周期重构，市场与政策双轮驱动下的养殖市场机会

周期重构，市场与政策双轮驱动下的养殖市场机会 吴 昊国 泰 君 安 期 货 高 级 分 析 师投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 1 8 5 9 2日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 2日 目录CONTENTS 012025年生猪期现或市场年度复盘 03 政策驱动逐步加强 04 02 2025年生猪期现货市场年度复盘 2025年生猪期现货市场年度复盘 2025年生猪期现市场核心规律总结为现货及政策预期抢跑后的现实修复；一季度社会低库存，且持续高利润导致行业累库空间与意愿均较强，供应增量并未有效释放，盘面向上修复；6-7月政策加速去库存及去产能预期驱动盘面上涨，然而，供应压力逐步释放，现货带动盘面趋势下跌。 政策驱动逐步加强02 生猪反内卷政策回溯 5月生猪行业被列入反内卷行业 生猪为典型的周期品，自2024年初起，行业进入上行周期，虽然2025年上半年现货价格底部震荡，但是产业饲养成本大幅下降，盈利丰厚，产能增势难以逆转，发改委将生猪行业列入反内卷名单。然而，由于供应增量确定性强，且不同于其他工业品，生猪行业盈利丰厚，生猪盘面反映较小。 6月发改委等多部门联合开会，且收储政策落地 本次会议鼓励企业提前降重避免压力后置、督促企业调控产能避免产能过剩、禁止外售二次育肥控制社会超量累库，且猪粮比尚未触及预警线即开启收储，政策力度进一步加强。6月初开始主力合约即形成政策底部，开启反弹趋势。 7月商品反内卷情绪高涨，叠加农业部召开产业高质量发展会议 7月生猪受限于农产品生产及库存周期属性，盘面整体涨幅有限，多晶硅、碳酸锂、焦煤等反内卷工业品持续走强，商品反内卷交易情绪触及峰值，7月23日农业部召开产业高质量发展会议，情绪层面带动生猪多合约触及涨停板，但盘面利润过于丰厚，升水幅度过大，情绪逐步回落。 9月政策利多落地，产业逻辑回归 9月16日再度举办生猪反内卷会议，制定分省份分企业的配额减产方案；该政策落地代表阶段性利多出尽，盘面交易产业逻辑，开启产能层面供应过剩逻辑交易。 政策影响周期路径推演 周期本质未变，产能去化底层需母猪有效淘汰 生猪周期轮转底层仍为能繁母猪产能有效，无论是2016年环保导致散户产能退出、2018年利润及非瘟双驱动的产能去化、亦或是2023年持续亏润带动母猪淘汰均导致猪周期反转，本轮政策调控亦有机会部分驱动产能去化。 政策传导路径循序渐进， 本轮政策自5月起，提前警示市场风险，6月及7月再度跟进，9月16日再度召开会议或进一步落地具体调控政策，10月能繁母猪已初步体现产能去化，部分地方农业厅已召开产能调控会议；本轮政策目前为止仍未在环保及金融信贷层面直接介入，但是，若产能去化不及预期，后续或有新政策循序渐进推动产能去化。 市场利润驱动与政策共振 政策调控在生猪市场中存在较强滞后兑现属性，虽然集团企业遵循政策，但是散户和规模场分散，执行力度或较差，当前本就处于增产周期，该行为也将导致供应压力扩大，育肥端口亏损也将传导至仔猪端口，届时市场利润驱动也将兑现，或导致周期前置，例如2026年四季度有望实现周期转向。 现货市场逻辑分析03 周期：价格周期未见底部 生猪价格周期背后为产能周期，产能周期的驱动为利润周期，由于生产特性，导致市场产能滞后反映，供应端主导方向，周期特性明确。本轮下行周期从价格层面来看与2023年相似，但是平均成本中枢较2023年下降3元/公斤，优秀企业成本降幅更胜，绝对价格估值与利润估值所处阶段存在偏差，或该打破非瘟周期下形成的绝对价格估值的固有印象。 估值对比：周期底部或需锚定现金成本 从价格及利润层面来看，2025年上半年与2021年较为相似，行业持续盈利，2021年5月看涨预期破灭后，才转向为主动抛售去库；2023年2月行业快速进入亏损阶段，通过持续亏损带动去库，与此同时2-5月去库同时也存在冻品累库。2025年9月存在第一波预期落空，但行业现金流健康，眼下仍未见恐慌情绪，或未至底部。从体重库存层面来看，2025年上半年亦与2021年相似，体重整体呈现上升趋势，但是，累积现金流亏损远不及2023年，不同点在于实际基础存量的差异。