锂：复苏还是虚张声势？

锂 是一次回归还是虚假的起点？ 全球 ◆锂价再次上涨，这次是由需求驱动 伊沙恩·贾因*分析师，金属与矿业，造纸汇丰证券和资本市场（印度）私营有限公司 ishanjain@hsbc.co.in +91 80 4550 3767 ◆我们仍然预计2026年将是一个过剩市场，因为供应与需求增长相匹配，但风险倾向于向上 Jonathan Brandt, CFA分析师，GEMs前亚洲金属与矿业、造纸汇丰证券（美国）有限公司 jon.brandt@us.hsbc.com +1 212 525 4499 ◆对SQM维持买入评级，对ALB、LAC和LAR持持有态度；修订目标价 Howard Lau*, CFA分析师，中国材料恒生银行有限公司 howard.h.b.lau@hsbc.com.hk +852 2996 6625 锂价再次上涨：碳酸锂（国标中国）价格自6月谷底上涨了约55%。钍矿（FOB）价格上涨了约83%，同样是从谷底上涨。与8月份因潜在供应中断而得到支撑的反弹不同，这次反弹是由储能系统（ESS）的强劲需求和去库存所驱动。中国过去的几个月里，锂化工库存以及正极材料库存都出现了下降。虽然强劲的需求是主要驱动力，但我们认为供应中断的可能性也在提振市场情绪。宁德时代在8月停产的金矿尚未复产。马里的持续动荡目前尚未对锂生产产生影响，但中断风险正在增加。 希尔南·莫迪*, CFA分析师，金属与采矿汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心 shilan.modi@hsbc.com +971564 1212 04 Sriharsha Pappu*全球能源与材料负责人汇丰银行 plc sriharsha.pappu@hsbc.com +44 20 7991 9243 较少但仍为盈余:在能源存储系统（ESS）需求增长和强劲的电动汽车销量推动下，我们将需求预测上调。尽管我们已下调过剩预测，但基于我们基本情景假设（供应量将增加约298千吨，包括回收利用，需求量将增加约307千吨）的预测，我们仍预计未来几年锂市将保持过剩状态。然而，我们强调供应中断风险加大和需求超出预期的风险，这两者可能导致市场供需平衡。我们2026年的需求预测是基于电动汽车和能源存储系统约2150吉瓦时的电池生产。我们估计，10%的影响（无论是通过需求增加还是供应中断加剧）都可能将市场转变为轻微的供不应求状态（参见情景分析，第6页）。 +55 11 2802 3257古斯塔沃· hwang*分析师，GEMs前亚洲金属与矿业、造纸汇丰银行 S.A.gustavo.hwang@hsbc.com 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属公司，且未根据FINRA法规注册/获得资格 对SQM维持买入评级，对ALB、LAC和LAR持持有评级：我们更喜欢SQM由于其运营卓越、强大的资产负债表以及潜在的业务量增长。自2025年下半年开始，由于锂价回升，这些公司的股价上涨了70-135%。在我们的情景分析中，如果锂价平均比我们的基准情况高20%，我们估计我们覆盖的公司市净率/每股将上涨21-66%，lar和alb显示出最大增幅（参见各自公司部分的敏感性分析）。 披露及免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一起阅读，并与免责声明一起阅读，免责声明是其组成部分。 查看汇丰环球投资研究：https://www.research.hsbc.com 锂价在长期的低迷后再次上涨 碳酸锂（国标中国）价格自6月低点上涨了约55%。钼锂矿（FOB）价格上涨了约83%，同样是从低点水平上涨。然而，涨势并非呈线性发展。8月份价格在预期中国供应中断的背景下上涨，但随着供应问题缓解，涨势动力减弱。 锂价再次上涨，此次由储能系统（ESS）需求激增和中国化学库存去库存推动。