2026年度策略暨投资框架更新：餐饮布局正当时，茶饮淘金确定性

行业研究·行业专题 社会服务 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002 2026年投资策略：餐饮布局正当时，茶饮淘金确定性 n餐饮消费趋势：1）需求弱复苏供给出清，龙头多元举措觅增长：2025年1-11月全国餐饮收入累计同增3.3%，慢于商品零售增速4.1%延续弱复苏。受需求端承压多数餐饮赛道2025年供给边际出清，龙头则依托产品线扩充、借力外卖渠道等多元思路创收；2）线上渠道结构性增长：2025年即时零售大战加速消费渗透率提升，奶茶咖啡、快餐阶段受益明显，但伴随平台竞争演进品牌方对外卖的态度也更为辩证与理性；3）品牌塑造思路重构，会员价值凸显：在当前消费环境下，品牌打造思路也从打造单品爆款到向供应链要效率，经营也更加注重构筑会员体系私域流量转化。 n行情回顾：年初至今，同店增速强&扩张逻辑优的龙头领涨板块。1、咖啡茶饮龙头古茗/蜜雪集团/瑞幸咖啡领涨板块，分别涨185.8%/45.4%/39.2%，平台外卖大战大幅提升消费频次，加盟商单店收入同比高增且加盟商展店热情高带动股价上涨；2、餐饮龙头走势分化，同店数据较强&开店速度较快如锅圈效率提升明显领涨98%，广州酒家/小菜园/绿茶集团/百胜中国分别涨11.8%/9.2%/8.8%/3.4%中规中矩，其他品牌则股价走势承压。3）本地生活服务龙头美团-W受竞争格局扰动承压累计跌32.5%，近期伴随补贴退坡后股价有所企稳。 n子行业分析与展望：1）现制茶饮：受益于本轮外卖补贴战，7家上市茶饮龙头2025H1收入&经调整净利润分别同增32.5%/58.0%，环比2024年（+22.5%/+15.0%）进一步提速。伴随外卖补贴渐进退坡，市场也在观望茶饮龙头26Q2/Q3面临基数压力时的应对思路。新产品线扩充如奶茶咖啡的相互渗透、产品的持续创新、新品牌曲线构筑是主要应对思路，伴随上市后品牌认知度提升+系列举措提升加盟商回报，头部集中趋势望继续演绎。2）餐饮：与咖啡茶饮赛道受益于外卖补贴战不同，2025H1上市餐饮龙头收入同增1.5%，慢于同期餐饮行业增速（+4.3%），主因价格降价内卷、高端餐饮政策扰动、预制菜舆论等多因素扰动，但2025H1归母净利润同增7.5%表征经营效能在改善。考虑到2026年餐饮龙头经营基数相对较低，伴随CPI数据反弹、潜在服务政策提振以及龙头持续创新举措，如收入端呈现更多惊喜经营杠杆作用下板块有望在低基数下迎来触底反弹。 n餐饮投资框架更新思考（2025年）：餐茶饮龙头估值切换源自业绩成长预期变化。1）同店收入增速为估值锚，既表征存量门店盈利能力，也影响未来门店扩张节奏；2）门店增速为估值放大器，上升期品牌若门店加速扩张，估值/业绩有望双击；同店下行期门店若激进扩张估值则可能回调；3）新品孵化提供新动能，但需配套激励制度、兼顾新老品牌团队利益；4）外界因素：疫情下龙头集中度逆势提升、外卖战下的茶饮龙头发展机遇均可带来估值提升投资机会。5）估值溢价/折价：历史上龙头PE溢价如动态PE达100x源自模式的确定性/成长，而溢价程度与赛道空间/竞争格局/企业治理相关。 n投资建议：维持板块“优于大市”评级。在基本面、估值面与政策面的综合视角下，具备强运营的餐饮龙头已显现配置价值；而茶饮虽面临增长基数压力，但运营与创新能力突出、能够保障加盟商稳定回报的龙头公司也有望穿越周期提升市场份额。基于宏观环境稳健复苏假设，看好2026年同店复苏动能较强的餐饮龙头以及加盟商单店回收期优秀的茶饮龙头，重点推荐海底捞、百胜中国、锅圈、古茗、蜜雪集团、小菜园。若后续服务业消费政策进一步出台消费信心持续回暖，连锁餐饮板块在顺周期中具备较强业绩与股价弹性，建议同步关注同庆楼、绿茶集团、达势股份、广州酒家、茶百道、沪上阿姨、九毛九等。此外，从中期视角看，我们持续看好本地生活服务龙头美团-W，在新竞争格局下不断巩固自身竞争力的前景。 