2025年度收官：美联储的两大误判

基本内容 2025年几近收官，高估“劳动力供给的走弱程度”和高估“关税传导通胀水平”成为联储今年的两大“误判”，本质是对美国“K型经济”以及AI冲击的认知仍不够清晰。当然，不仅仅是联储，各类市场预测的方差与最终偏差也极大。客观上的“误判”实际上也是主观认知重构的过程，随之而来的“数据依赖综合征”越发明显，无论是联储还是市场总是期待用下一份“非农”和CPI来修正观点——最重要的永远是“下一个数据”，经验论越发失效。 美国经济“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存。尤其是中小企业的压力越发增加，不同收入水平人群消费的日渐分化：“风平浪静”的宏观数据背后是“波谲云诡”的微观表现。 在这种“无史可依”的经济结构分化中，2025年的联储做的并不算差，扛住了特朗普的抨击，保住了美股的繁荣，维护了货币市场流动性的相对平顺。但“就业”和“通胀”两个关键目标的误判依然产生了深远影响——2026年在更多“结构性变化”的背景下，可能看到联储更多的“误判”，或者说，更多的“主观认知更新”，进而不可避免带来更多货币政策预期波动。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。 2025年几近收官，高估“劳动力供给的走弱程度”和高估“关税传导通胀水平”成为联储今年的两大“误判”，本质是对美国“K型经济”以及AI冲击的认知仍不够清晰。当然，不仅仅是联储，各类市场预测的方差与最终偏差也极大。客观上的“误判”实际上也是主观认知重构的过程，随之而来的“数据依赖综合征”越发明显，无论是联储还是市场总是期待用下一份“非农”和CPI来修正观点——最重要的永远是“下一个数据”，经验论越发失效。 美国经济“增长的盛夏”与“就业的寒冬”共存。尤其是中小企业的压力越发增加，不同收入水平人群消费的日渐分化：“风平浪静”的宏观数据背后是“波谲云诡”的微观表现。 来源：BEA，国金证券研究所 在这种“无史可依”的经济结构分化中，2025年的联储做的并不算差，扛住了特朗普的抨击，保住了美股的繁荣，维 护了货币市场流动性的相对平顺。但“就业”和“通胀”两个关键目标的误判依然产生了深远影响——2026年在更多“结构性变化”的背景下，可能看到联储更多的“误判”，或者说，更多的“主观认知更新”，进而不可避免带来更多货币政策预期波动。 来源：BEA，国金证券研究所 1）求而不得的劳动力供给走弱 回看全年FOMC议息会议，鲍威尔首次提到劳动力供给(labor supply)问题是6月18日，原话是劳动力的供需两端下降速率水平相对一致(labor demand and labor supply are kind of moving down at the same rate),并将其归结于移民数量的显著下降(theimmigration numbers that wesee are, are much lower than they were)。 但美国经济近两年存在一个广泛的认知误区，即特朗普上任后才开始反移民。但事实上，如果以美国西南边境遭遇数作为观测，早在2024年5月拜登政府就已经开始收紧非法移民入境为大选造势，且力度并不算低。但24年下半年的FOMC，鲍威尔都并没有明确对“移民引发的劳动力供给收缩”感到担忧——还是更多站在需求侧审视。 来源：CBP，国金证券研究所 2025年6月FOMC上，在鲍威尔认为非法移民骤减将会引发劳动力供给下行，进而对失业率有所抑制后，美国失业率反而再次开启上行。在此过程中，美国劳动力的供给相较于过去两年的趋势并未见到明显的减少。 来源：Wind，国金证券研究所 从党派角度观察，鲍威尔所期待的劳动力供给减少仅在“摇摆州”得以部分实现——2024年4月开始，摇摆州的就业迅速收缩，但其劳动力供给的实质收缩在一年后的2025年4月才明显出现。换言之，对大部分美国普通民众而言，特朗普上任后施行的反移民政策与数月前拜登施行的体感并无太大差异；只是特朗普更懂得宣传的艺术。 来源：Wind，国金证券研究所 暂不考虑潜在的QCEW（劳工部季度就业和薪资普查）下修，当前美国平均不足5万人的新增非农就业水平，和每月接近0.1个百分点的失业率上升幅度——毫无疑问指向美国的“均衡就业水平”发生了显著下降。