2026年衍生品市场展望：乘势而上 革故鼎新

王 笑国 泰 君 安 期 货 研 究 总 监 、 所 长 助 理 、 宏 观 总 量 行 政 负 责 人投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 1 3 7 3 6日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 2日 目录CONTENTS 中国经济经济现状与特征 03 01 04政策展望与十五五规划:稳中求进,提质增效 2026年宏观经济与周期展望 02 中国经济运行现状与特征：K型分化的十字路口01 中国经济概览(中长期视角)：总量持续趋稳，结构“K型”分化 ◆就2025年来看，全年5%目标有望实现：前三季度实际GDP增长5.2%为实现全年5%目标打下了较好的基础。“十四五”时期，中国平均GDP增速有望实现4.73%的增长(其中，主要是2022年增速3.1%构成拖累) ◆房地产是当下经济主要拖累：2022年、2023年、2024年房地产投资同比-10%、-9.6%、-10.6%，2025年1-11月为-15.9%；2021年中国房地产投资完成额为14.76万亿，2024年降至10万亿，预计2025年将降至约8.6万亿左右 近两年经济的三大支撑①产业投资②中央支持的基建投资③出口 ◆外需成为近两年经济重要支撑：2024年，中国出口25.4万亿人民币，占全年名义GDP135万亿的18.8%；其中，中国贸易顺差创历史新高为9926亿美元。2025年1-11月进一步升至10758亿美元 ◆新质生产力蓬勃发展，实体制造业投资增速高企：2024年制造业投资增长9.2%，制造业固定资产投资额（不含农户）约为16.3万亿元，远超房地产投资额的10万亿元。工业生产方面，2024年增长5.8%，2025年1-11月增长6%，增速超越疫情前 ◆中央财政支持的基建投资发力：2024年，广义基建投资额为24.86万亿，同比增长9.2% ◆总结而言，以房地产为核心的内需偏弱，需求端主要依靠出口拉动；供给端受新兴行业发展推动，产出偏强 “科技”热潮带来分化持续加剧 ◆我们此前一直通过制造业、基建和地产三项主要投资的区别来说明经济结构分化在商品价格方面的体现，这种体现在过去可以非常显著的表达为制造业需求和建筑需求对商品的分化——比如铜vs螺纹；螺纹vs热卷。 2024年度预测——经济结构开始分化 ◆而从2025年初至今的科技热潮，将这种分化推向了另一个高峰——科技投资与高端制造（以AI算力机器人等）为代表的高景气度行业投资热度持续高企，也不断拉开了与传统经济周期相关行业的差异。 2025年度预测——结构分化延续 美国制造业回流与供应链自主可控+AI爆发驱动固定资产投资大增 ◆当前美国AI投资占GDP比重：2025年美国AI相关投资占名义GDP比重约1.2%（微软、谷歌、亚马逊、甲骨文、Meta五大科技巨头滚动12个月资本开支达3500亿美元），若包含广义AI产业链（如芯片、数据中心、电力设施等），该比重可能接近4.3% ◆2025年全球IT支出5436亿美元，近五年间的年复合增长率（CAGR）7.02% 当高景气度行业发展回归传统经济数据——结构性阵痛仍在 ◆11月单月，制造业投资增速-4.5%，基建投资增速-11.9%，房地产投资增速-30.3%，社零增速1.3%；出口增速5.9% ◆经济结构视角：三季度开始供需两端回落压力增大。供给端(工业生产、制造业投资)因“反内卷”政策而高位下行。需求端，外需因上半年出口前置、关税而面临增速温和回落。