n风险提示：宏观、疫情等系统性风险；政策风险；收购低于预期、股东减持风险、市场资金风格变化等。 目录 餐 饮 行 业： 行 业 弱 复 苏 龙 头 多 元 创 收 ， 线 上 渗 透 结 构 性 亮 点 突 出01子行业复盘：茶饮经营受益于外卖战，快餐显韧性，其余赛道阶段承压03餐 饮 投 资 框 架 更 新 思 考 （2 0 2 5年）04行 情 复 盘 ：茶饮龙头显著受益于外卖大战，餐饮龙头走势相对分化02投资建议：餐饮布局正当时，茶饮淘金确定性05 餐饮消费趋势1：需求弱复苏供给出清，龙头追求多元增长 n2025年经营需求延续弱势复苏。国家统计局数据显示，2025年1-11月，全国餐饮收入累计同增3.3%，慢于同期商品零售增速4.1%，餐饮需求延续弱复苏态势。分季度看，2025Q1餐饮需求年初呈现良好复苏态势；Q2则边际受到中美关税战、政策综合影响（5月新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》）需求边际走低；三季度整体呈现平稳态势，9/10月份中秋节错期月度间增速略有扰动；Q4则在低基数下有所反弹。 n2025年多数餐饮赛道边际出清。窄门餐眼统计数据显示，截至2025年12月16日，过去12个月，以快餐、面馆、火锅、奶茶、炸家汉堡为代表的餐饮赛道新开店规模虽维持增长，但关店率提升下赛道最终呈现门店规模净减状态，仅咖啡赛道呈现逆势增长态势。 n龙头优化思路多元创收。1）扩展营业场景：突破现有营业时段限制，改善淡季时段店效，如茶饮咖啡龙头间的产品融合、肯德基入局平价咖啡、轻食赛道；2）多元渠道扩容：外卖渠道已经成为重要增长渠道，茶饮咖啡及部分餐饮龙头以包容态度拥抱外卖渠道；3）精细化运营：单店模型优化、门店运营效率提升、炒菜机器人应用以及租金谈判均为提效手段。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：限额以上餐饮企业是指年主营业务收入达到或超过200万元人民币的住宿和餐饮业企业 资料来源：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理 资料来源：百度文库，国信证券经济研究所整理 餐饮消费趋势2：线上渠道成增长新引擎 n线上消费依旧呈现结构性增长亮点。国家统计局数据显示，2025年以来网上商品和服务零售额同比增速维持中高个位数增长（7-9%），快于社零数据整体增速（4-5%）。2025年前11个月，中国网上商品和服务零售额占整体社零总额的比重为30.8%，高于2024年的30.6%，复盘历史年份数据，线上消费整体呈现波动上升大趋势。 n2025年即时零售大战加速渗透率提升。2月京东集团高调宣布入局外卖；6月淘宝将饿了么并入中国电商事业群、7月初宣布启动500亿元补贴直补商家与用户；而同期美团则以“0元喝奶茶”、大额优惠券等回应；外卖大战在7月达峰，美团宣布日订单超1.2亿、淘闪日订单达8000万。7月18日监管总局约谈主要平台要求理性竞争，竞争其后逐渐趋于缓和。 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：京东黑板报、美团官微、饿了么官微，国信证券经济研究所整理 餐饮消费趋势2：线上渠道成增长新引擎 n奶茶咖啡、快餐及部分轻正餐阶段受益。我们把连锁餐饮业态分为咖啡茶饮（饮品大类）、中西式快餐、大众餐饮以及火锅业态4大类，按照外卖适配度从高到低排列，饮品大类/快餐>大众餐饮>火锅业态。其中咖啡茶饮天然适配外卖业务，外卖占比最高时可达5-7成，受益于外卖战2025H1茶饮龙头单店GMV均实现同比高增；餐饮业态中快餐、部分轻正餐同样受益，如百胜中国外卖业务增速贡献明显、小菜园2025H1外卖收入同增14%也高于整体收入增速；除此之外其他餐饮业态表现则相对平淡。 n餐饮品牌对外卖态度更加辩证与理性。餐饮龙头并非一边倒押宝外卖，也会注重线下体验与客户多样化选择需要；茶饮龙头也需兼顾补贴策略变化后，加盟店盈利能力下降甚至出现增收不增利的情况，基于品牌长远发展的考虑出发，茶饮龙头也在注重外卖占比与私域引流。