宏观研究：工业企业利润延续放缓，结构性亮点凸显

发布时间：2025-12-29 研究所 宏观研究 分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com 工业企业利润延续放缓，结构性亮点凸显 研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com 核心观点 11月，工业企业利润总额增速延续边际放缓趋势，连续两个月回落，存在基数走高影响，剔除基数效应后，增速亦呈现边际走弱。（1）从量、价、利润率三维拆分看，生产和价格小幅放缓，销售费用上升，或是拖累11月工业企业利润的主要原因，关注近期清理拖欠企业账款政策效果显现；（2）从企业运营来看，企业库存走高、资产运营能力下降，如应收账款周转率、产成品周转率均走弱，均掣肘企业盈利能力；（3）从行业来看，行业利润的结构性亮点表现主要集中在新兴产业领域，高技术制造业利润保持高速增长，“人工智能+”、航空航天、智能化消费设备相关行业利润高增，包括半导体器件专用设备、电子元器件与机电组件设备、航天相关设备、航空相关设备、智能车载设备、智能无人飞行器等。 近期研究报告 《大国发展经验，生产服务消费更值得关注》-2025.12.22 向后看，前期生产回暖并未明显向需求端传导，供需失衡尚未显著改善，且存在基数走高的影响，四季度工业企业利润边际放缓是预期内的事情，经济基本面呈现阶段性放缓态势，从近期BCI数据已有所体现。重点关注两个方面：（1）市场交易或转向“经济向下+政策向上”的逻辑。虽然12月中共中央经济工作会议并未定调强刺激，但更加积极的宏观政策基调不变，市场对宏观政策加码预期犹在，如“推动投资止跌回稳”，近期北京房地产市场进一步放宽限购，应是落实会议精神体现，或对市场风险偏好形成一定支撑；（2）抑制低通胀成为当前政策关注焦点。中央经济工作会议再提“深入整治‘内卷式’竞争”，价格作为供需博弈的结果，若价格再度明显放缓，不排除“反内卷”政策升温的可能，可能的方向或仍是预期引导方式。 风险提示： 海外主权债务风险走高；政策效果不及预期。 目录 1资产表现.................................................................................42工业企业利润延续放缓，结构性亮点凸显.....................................................42.1工业企业利润边际放缓，关注资产周转率改善.............................................42.2库存持续回升，资产周转率走弱，制约企业盈利能力........................................52.3行业结构性亮点显现，高端制造和原材料制造业保持高景气度................................62.4展望：聚焦政策加力预期与低通胀治理两大主线...........................................73国内外宏观热点...........................................................................73.1国外宏观热点.........................................................................73.2国内宏观热点........................................................................19风险提示.................................................................................25 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览...........................................................4图表2：工业企业利润同比增速（%）......................................................5图表3：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）......................................5图表4：工业企业产成品库存同比增速（%）................................................6图表5：应收账款和产成品周转周期（天）.................................................6 1资产表现 2工业企业利润延续放缓，结构性亮点凸显 2.1工业企业利润边际放缓，关注资产周转率改善 11月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为-13.1%，较前值下降7.6个百分点，连续两个月边际回落，存在基数走高的影响。剔除基数效应，利润总额增速亦呈现边际放缓态势，11月全国规模以上工业企业利润总额两年复合增速为-10.25%，较前值下降2.47个百分点；1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为0.1%，较前值下降1.8个百分点。 从量、价、利润率拆分来看，生产和价格小幅放缓，销售费用上升，或是拖累11月工业企业利润的主要原因，需关注近期清理拖欠企业账款政策效果显现。 （1）“量”“价”并未显著走弱，营业收入增速小幅放缓，并非拖累企业利润增速放缓的主要原因。“量”的方面，11月规模以上工业企业增加值同比增长4.8%，较前值仅下降0.1个百分点；“价”的方面，11月PPI当月同比增速为-2.2%，较10月下降0.1个百分点。