而鲍威尔在“杰克逊霍尔”会议，依然用劳动力供需走弱的奇异平衡在形容美国劳动力市场，将重点放在了对于关税通胀基准情景的转换。 我们理解，联储对劳动力供给的误判存在着三个客观因素。 第一，特朗普上任之初的“唱高调”使得联储不得不更加谨慎地评估反移民政策。但这不单单是移民政策的问题，关税、联储独立性（理事库克的官司）等等，大多都是虎头蛇尾。但货币政策决策不能冒风险，进而联储今年的决策多少都带着一些“底线思维”。 第二，特朗普的反移民政策更多是拜登当年政策的加强，且只“管的住不进来，却很难往外赶”。早在2024年中就看到了摇摆州选民“用脚投票”，反移民带来对美国国内劳动力供给再平衡的边际增量并不明显，预期效果大打折扣。 第三，美国实体需求进一步走弱，因生活所迫重返劳动力队伍以及新加入劳动力队伍的人对供给下降形成一定对冲。 当前入境美国的非法移民数降无可降，加速驱逐又十分困难，因此很难在短期看到劳动力供给的新边际变化。能做的要么是期待“反移民-供给下行”的滞后传导，但这很容易像期待降息对利率敏感型部门的传导那样一次又一次的失望；要么是修正预期，重新聚焦需求端的刺激，放弃从供给侧压制失业率的期待，正视失业率进一步的上行压力。 2）从质疑到妥协的“一次性关税通胀” “高估关税通胀幅度”则是联储今年另一个错判，其背后的本质是美国实体经济的进一步疲软。这个判断在“杰克逊霍尔”会议得到了修正：鲍威尔明确表示他对于关税通胀传导的基准情形改为了“一次性冲击”；市场获得了“鸽派承诺”，从而推动了自9月起连续三次25bp降息的发生。 判断关税分摊极其艰难，截止2025年11月，美国较去年同期累计共多收取1640亿美元关税，但由于存在大量的豁免和“抢进口”，关税并不全是美国进口商的新增负担。 来源：Wind，国金证券研究所 关税传导不畅的另一个背景是美国实体经济疲软。除了此前宏观数据提到的收入人群消费分化外，更为微观数据还包括了美国酒店业连续九个月的入住率低于2024年同期水平（2024年3-11月平均入住率65.7%），今年平均每月入住率低于2024年同期0.9个百分点；美国餐饮业也经历着类似的增收不增利。 来源：CoStar.com，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 因此，关税敏感型行业（批发、零售、交运仓储等）的企业利润部分吸收了关税上涨，美国整体非金融企业税前利润（剔除税率变化影响）以及税前利润率虽在第一季度明显下滑。与之相对的是高景气行业的利润高增，最为明显的就是电脑及电子产品的利润高增——这也是AI与非AI呈现K型分化的证明。另外，越来越多的美国企业在财报中直接将裁员视作成本控制的手段——用非原材料成本的下降来对冲关税压力。 来源：BEA，国金证券研究所 不同类别商品的关税负担比例出现了很大差异，但企业负担并不算低，这会成为2026年经济波动的放大器：如果经济进一步疲软，企业将加大裁员力度，推动经济加剧下行；如果经济修复，企业将加快传导，带来更大通胀压力——正如鲍威尔所言，货币政策没有无风险之路(no risk-free path for policy)。 但站在2025年末，关税通胀的关注度已大不如前，当前美国经济的核心早已转向实体经济的疲软程度。联储2025年的误判是否会产生衍生影响，2026年再加入中期选举、AI产业趋势等更加未知的变量后，联储是否会产生新的误判，我们都不得而知。 在这个“无史可依”的时代中，2026年的联储以及每一位参与者，都要加速主观认知修正——毕竟最重要的永远是“下一个数据”。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。 2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。 3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降低，信用需求激增。 4）数据测算存在误差。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街2