巴拿马第一量子项目的复产时间、自由港印尼Grasberg的复产时间、资金卡莫阿项目恢复正常生产的进度以及江铜在阿富汗的Mes Aynak矿山的进展。需求最大的变量来自于国内经济复苏的进度。