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 餐饮消费趋势3：品牌塑造思路重构，会员价值凸显 n从大单品爆款到供应链赋能效率。大单品爆款策略是餐饮品牌传统打造思路，凭借门店标准化（简化后厨）、精简SKU（提升周转）、品牌绑定品类等特点，帮助不少品牌在初创期迅速跑马圈地。近年来餐饮需求归于理性，大单品品牌的时尚流行周期大幅缩短，消费者转而对品牌的性价比提出了更高要求。餐饮行业供给端正在经历品牌塑造方法论的新一轮试错重构，伴随“大单品”策略的品牌红利成长期越来越短，供应链完善/运营效率高的品牌具备更强的穿越周期的潜力。 n自有会员体系重要性凸显。会员体系将平台顾客转化为私域用户后，品牌可摆脱对高价流量的依赖，转向近乎零成本的直接触达，后续通过会员积分、等级和专属权益，激励会员在品牌自有渠道消费，其终身价值远高于单次平台订单顾客。如肯德基、麦当劳已耕耘多年付费会员卡赛道、海底捞、达美乐披萨则主打积分会员模式提供增量权益。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 目录 餐 饮 行 业： 行 业 弱 复 苏 龙 头 多 元 创 收 ， 线 上 渗 透 结 构 性 亮 点 突 出01子行业复盘：茶饮经营受益于外卖战，快餐显韧性，其余赛道阶段承压03餐 饮 投 资 框 架 更 新 思 考 （2 0 2 5年）04行 情 复 盘 ：茶饮龙头显著受益于外卖大战，餐饮龙头走势相对分化02投资建议：餐饮布局正当时，茶饮淘金确定性05 股价复盘：茶饮龙头显著受益于外卖大战，餐饮龙头走势分化 n个股总结：年初至今，同店数据强、扩张逻辑优的龙头领涨板块。1、咖啡茶饮龙头古茗/蜜雪集团/瑞幸咖啡领涨板块，受平台外卖大战带动消费频次影响，以销售物料设备为主要商业模式为主的茶饮咖啡龙头是核心受益方；但茶饮赛道个股并未均显著受益，主因Q3以来平台外卖战同步要求加盟商加大补贴，即使阶段品牌方经营业绩改善，但若加盟商经营体感较差如增收不增利，亦对品牌方2026年展店确定性也有影响；2、餐饮龙头走势相对分化，同店经营较强、开店逻辑较优的品种如锅圈、小菜园（开店逻辑强）等相对领涨，其他赛道则相对承压。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 目录 餐 饮 行 业： 行 业 弱 复 苏 龙 头 多 元 创 收 ， 线 上 渗 透 结 构 性 亮 点 突 出01子行业复盘：茶饮经营受益于外卖战，快餐显韧性，其余赛道阶段承压03餐 饮 投 资 框 架 更 新 思 考 （2 0 2 5年）04行 情 复 盘 ：茶饮龙头显著受益于外卖大战，餐饮龙头走势相对分化02投资建议：餐饮布局正当时，茶饮淘金确定性05 板块回顾1：2025H1财报总结，降本增效是上半年经营主旋律 n财报总结：2025年上半年上市连锁餐饮企业展现出了优秀的增效控费能力，其中咖啡茶饮表现最为亮眼，西式餐饮、大众餐饮展现韧性，火锅品类多谨慎开店、修炼内功，提升盈利能力。 n收入端：上市公司凭借品牌、资本、效率和规模优势，依旧可以实现收入规模超出行业均值的增速。分赛道看，咖啡茶饮（32.5%）＞西式餐饮（+8.9%）＞大众餐饮（3.2%）＞火锅及食材（-2.4%）。 n门店端：2025H1，门店规模增速上，咖啡茶饮（+21.5%）＞西式餐饮（+11.3%）＞大众餐饮（+6.7%）＞火锅及食材（+5.5%）。咖啡茶饮本身系轻资产加盟模式扩张，二季度外卖补贴带动之下加盟商投资回收速度预计也有改善，门店规模扩张居首；模式较为成熟的西式餐饮、已经积极调改模型的大众餐饮门店规模同增6.7%；传统火锅店扩张较为谨慎，更轻资产的锅圈食汇扩店速度相对较优。 n同店维度：受外卖平台补贴带动，茶饮龙头品牌同店均同比快速增长，具体见后文图表；除此之外消费渐进复苏情况下多