汇率升值叙事的三重纠偏：美联储降息≠人民币升值≠出口承压

【宏观专题】 美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏 ❖核心观点：1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力。 华创证券研究所 2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息“未必”等于美元趋势走弱；2）人民币升值“未必”等于出口竞争力受损。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看，人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。因此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数7.0关口可能释放，放大升值波动。 证券分析师：夏雪邮箱：xiaxue@hcyjs.com执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】A股盈利的四个宏观线索》2025-12-18《【华创宏观】国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考》2025-12-11《【华创宏观】未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较》2025-12-04《【华创宏观】“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告》2025-12-01《【华创宏观】牛市的税收效应》2025-11-17 放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后验而非先验。人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升值幅度不大）目前看依然是最优选项。 主要观点 ❖一、关于汇率的热门叙事：美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力？近期人民币升值相关讨论热度高涨，一条核心叙事链条备受关注，即美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力。 ❖二、叙事逻辑稳固吗？一稳两不稳 （一）美联储降息→美元趋势走弱？——不稳固 从美元指数与美联储政策利率走势来看，二者的对应关系并不稳定。联邦基金目标利率下行、但美元指数却上行的情形并不罕见。月度相关系数来看，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅之间的相关系数仅0.04。 （二）中美息差收敛→人民币趋势升值？——或较稳固 从走势来看，2022年以来息差与人民币汇率走势的同向性显著增强（图4）。从月度相关系数看，2022年1月~至今，美中息差与即期汇率相关系数高达0.88。 （三）人民币升值→出口竞争力受损？——不稳固 我们观察人民币汇率的三重衡量维度——双边汇率（美元兑人民币即期汇率）、名义一篮子汇率、实际汇率指数与出口增速（作为衡量出口竞争力的代理变量）的相关关系，只有实际汇率与出口的关系可能论证了汇率升值会影响出口竞争力，名义汇率下，无论是一篮子还是双边汇率，均不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。但目前市场热议的人民币升值，实则更多限定于双边汇率范畴，即对美元升值。 此外，国际经验来看，主要国家或地区的出口份额（用于衡量出口相对竞争力），与名义有效汇率指数、实际有效汇率指数基本均无相关性，线性趋势线的R2基本均为0，也不支持汇率升值影响出口竞争力的论断。 ❖三、今年人民币升值的两段论归因？ 我们基于中间价定价公式拆解汇率波动的主要贡献因素，核心逻辑和方法详见正文。结果发现，今年人民币汇率虽自二季度起持续升值，但从核心驱动因素差异看，实则可划分为两段： 第一段是4月中旬~11月，政策呵护为主。表现为逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，即期汇率读数持续高于人民币中间价读数（意味着人民币即期汇率比中间价偏贬），中间价“拉着”即期汇率升值。 第二段是11月底~至今，市场供需为主。表现为内盘供需成为中间价升值主导 力量，外盘响应为辅（美元指数趋弱），逆周期因子影子则发挥了平抑过快升值波动的作用。即期汇率读数转为低于人民币中间价读数（意味着人民币即期汇率较中间价偏升值），即期汇率“拉着”中间价升值。 ❖四、人民币汇率展望 基于今年人民币升值的复盘归因，我们展望未来汇率走势重点看四个因素： （一）一看估值因子：汇率贵不贵？ 无论是从息差与单一汇率，还是从出口竞争力与一篮子汇率视角来看，人民币均不存在高估/低估问题，较“价值中枢”偏离幅度0%~2%左右，处于合理定价区间范围内。 （二）二看政策取向：逆周期影子怎么动？ 逆周期因子影子是否动用、如何动用？目前来看，逆周期因子影子已经由引导人民币平稳升值转为平抑过快升值波动，或反映政策着意维稳，而不是引导市场形成人民币汇率单边行情的预期。 此外，回头来看，如何理解第一段升值行情中的逆周期因子影子的“发力”？我们认为，除了中美经贸摩擦的大背景外，或也有防风险的考虑，并非着意引导汇率形成单边行情。因为过去三年出口偏强但企业持汇意愿更强导致企业积压了较大规模的外汇头寸，这构成了人民币的“类套息盘”（《一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》），若其无序释放可能造成市场剧烈波动，且直接影响企业盈利。在此背景下，政策调控下的汇率温和升值，或有助于囤汇盘的有序释放。 反观当下，人民币汇率已经转向由内盘供需主驱的升值，或表明结汇正在释放，反而需关注释放节奏，防止汇率过快波动引发风险。这可能也是为什么逆周期因子影子有所转向，转为平抑升值波动。