“量”“价”并未显著走弱，说明营业收入增速放缓并非拖累企业利润增速的主要原因。1-11月工业企业营业收入累计同比增速为1.6%，较前值下降0.2个百分点。 （2）费用项走高，掣肘工业企业营业收入利润率，成为拖累工业企业利润总额增速放缓的主要原因。1-11月规模以上工业企业营业收入利润率为5.29%，较去年同期水平下降0.11个百分点，同比增速为-2.04%，下降幅度较上月扩大0.07个百分点，应是利润总额增速放缓的主要拖累。 进一步拆分成本费用，成本项相对稳定，费用项有所上升。1-11月工业企业每百元营业收入中的成本为85.5元，较去年同期增加0.16元（前值0.17元），同比增速为0.19%（前值0.2%）；1-11月工业企业每百元营业收入中的费用为8.38元，较去年同期下降0.01元，降幅较前值减少0.04元，同比增速为-0.12%，降幅收窄0.47个百分点。 因11月三大费用项尚未公布，根据近期三大费用数据来看，我们理解，可能的原因是销售费用有所上升。一方面，估计可能部分和回款周期变长拉高财务费用有关，11月末应收账款平均回收期为70.4天，同比增加3.7天，进一步高于10月末的69.8天和3.4天；另一方面，存在去年基数走弱的影响。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2库存持续回升，资产周转率走弱，制约企业盈利能力 我们理解，近期PPI同比增速边际修复，底层逻辑并非来自供需改善，而是“反内卷”政策支撑。工业企业产成品存货同比自8月以来持续上升，是直接体现。8月工业企业产成品存货同比增速为2.3%，随后逐月升高，11月达到4.6%，上升了2.3个百分点。与此同时，此阶段工业增加值并未持续上涨，1-8月工业增加值为6.2%，1-11月下降至6%，说明工业企业产成品存货同比增速走高并非来自生产扩张，而是供需失衡有所加剧。 供需失衡加剧背景下，工业企业资产运营能力下降，增加企业运营负担。11月工业企业应收账款平均回收期70.4天，较前值增加0.6天，为2018年以来94%历史分位数；工业企业产成品周转天数为20.5天，较前值增加0.1天，处于2018年以来的78.5%历史分位数；每百元资产实现的营业收入累计值为74.4元，较前值下降0.1元。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.3行业结构性亮点显现，高端制造和原材料制造业保持高景气度 原材料制造业利润较快增长。1-11月份，规模以上原材料制造业利润增长较快，同比增速达16.6%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.0个百分点。其中，钢铁行业盈利状况改善明显，叠加低基数因素，行业利润同比大幅增长，1-11月黑色金属冶炼和压延加工业利润总额同比增长1752.2%；大宗商品价格持续上涨，有色行业利润保持高增，1-11月有色金属冶炼和压延加工业利润总额同比增长11.1%。 装备制造业利润带动作用明显。1-11月份，规模以上装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点，是对规模以上工业企业利润增长拉动作用最强的板块。具体来看，铁路船舶航空航天、电子行业利 润两位数增长，增速分别达27.8%、15.0%；汽车行业利润增长7.5%，较1-10月份加快3.1个百分点；通用设备、专用设备、电气机械行业利润继续增长，增速分别为4.8%、4.6%、4.2%。 行业利润的结构性亮点表现主要集中在新兴产业领域，高技术制造业利润保持高速增长。1-11月份，规模以上高技术制造业利润同比增长10.0%，较前值提升2.0个百分点，增速高于全部规模以上工业平均水平9.9个百分点。从行业看，根据国家统计局公布数据，“人工智能+”行动深入实施带动相关设备制造行业利润向好，电子工业专用设备制造行业利润同比增长57.4%，其中半导体器件专用设备制造、电子元器件与机电组件设备制造行业利润分别增长97.2%、46.0%；航空航天产业快速发展推动行业利润增长较快，航空、航天器及设备制造行业利润同比增长13.3%，其中航天相关设备制造、航空相关设备制造行业利润分别增长192.9%、36.3%；智能化产品助力数智化转型，智能消费设备制造行业利润同比增长54.0%，其中智能车载设备制造、智能无人飞行器制造、其他智能消费设备制造行业利润分别增长105.7%、76.6%、58.1%。 2.4展望：聚焦政策加力预期与低通胀治理两大主线 向后看，前期生产回暖并未明显向需求端传导，供需失衡尚未显著改善，且存在基数走高的影响，四季度工业企业利润边际放缓是预期内的事情，经济基本面呈现阶段性放缓态势，从近期BCI数据已有所体现。重点关注两个方面： 1.市场交易或转向“经济向下+政策向上”的逻辑。虽然12月中共中央经济工作会议并未定调强刺激，但更加积极的宏观政策基调不变，市场对宏观政策加码预期犹在，如"推动投资止跌回稳"，近期北京房地产市场进一步放宽限购，应是落实会议精神体现，或对市场风险偏好形成一定支撑。 2.抑制低通胀成为当前政策关注焦点。中央经济工作会议再提“深入整治'内卷式'竞争”，价格作为供需博弈的结果，若价格再度明显放缓，不排除“反内卷”政策升温的可能，可能的方向或仍是预期引导方式。 3国内外宏观热点 3.1国外宏观热点 美媒称美国皮革制品或将涨价22% 据美国CNBC网站日前报道，美国关税政策及其带来的供应链冲击，已在2025年推高靴子、手包等皮革制品价格，耶鲁大学预算实验室预计，受通胀、供应链瓶颈和高关税等因素影响，美国皮革制品价格至少在今后一两年将上涨近22%。旗下拥有蔻驰等手包品牌的美国泰佩思琦集团此前表示，公司与关税相关的费用支出总计可能达1.6亿美元，并警告关税带来的负面影响将大于预期。 https://wap.cj.sina.cn/pc/7x24/4579997 担忧物价和经济前景更多美国人走进二手商店 美国新发布的一项调查显示，在物价上涨和民众对美国经济前景担忧加剧的背景下，不少美国人今年圣诞消费季选择走进二手商店购物。美联社2