估值层面，或以现金流成本为锚。 产能周期：远端供应拐点显现 复盘2-4月现货价格及生产指标，需考虑对于存量数据的认可程度，淡季价格超预期核心在于供应有效流通至市场的量级是否低于预期。7月开始进入推演的供应增量阶段，现货价格如预期下行，侧面印证当下处于增产节奏。 基于静态数据与利润数据，远端产能方向开始转向，初步评估2026年三季度对应母猪层面推演的拐点。 产能周期：仔猪推演拐点提前显现 基于生猪生产规律，母猪数据推演拐点在2026年三季度，且基础供应处于高位，但是，由于10月现货基本进入亏损阶段，母猪端口略有负反馈，或存在配种减量行为，叠加11-12月的局部疫情，对于仔猪产生影响，且降温后仔猪存在季节性负反馈，仔猪推演的拐点提前于母猪端推演。 库存周期：去活体库存为去产能第一步 2025年2-3月补库，4-6月主动累库，7-8月被动累库，导致当前市场库存已处于偏高水平，9月散户存在部分抛售行为，但是，10月二育再度入场，11月表现为宰量持平、价格下跌、体重上涨，仍为累库表现，12月伴随需求旺季启动，逐步转向去库阶段。 对于生猪周期而言，去产能的第一步为去活体库存，行业亏损启动后，现金流实质收紧，首先考虑的为最易变现，且折价较少的资产，即育肥猪，本轮周期体重持续增加，意味着尚未加速去产能尚未开始，着重关注2026年1月去活体库存的程度，直接影响后续供应推演。 库存周期：基础库存压力偏大 综合来看，无论上下行周期，即2023年及2024年，二次育肥入场对于价格的影响均较为明显，大多数从低体重阶段开启，以高栏圈利用率及高体重结束，价格反弹幅度大多超过20%；然而，今年二育入场最为疯狂阶段，价格反弹幅度不及10%，累库对于价格的带动作用不及预期。反应基础存量大于原有预期，虽然，11-12月二育部分抛售，但西南传统大猪消费区，肥标价差走势不及预期，反馈社会面库存压力未明显缓解。 自9月行业进入亏损阶段开始，分割利润尚可，绝对价格吸引部分屠企提前动手，市场已启动主被动入库动作，一定程度透支淡季入库体量。 政策驱动：政策影响逐步兑现，确认去产能方向 集团企业集中度持续提升，政策影响效果也将随之提升，集团企业遵守政策导向；据了解广西地区环保政策逐步落地，部分放养户由于不达标准，或需更新设备方可进行养殖，意味着2026年可使用栏舍受限，侧面推动产能去化，能繁母猪存栏数据拐头；贵州下达硬性去产能指标，关注其他省份是否跟随。 利润驱动：亏损周期启动 供应增量终将兑现于市场，当前外购仔猪放养群体已进入亏损阶段，仔猪价格亦呈现持续下跌趋势，预计伴随供应增幅扩大，亏损程度也将加深，届时利润层面的去产驱动也将开启。 基于上述判断，若年前旺季价格表现不及预期，现货价格跌破现金成本，届时政策及利润的驱动有望加速母猪淘汰，利好2026年实现周期反转。 投资展望04 投资展望 我们的观点 2025年产业新格局基本形成，集团延续增量趋势，育种端口利润扩大，规模场及散户部分转为专业育肥模式，放养模式大幅扩张，市场灵活性再度增强，原料及管理的双驱动带动成本中枢进一步下移。2026年上半年供应增量趋势难改，现货价格将寻周期底，若跌破现金流成本，或刺激产能淘汰加速；2026年下半年库存周期处于低位，三季度投机补库需求托底，四季度常规需求抬升，价格中枢较上半年或上移，给出微利格局判断 我们的逻辑 供给端，2025年四季度政策督促与市场亏损刺激产能去化，但是，仍未见恐慌情绪，对于2026年三季度的整体供应影响有限，伴随亏损加剧及政策推进，四季度有望初步体现去产能效果，供应总量同比转降；需求端，2026年上半年价格中枢较低，但是，恰逢季节性淡季，亏损阶段行业现金流收紧，需求弹性减弱，若恐慌底出现后，2026年下半年市场情绪回暖，博取周期反转的投机需求将得到提振，届时弹性或释放。 投资展望 我们认为2026年上半年主交易逻辑为行业现金流成本锚定的产能周期，整体维持反套结构，下半年存在阶段性底部后的反弹修复行情，亦存在盘面高预期落地后的现实修复行情，远端提前高升水结构为周期反转行情带来更强的博弈性，产业根据预期利润合理安排套期保值即可。 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。