内需中，消费从“两新”转为服务消费和民生；基建等待新项目形成实物工作量；地产低位走平——投资、出口、消费“三驾马车”动能减弱 总量安全与结构分化 ◆2025年1-3季度中国实际GDP累计同比5.2%，名义GDP累计同比4.07% ◆中国1-3季度GDP平减指数累计同比-1.08% ◆2025年年1-11月，中国CPI同比0%，PPI同比-2.7%；2024年全年为0.2%和-2.2% 02 2026年宏观经济与周期展望 2026年宏观增长：经济下有支撑，上行弹性待打开 预计2026年实际GDP增长4.7% 上行弹性：向改革见效要红利 价格维度：企业利润与PPI趋势高度相关，反内卷强化利润修复预期 ◆PPI走势展望：我们通过两种方法对PPI进行预测 ✓第一种基于关键商品价格假设的测算显示，若煤炭、石油、有色、黑色、化工价格维持，则2026年PPI同比增速跌幅将收窄，并于2026年二季度转正；回升过程可能依靠有色、煤炭、黑色/化工依次驱动的态势。2026年基数效应对PPI同比回升的贡献明显; ✓另一种环比推同比方法预测，2026年PPI全年同比为-0.44%，预计三季度同比读数转正 价格维度：“反内卷”有利于经济走出类通缩压力，改善居民体感 ◆第一阶段交易政策预期为主(7-8月)：政策强化+上一轮供改学习效应，使资金提前交易未来涨价 ◆第二阶段现实影响权重增加：价格修复后，市场将依据政策力度和落地进度，实体需求表现及对涨价接受度进行定价，此时行情或转为区间波动，但基于政策的最终目的是走出“类通缩环境”，因此价格在波动中整体上维持偏多环境 从PPI的改善到工业企业利润结构正向修复仍待时间 下游让利行为仍未结束，中游利润占比持续走高 •工业企业利润结构在1-10月仍延续了此前的走势，但变化明显趋缓。 •10月份大多数企业利润均呈现环比走弱的趋势•利润占比上看，中游制造业利润占比持续扩大，中游原料加工缓慢扩大；上游采矿行业利润占比逐渐下滑后企稳回升；下游消费利润占比则持续了下滑态势•中游行业利润占比的提升来自于上游价格下跌带来的利润率被动增加，结合利润水平的环比下滑，可以看到利润并未放大。•同时在当前上游利润占比已经逐渐企稳的情况下，下游利润（隐含则是需求）问题值得持续关注。 企业利润的结构性改善需要多维度指标共同努力 •工业企业以量换价的行为从2024年中开始不断延续，这一定程度上再不断压低工业企业利润并导致产能过剩问题被催化 •在反内卷政策引导下，企业利润率（及商品视角下的产业利润结构）在不断修复，这种修复拉动了工业企业利润的回升 •那么下一步我们需要观测的是这种利润修复是否能够被上下游所接受，特别是下游的消费是否能够承接利润回升带来的价格通胀压力 地方化债进度前置 ◆随着用于“清欠”(偿还拖欠企业账款)的专项债资金持续落地，以及各类盘活国有资产资源(“三资”改革)的措施推进，化债政策对企业现金流的积极作用有望进一步显现 ◆企业现金流有三个主要去向：生产经营(购进原材料、支付工资等）、资本开支(购买设备)、偿还债务 ◆随着近两年政策大力推进化债，从微观上市公司资产负债表情况来看，也同步出现了资产负债表的修复。2025年二季报万得全A非金融两油的货币资金同比增速由负转正 ◆充裕的现金是补库的必要不充分条件(没它一定不行，有它不一定行)，条件具备但是否补库还需要看需求 房地产：持续下滑vs拖累钝化vs止跌企稳 过去几年居民积累的超额储蓄成为需求潜在增量资金 ◆从近几个月居民存款数据看，活期存款增速回升，定期存款增速回落，非银存款增长，出现一定的存款搬家迹象 ✓住户定期存款增速从2024年初的15%下行至2025年10月的10.5% ✓住户活期存款增速从2024年初的接近0%修复至2025年10月的7.4% ✓非银机构存款增速保持高位（8-10月同比增9.7%-16.7%） ◼但受限于房地产拖累以及居民风险偏好未根本性改善，但存款搬家仍处于初期阶段，规模温和 ◼历史来看，近几波牛市居民存款搬家也多出现在牛市主升浪的中后期 广谱式托底有利于消费内生动能的回升 ◆2024年社零增速3.5%，低于工业增加值5.8%，也远低于疫情前平均8%水平。