中国锂库存在过去数月持续下降。与此同时，正极库存也在下降，显示出强劲的需求环境。虽然当前库存为120万吨（约合全球消费3.9周），接近正常水平，但下降趋势令人鼓舞。 尽管中国需求的复苏仍然是主要驱动力，但其他因素也在支撑价格上涨。尽管宁德时代的矿山资源报告已获批准，并且矿山预计将于2025年第四季度重启，但重启时间比预期推迟，导致市场紧张。此外，马里持续的不稳定局势也带来了潜在的供应中断风险。古拉马纳和布古尼的锂矿项目今年已开始建设，我们预计它们将在2026年产量达到约80万吨LCE。虽然目前这些运营尚未对生产产生影响，但根据我们的看法，未来中断的可能性正在增加。 深入挖掘需求 围绕需求驱动的复苏的新乐观情绪始于宁德时代在9月份将2026年产量预期上调30%至1300GWh。这得益于储能系统（ESS）和电动汽车（EV）领域的需求激增。 中国2025年前9个月的储能电池销量达211GWh（同比增长66%），国内销量为211GWh，海外销量为71GWh（同比增长110%），主要受到国内储能政策改革和补贴的推动，以及欧洲、中东和澳大利亚的出口需求。6月份强制性储能安装政策的取消并未对需求产生负面影响。相反，现货电力市场机制的改善和地方独立储能支持政策（如容量补贴）提升了项目回报率，使需求更加市场化。 在电动汽车领域，国内商用车电池装机量同比增长136%至92GWh，主要受政策支持推动商用车电动汽车的普及 （免征购置税和以旧换新补贴）并与内燃机汽车成本相当。国内乘用车锂电池安装进展顺利（同比增长31%至402GWh），2025年前三季度纯电动车销量超越插电式混合动力汽车（同比增长32%对比13%）。 汇丰分析师认为，电池厂商的利用率正在上升，新的产能扩张正在进行。在两年严格的产能增长之后，电池行业正进入一个新的中国电动汽车和储能电池膨胀阶段（参见，2025年11月11日） 因此，我们将2025年的锂需求同比增速预测修正为28%（从27%），2026年的预测修正为19%（从18%）。我们的预测表明2026年增量需求为307kt LCE。在总增量需求中，电动汽车占约208kt，储能系统占约62kt。在我们的需求计算中，已包含电动汽车和储能系统电池生产2026年约2,150GWh的电池需求。 我们预测2026年锂需求（以LCE为单位）将增长19%（或约307ktLCE） 因此，如果ESS安装的当前势头持续到2026年全年，它将导致锂需求增加。另一方面，中国正在转变政策——计划在2025年底停止电动汽车补贴，并从2026年开始将电动汽车购置税减免减半（与2025年的全额减免相比）。电动汽车补贴的变化可能导致需求在2025年第四季度集中爆发，并在2026年出现潜在放缓。 汇丰中国的汽车分析师将2025年中国乘用车需求增长预测上调至6%（此前为0%），计入了政府补贴的积极影响。然而，该团队预计年底需求将提前至2025年，受预期补贴退出驱动，并将2026年需求增长预测下调至-3%（此前为-1%）。对于电动汽车，该团队中国电动汽车追踪器：峰值-预计2026年将实现15%的年增长，而2025年的年增长预计为20%（见 赛季势头预计将重新获得力量, 2025年11月19日). 深入挖掘供应增加 尽管重心已转向需求，但我们不能忽视供给侧问题以及预期的生产增长。我们预测精炼供应（不含回收）将在2025年同比增长35%，在2026年增长16%。全球关键项目的启动/逐步扩大正推动2026年同比增长（约278kt）。 我们预计2026年精炼供应（不含回收）将同比增长16%（或约278kt LCE） 以下14项作业将在2026年为增量产量贡献超过200kt——Goulamina、大洪利滩、格林布什斯、香元、玛米错（藏格）、凯瑟琳谷、SQM的阿塔卡马、萨比星、克罗塔多西里洛、世纪-拉托内斯、布古尼、萨拉德尔人类之死、特雷斯克韦布拉达斯和利昂赫арт。 2025年下半年，许可问题威胁要限制中国江西和青海省的锂矿生产。宁德时代宣布计划在8月停止运营后不久重启，但它尚未实际重启。