存量地产有生机，商管服务正当时——商业地产2026年度策略报告&商业系列报告三

存量地产有生机，商管服务正当时 存量地产有生机，商管服务正当时 ——商业地产2026年度策略报告&商业系列报告三 2025年11月24日 核心观点 房地产行业 ⚫2025年 回 顾 ：2024年 我 国 社 零48.79万 亿 元 ， 同 比 增 长3.5%， 核 心 购 物中 心 有 望 受 益 于 社 零 表 现 稳 定 增 长 ；写 字 楼 相 对 承 压 ，我 们 筛 选 的 样 本 城 市 显示 写 字 楼 的 空 置 率 维 持 相 对 高 位，一 线 城 市 空 置 率 普 遍 低 于 二 线 城 市 ；随 着 房地 产 竣 工 表 现 逐 渐 承 压 ， 物 业 管 理 行 业 竞 争 逐 渐 加 剧 。 推荐维持评级 分析师 ⚫购 物 中 心 ：我 国 的 消 费 体 量 依 然 有 较 高 的 提 升 空 间 。从 消 费 率 看 ，2024年 我国 居 民 消 费 率 为39.92%，较 美 国（67.90%，2024年 ）、韩 国（48.93%、2024年 ）相 比 依 然 有 提 升 空 间。购 物 中 心 是 消 费 的 主 要 场 所 之 一 ，未 来 服 务 类 消 费有 望 成 为 购 物 中 心 主 要 侧 重 的 业 态 品 类，因 此 购 物 中心有 望 受 益 于消 费 提 振。 胡孝宇：huxiaoyu_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070001 ⚫办 公 楼 和 产 业 园 区 ：写 字 楼 库 存 依 然 亟 待 消 化 ，供 需 尚 未 达 到 平 衡 。产 业 园区随 着 各 城 市 产 业 园 区 数 量 逐 渐 增 加 ，园 区 的 竞 争 逐 渐 激 烈，产 业 园 区可 提 升运 营 能 力 扩 大业 务 范 围 ，同 时 通 过借 助战 略 投 资 产 业 公 司，扩 充 园 区 的 利 润 。 ⚫物 业 管 理 ：存 量房 的 后 期 维 护 主 要 靠 物 业 管 理 运 营。2024年全 国TOP10物业 公 司 市 占 率 突 破28.3%，行 业 格 局 快 速 集 中；2024年住 宅 物 业 换 手 率升 至3.3%，行 业 竞 争 加 剧。 物 管 公 司 可 通 过 外 拓 、 覆 盖 业 态 多 元 化 等 方 式 扩 大 规模 、 提 升 盈 利 水 平 。 ⚫投 资 建 议 ：存 量 地 产 的 运 营 和 管 理 成 为 房 地 产 发 展 的 重 要 板 块 之 一 。 服 务 消费 对 经 济 的 重 要 性 凸 显 ，零 售 物 业 作 为 服 务 消 费 的 发 生 场 所 有 望 因 此 受 益 ，我们 看 好 长 期 布 局 核 心 零 售 物 业 的 商 管 公 司 。产 业 园 区 可 汇 集 多 个 公 司 ，实 现 行业 的 高 效 率 、规 模 化 发 展 ，我 们 看 好具 有 稀 缺 资 源 、强 运 营 能 力 和 优 秀 的 投 资能 力 的 综 合 性 产 业 园 区 公 司 。楼 市 的 增 量 空 间 逐 渐 收 缩 ，存 量 空 间 依 然 较 大 ，物 管 公 司 可 通 过 第 三 方 外 拓 、丰 富 在 管 业 态 等 方 式 提 升 规 模 和 盈 利 能 力 ，我 们看 好 具 有 规 模 优 势 和 在 管 业 态 多 元 化 的 头 部 物 业 管 理 公 司 。 基 于 此 ， 我 们 看好 ：华 润 万 象 生 活 、新 城 控 股 、龙 湖 集 团 、招 商 积 余 、张 江 高 科 ；建 议 关 注 ：1） 优 质 商 管 ： 华 润 置 地 、 恒 隆 地 产 ；2） 优 质 物 管 ： 保 利 物 业 、 绿 城 服 务。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.【银河地产】调结构待转型，提质量新发展_房地产2026年度策略2.【银河地产】二十载传承万物生，融汇商业新气象_华润万象生活首次覆盖3.银河地产】公司点评_购物中心稳健增长，慷慨分红回馈股东_华润万象生活2025半年度业绩点评4.【银河地产】张江高科（600895）深度报告_产投为矛地产为盾，科技园区新篇章5.【银河地产】房地产行业深度_新模式下再出发_2025年中期策略报告 ⚫风 险 提 示 ：宏 观 经 济不 及 预 期 的 风 险 、 政 策 推 动 和 实 施 不 及 预 期 的 风 险、消 费 不 及 预 期 的 风 险 、 房 价 大 幅 波 动 的 风 险 、 房 屋 销 售 不 及 预 期 的 风 险 、行 业 竣 工 不 及 预 期 的 风 险。 目录Catalog （一）下游社零消费平稳增长.....................................................................................................................4（二）购物中心展望：消费提振促进购物中心发展.........................................................................................7 三、写字楼和产业园区：调整与转型........................................................................................................12 （一）写字楼：供需格局尚待平稳.............................................................................................................12（二）产业园区：未来注重运营和战略转型................................................................................................16 四、物业管理：寻找增量.......................................................................................................................18 （一）行业竞争加剧...............................................................................................................................18（二）物管展望：需规模外拓和丰富业态...................................................................................................19 （一）估值............................................................................................................................................22（二）投资建议.....................................................................................................................................22（三）重点公司.....................................................................................................................................22 一、房地产服务二级市场表现 2025年 ，房 地 产 的 房 地 产 服 务 子 板 块 整 体 表 现 震 荡 上 行 状 态 。截 至2025年11月12日 ，房 地产 服 务 指 数（SW）小 幅 上 涨5.57%。部 分 房 地 产 服 务 公 司（ 如 商 管 公 司 、物 管 公 司 、园 区 公 司 ）在港 股 上 市 ， 截 至2025年11月12日 ，Wind香 港 房 地 产II指 数 上 涨26.85%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 我 们 将 房 地 产 板 块 分 为 增 量 开 发 部 分 和 存 量 运 营 部 分 ， 本 报 告 主 要 涉 及 存 量 运 营 部 分 ， 主 要 包括1） 零 售 物 业 、2） 写 字 楼 和 产 业 园 区 、3） 物 业 管 理 等 ， 其 中 零 售 物 业 以 购 物 中 心 业 态 为 主 ， 写字 楼 和 产 业 园 区 主 要 为 商 办 和 产 业 园 区 开 发 ， 物 业 管 理 主 要 以 住 宅 、 商 办 等 业 态 的 物 业 管 理 为 主 ，辅 以 增 值 服 务 。 二、零售物业：受益于消费提振 （一）下游社零消费平稳增长 1.1.需 求 侧表 现 近 三 年 我 国 社 零 总 额 规 模 呈 现 稳 步 提 升 的 趋 势 ，2024年 我 国 社 零48.79万 亿 元 ，同 比 增 长3.5%；其 中 除 汽 车 以 外 社 零 总 额 规 模 为43.76万 亿 元 ，同 比 增 长3.80%。2025年 前9月 ，我 国 社 零 总 额 规模 已 达36.59万 亿 元 ， 同 比 增 长4.50%； 除 汽 车 以 外 的 社 零 总 额 规 模 达 到33万 亿 元 ， 同 比 增 长4.90%。 居 民 的 消 费 意 愿 在 区 域 稳 定 ，2025年 前9月 的 社 零 同 比 增 速 均 维 持 在4~5%的 区 间 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在 互 联 网 、O2O、物 流 快 递 的 快 速 发 展 下 ，我 国 线 上 购 物 日 益 发 达 。截 至2025年9月 ，我 国 网上 实 物 零 售 额 的 规 模 达 到9.15万 亿 元 ， 同 比 增 长6.50%， 网 上 实 物 零 售 额 的 同 比 增 速 高 于 社 零 整体 。从 占 比 看 ，网 上 实 物 零 售 额 占 社 零 的 比 例 从2015年 的10.77%提 高 至2024年 的26.81%。随着文 旅 消 费 、 文 体 消 费 等 线 下 消 费 的 复 苏 ，2025年 网 上 实 物 零 售 额 的 占 比 略 微 下 降 ， 截 至2025年9月 ， 网 上 实 物 零 售 额 占 社 零 总 额 的 比 例 降 至25.02%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 由 于 零 售 消 费 有 季 节 性 变 化 ，2025年 三 季 度 开 始 ，社 零 的 当 月 同 比 增 速 略 有 下 滑 ，同 比 增 速 由2025年5月 的6.4%降 至3.0%， 除 汽 车 外 的 社 零 消 费 品 当 月 同 比 增 速 在2025年 三 季 度 逐 月 收 窄 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 餐 饮 赛 道 优 势 减 弱 。2024年 ， 餐 饮 收 入 规 模