今年1-11月累计同比略有回升，为4% ◆截至三季度末，今年分四批落地的总计3000亿元以旧换新补贴资金已全部下达 ◆今年11月，限额以上家电消费增速为-19.4%(5月最高为53%)，汽车为-8.3%(前11月累计-1%)，家具为-3.8%(3月最高为29.5%) ◆后期消费的修复仍靠“就业-收入-消费”循环的畅通，以及社保养老体系的健全——这可能也是政府在通过补贴刺激消费后，新的政策方向 出口维度：中国制造竞争力叠加新兴崛起带动出口韧性 ◆2025年1-11月，中国出口增长5.4%，略低于2024年全年5.82%的增速，但高于前三季度实际GDP增长5.2%。目前根据wind一致预期，预计2026年出口增长4.79% ◆分出口区域来看，1-11月中国对美国出口增速-18.9%，对东盟出口增速+13.7%，对非洲出口增长26.3%，对拉美增长7.1% 1-11月中国对东盟出口增速+13.7% 1-11月中国对美国出口增速-18.9% 市场在逐渐适应关税政策的不确定和贸易流的重塑 ◆适应关税时代的新现实：关税政策、贸易流冲击和成本传导 ◆关税政策呈现1Q烈度低于预期，4.2“对等关税”骤然升级，2Q后边际回落，下半年经贸政策不确定指数持续走低，但显示美国对外平均有效关税仍旧处于较高水平。高关税成为全球供应链常态，但资产定价逐步钝化脱敏。 ◆G2“剧烈脱钩”转为“缓慢脱钩”的新现实。在过去的一年中已经清晰的显示出中美贸易和供应链连接融合之深，使得短时间内的“贸易脱钩”不具备现实意义，也解释了特朗普对中国关税只能“高拿轻放”，边际缓和寻得双方政治和经济诉求的平衡点是必然之径。 ◆对于中国而言，我国今年呈现出的战略定力源自我国供应链纵深、产业综合竞争力和外贸国际化布局等综合因素。 ◆对于美国而言，在于“关税-通胀”的传导在过去两个季度被证实相对温和，“滞胀”风险大幅缓和，使得美联储降息趋势得以持续，对冲经济走弱或金融市场风险。 中美互动+美国中期选举，或预示外部环境有缓和空间 ◆中美对等关税暂缓一年：暂停提高对等关税至2026年11月10日，此期间维持10%的税率 2026——政治冲突的缓和之年 美国国家安全战略（NSS）2025年的核心特征 1.战略基调：从“全球领导”到“美国优先”-明确放弃“维护自由国际秩序”的传统目标，转向“保卫 美国主权与繁荣”。-强调“反觉醒文化”，清除政府与军队中的DEI（多样性、 公平、包容性）政策，恢复“能力与择优”原则。-将经济竞争地位抬升，地缘政治被置于辅助地位。 2.安全威胁重排：从“大国竞争”到“内部威胁”-不再将中俄定义为“系统性威胁”，而是将边境失控、工 业空心化、贸易不公、意识形态渗透视为首要国家安全风险。-边境安全被提升为第一国家安全优先事项，授权使用 “致命武力”打击贩毒集团。 3.地区战略：从“全球部署”到“西半球优先”-提出“特朗普门罗主义”，将拉丁美洲列为战略核心，强 化对西半球的军事与经济控制。-对欧洲态度尖锐，警告其“文明消亡”风险，要求其防务 自理，并暗示北约不应再扩张。-对中国定位趋于“经济对等”，不再强调“系统性挑战”， 而是追求“互利的经济关系”。-对俄罗斯几乎未批评，强调“重建战略稳定”，并暗示愿 在俄欧之间扮演调停者角色。 “从政治转向经济”、“国际转向国内” 特朗普全新《国家安全战略》于拜登版核心差异对比解读，美国战略目标转向经济逻辑为主、意识形态为辅——1）贸易平衡；2）确保关键供应链与物资获取；3）再工业化；4）能源主导权；5）重振美元地位，强化金融主导权；6）历史性减税与去监管，重建经商土壤。 ◆“从政治转向经济”、“国际转向国内”：逐步走出政经不确定性迷雾，以经济议题为主。 ◆2026年，全球宏观经济主线预计将从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，全球从特朗普2.0元年政经政策高度不确定性的迷雾中逐步走出，政策风险能见度更为清晰。 ◆相比2025年政经冲击多发生在国际舞台，2026年地缘关注点逐步“从国际转为国内”，美国中期选举、中国“十五五”开局、欧元区财政扩张、日本高市早苗新政等等，主要经济体注意力从