马里的持续动荡尚未影响Goulamina和Bougouni运营的扩大，但它构成了风险。我们承认现有运营的干扰，新项目延迟或更慢的扩大对我们的供应增长假设构成了下行风险。 汇丰基本情景预测——2026年仍为盈余市场 基于我们需求预测的上调（由储能系统需求增强驱动），我们市场平衡预测在预测期内有所下调。但即便如此，我们仍依据基准情境假设（供应量增加约298千吨，含回收；需求量增加约307千吨）预测2026年锂市场仍将过剩。 鉴于近期锂价飙升，且我们预期2026年势头仍将延续，我们修订了2025e和2026e中国碳酸锂BG价格预测，涨幅为3-18%。 什么会让市场出现赤字？ 我们已突出下一年的需求和供应风险。围绕明年需求增长的乐观情绪——宁德时代1300GWh的生产指引和赣锋锂业对2026年需求增长30-40%的预期。我们的预测低于这些预期，但仍显示出强劲的19%年同比增长。在供应方面，关键项目产能爬坡的任何延误、许可问题以及由于任何其他原因导致的生产影响都可能导致供应低于预期。 我们分析了供应减少和需求变化对我们2026年过剩预测的影响。鉴于供应中断的风险正在增加，我们包含以下情景，考虑到精炼供应减少5%和10%（不包括回收）。5%的减少意味着供应削减约100万吨，而10%的减少意味着减少约200万吨。 从需求端来看，我们认为电动汽车和储能电池的生产是关键驱动因素，也是变化最大的因素。在我们的模型中，我们假设需要2,150GWh的能源需求，这决定了我们的锂需求预期。在分析中，我们假设了电动汽车和储能电池的高需求与低需求情景，其他行业的需求保持不变。 根据我们的分析，电动汽车和储能系统电池产量超过2,350GWh，或供应中断影响总供应的7.5%，将导致2026年出现轻微缺口。 sqm（sqm us，cmp usd59.54）- 维持买入；将目标价从usd48.00上调至usd71.00 投资逻辑 我们看好SQM，预期其业务量将增加，资产负债表稳健，且优质资产。我们认为，澳大利亚昆士兰州炼油厂的产能提升和智利业务量的增加将推动业务量增长。与科迪尔科的协议消除了一个关键风险。该公司的实际价格与现货价格走势密切相关。凭借SQM相对较低的生产成本，该公司应继续产生可观的现金流。 对锂价变化的敏感性 锂价波动较大，股票价格对锂价变化表现出高度敏感性。公司的实际价格紧跟现货价走势。我们运行了情景分析，以分析预测期内（包括长期价格）锂价假设变化的影响。 估计变化 我们的模型结合了3Q25的结果以及我们锂价预测的变化。2025-26年预测的增长主要是由强劲的3Q25结果以及锂价预测的增加所驱动。公司还指引在2025-27期间资本支出将较低。 估值与风险 我们使用拆分法评估SQM（见表下），假设WACC为7.8%（由于债务成本从5.0%降至4.5%，从7.9%调整而来），基于无风险利率4.25%、国家风险溢价1.2%、股权风险溢价4.00%、杠杆贝塔1.1， 30/70的债务/股权。我们使用净现值法评估智利锂矿、国际锂矿及其他业务。基于我们对估计值的上调和降低加权平均资本成本，我们将我们的目标价上调至71.00美元（从48.00美元）。我们修正后的目标价意味着19.2%的上浮空间，我们维持买入评级，预期与Codelco的协议最终确定后的重新评级和预计的销量增长。 我们本地股票（SQM/B Cl，CMP CLP56,100）的TP为CLP66,360（之前为CLP45,700），基于每份ADR一股，以及935的现货USD-CLP外汇汇率（此前为952）。 部分总和法 (美元m) USDm智利锂业部门9,886国际锂业部门2,750 其他企业13172家公司(2,113)EV23,695净债务3,338少数股东权益41股权价值22,316股份数量286公允价值/股（美元）71.00来源：汇丰银行估计 下行风险包括延长下行周期影响现金流和股息；澳大利亚Covalent锂精炼项目中的产能爬坡问题；其其他业务板块存在