南华期货铅产业周报：虚强实弱

——虚强实弱 傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月28日 第一章核心矛盾及策略建议 1.1核心矛盾 当前铅价的强势并非源自铅自身供需的内生驱动，而是宏观“强预期”与白银等副产品溢价在微观库存低位上的投机性共振。宏观层面，海外市场正处于“圣诞避险”与“交易2026年宽松”的甜蜜期，国内则在“十五五”规划纲要的政策强心针下，不仅地产止稳预期升温，新基建逻辑更是带动有色板块整体估值上移，铅作为板块内的低估值品种被动跟涨。然而，剥离宏观滤镜回归产业现实，供需两端正在出现显著的“剪刀差”背离：供应端随着环保扰动消退及冶炼利润修复，再生铅周度开工率已回升至45.4%，原生铅检修恢复亦带来边际增量；反观需求端，正值2025年岁末关账节点，下游电池厂处于典型的“去库盘点”垃圾时间，采购意愿降至冰点。值得注意的是，尽管供需边际走弱，但极低的社会库存（五地仅1.79万吨）成为了多头最后的堡垒，这种“低库存+强宏观”的组合掩盖了现货成交的寡淡。因此，短期铅价的定价权已暂时移交至宏观资金与白银情绪手中，基本面供需的实质性宽松被低库存屏蔽，盘面大概率维持“虚强实弱”的高位拉锯，直到元旦后累库现实的兑现。 ∗近端交易逻辑 资金面上，当前盘面呈现典型的“资金抢跑”特征，多头资金借力白银狂飙（SMM1#银突破18000元/kg）强行拉升铅价，无视现货市场的冷清。微观结构上，现货市场已进入“有价无市”的垃圾时间，持货商虽因低库存挺价，但再生精铅贴水已扩大至75-25元/吨，且次月票货源贴水风险激增，暗示产业端对节后价格并不乐观。月差结构方面，LME 0-3月维持贴水（Contango），并未给出逼仓信号。短期来看，盘面存在明显的“情绪溢价”，若元旦期间海外库存出现意外累积或白银回调，铅价极易出现“补跌”修正，当前位置追多的盈亏比极差。 *远端交易预期 将视角拉长至2026-2030年的“十五五”周期，铅品种面临的结构性天花板依然坚硬。尽管近期进口矿加工费低至-145美元/吨显示矿端偏紧，但长期来看，全球铅市处于“结构性过剩”的阴影下（Fastmarkets预测过剩持续至2028年）。随着国内再生铅产能的无序扩张与锂电对铅酸在低速车领域的持续渗透，铅的需求弹性正逐年衰减。未来的定价逻辑将从“矿端短缺”向“再生铅成本支撑”切换。换言之，铅价很难走出 类似铜、铝的“需求牛”，其长期中枢将受制于再生铅的边际成本线，任何因资金情绪引发的暴涨，最终都将被庞大的再生铅产能释放所平抑。 1.2 交易型策略建议 期货单边： 谨慎观望 / 轻仓试空（偏左侧）。 逻辑：当前价格已透支宏观利好，基本面不支持持续大涨。若冲高至17700上方出现滞涨信号，可尝试轻仓试空，博弈节后累库逻辑。 期权策略： 卖出看跌期权（Sell Put）。 逻辑：虽然上涨空间存疑，但低库存和高银价封杀了深跌空间。可卖出 16800 附近的虚值 Put 收取权利金。 套利策略： 多银空铅（非标套利）或 买近抛远。 逻辑：白银是核心驱动，铅是跟涨品种，若情绪退潮铅跌幅可能大于白银。或者基于低库存逻辑，参与近月合约对远月的正套（Back结构修复）。 1.3产业客户操作建议 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 【利多驱动】 1、库存极端低位： SMM五地铅锭社会库存降至 1.79万吨（周环比-0.26万吨），处于16个月低位。2、副产品暴涨： SMM 1#白银价格涨至 18320元/千克，冶炼厂挺价意愿极强。3、宏观情绪： 交易2026年“十五五”规划开局与全球流动性宽松，美元指数高位回落。 【利空驱动】 1、供应回升： 再生铅周度开工率回升至 45.4%（+3.75%），原生铅检修结束，供应边际增加。 2、现货疲软： 临近年底关账，再生精铅贴水扩大至 贴水75-25元/吨，下游接货意愿极低。 3、进口亏损： 进口亏损维持，虽阻断进口但同时也抑制了外盘对内盘的带动。 【现货成交信息】 2.2下周重要事件关注 国内： 12月31日： 官方制造业 PMI 数据（验证“十五五”开局前的制造业成色）。 节后首周： 电池厂节后补库力度及社会库存的累库幅度（关键验证点）。 国际： 12月31日/1月1日： LME市场因元旦假期休市安排。 全周： 美国初请失业金人数（验证美国衰退预期，影响降息交易）。 第三章盘面解读 3.1价量及资金解读 【内盘】 ∗单边走势和资金动向 本周铅价报收在17555元每吨。目前盈利席位在净持仓上以空头为主。 ∗基差月差结构 本周国内月差基差结构平稳。 【外盘】 ∗单边走势和持仓结构 LME铅截至本周五15：00，录得1999.5美元/吨。 source：同花顺,南华研究,SMM ∗月差结构 LME铅维持C结构。 【内外价差跟踪】 第四章估值和利润分析 4.1产业链上下游利润跟踪 4.2进出口利润跟踪 source：SMM,南华研究 第五章供需及库存推演 5.1供需平衡表推演 5.2供应端及推演 source：SMM,南华研究 source：SMM,南华研究 5.3需求端及推演 source：SMM,南华研究