后续仍需密切关注逆周期因子影子的动向。 （三）三看内盘供需：流量逻辑vs存量逻辑 第三个看内盘供需，实际核心是外汇供求基本面，即结售汇。 通常我们关注的是流量逻辑，即认为当期净结汇取决于当期外汇收入以及企业结汇意愿，最终核心分别是出口和PMI。历史复盘来看，流量逻辑有效，且人民币汇率倾向于后验，在其趋势性升值开启之前，往往会先观察到结售汇差额改善，逆差收窄逐渐转为顺差，其背后则是PMI趋势上行，带动净结汇率持续震荡上行。2017、2020年人民币趋势性升值皆如此。 从这个逻辑出发，目前来看，预计明年外需环境有望在欧美财货双宽支撑下保持稳定，出口或可维持韧性；但国内制造业PMI仍在震荡，或尚在积蓄趋势性回升的动能（图26）。 2、存量逻辑：积压待结汇盘的释放仍可能放大升值波动 特别需要注意的是，过去三年我国出口整体偏强，贸易顺差显著扩大，但企业持汇意愿较强，结汇率低于以往，可能形成了较大规模的存量待结汇盘，若其释放，可能对当期净结汇产生较大影响。 存量外汇盘是否释放，一个重要影响因素或是其汇率成本，简单观察数据，“囤汇不结”或主要发生在2022年和2024年，期间即期汇率波动中枢接近7（平均约为6.96），年均分别为6.7和7.2。从这个维度来说，随着今年5月下旬即期汇率升破7.2，2024年囤积的存量外汇或有一定释放。数据来看，5月以来货物贸易净涉外收款与净结汇差额确实有明显收敛。接下来，随着即期汇率逼近整数关口7.0，2022年囤积的存量外汇或逐渐释放，可能放大汇率升值波动。 （四）四看外盘响应：美元怎么走？ 我们认为，基本面因素来看，当前属预防性降息，或对美国经济基本面形成托底，未来一年美国相对欧日或仍具经济增长优势，且结合历史复盘来看，美联储降息后不陷入经济衰退的情形下，美元倾向于先强后偏平，并未持续单边走弱；叠加交易面来看，当前美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱的概率不高。（数据论证详见正文） ❖风险提示：美联储货币宽松超预期，美元指数超预期走弱；俄乌冲突局势变化超预期；国内物价回升超预期；逆周期因子影子估算模型可能存在一定误差 投资主题 报告亮点 回应市场热点话题，用详实数据论证市场热议叙事的逻辑不严密之处。目前市场热议的“美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力”叙事，可能存在两重逻辑不稳固之处。 在回应市场关切基础上，分析今年以来人民币升值背后主要驱动。并在此基础上，给出我们对后续人民币汇率走势的展望。 投资逻辑 按以下逻辑脉络层层递进： 1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息“未必”等于美元趋势走弱。2）人民币升值“未必”等于出口竞争力受损。3、怎么看待后续人民币汇率，先厘清当前人民币升值的主要驱动因素，再以此为基础对明年汇率进行展望。 目录 二、叙事逻辑稳固吗？一稳两不稳.........................................................................................6 （一）美联储降息→美元趋势走弱？——不稳固.........................................................6（二）中美息差收敛→人民币趋势升值？——或较稳固.............................................7（三）人民币升值→出口竞争力受损？——不稳固.....................................................8 三、今年人民币升值的两段论归因.........................................................................................9 （一）第一段（4月中旬~11月）：政策呵护为主.......................................................10（二）第二段（11月底~至今）：市场供需为主..........................................................11 四、人民币汇率未来展望.......................................................................................................12 （一）一看估值因子：汇率贵不贵？...........................................................................12（二）二看政策取向：逆周期影子怎么动？...............................................................13（三）三看内盘供需：流量逻辑vs存量逻辑............................................................15（四）四看外盘响应：美元怎么走？...........................................................................17 图表目录 图表1美元指数与联邦基金目标利率的对应关系并不稳定.............................................6图表2美联储政策利率调整与美元指数涨幅之间相关性极弱.........................................7图表3金融危机之后美元指数涨幅与联储调息基本呈负相关.........................................7图表4 2022年以来，息差与人民币汇率走势的同向性显著增强....................................7图表5