黑色：成本为王

刘 秋 平国 泰 君 安 期 货 黑 色 策 略 总 监投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ： Z 0 0 1 2 7 0 4日 期 ： 2 0 2 5 年 1 2 月 1 9 日 目录CONTENTS 历史估值Historical Valuation 03 01 04成本驱动Cost Drivers 供需驱动Supply and Demand Drivers 02 历史估值 价格：热卷历史价格变化 宏观驱动 宏观驱动：全球经济金融重塑 1.全球经济持续性低增长；2. 去全球化、贸易碎片化后，贸易不再成为经济增长的火车头；3. 全球政府的债务和财政赤字都在上升，金融风险不断积累；4. 全球不确定性和地缘政治的风险上升。 能源转型与供应过剩 供应过剩与能源转型:原油的价格 供应过剩与能源转型:焦煤的价格 供需驱动 全球：粗钢和生铁产量 海外：粗钢和生铁产量 中国：粗钢和生铁产量 今年中国的材钢比偏高 出口变化：中国通过国别转向和品种转向实现出口继续高增 出口变化：2025年外需依然超预期 出口变化：今年出口增速放缓，但绝对值处于高位 内需变化：钢材各品种表需同比降幅显著改善 内需变化：钢材各品种表需同比降幅显著改善 螺纹产量 螺纹表需 螺纹库存同比 螺纹未来库存预测 关注供应对热卷库存的影响 热卷产量 热卷表需 热卷库存同比 热卷未来库存预测 成本驱动 成本驱动：生铁产量同比显著偏高 成本驱动：2025年铁矿进口前低后高 成本驱动：铁矿一季度同比发运显著偏低 成本驱动：铁矿库存同比优势下半年逐渐消失 成本驱动：铁矿库存同比优势下半年逐渐消失 铁矿需求与供需平衡 成本驱动：反内卷拉开煤矿查超产序幕 成本驱动：政策性调控产量意图明显 1.政策内容：国家能源局开展山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8 省（区）生产煤矿产能核查，倒查 2024 全年及 2025 年 1 - 6 月产量，关注“2024 年全年原煤产量是否超公告产能、2025 年 1 - 6 月单月原煤产量是否超公告产能 10%”，且细化至企业集团公司，此为对 2021 年煤矿生产能力核定标准的重申，并非全新政策。 2.行业现状关联：从统计局原煤产量和矿山炼焦煤开工率看，今年上半年受价格、利润影响，未现以省份为单位的大面积超产，但省份整体数据或为个别超产与少产企业的均衡结果，不排除存在个体超产情况。 3.政策意图：除配合黑色产业 “反内卷”，避免超产冲击市场价格体系外，更表明严控超产、强化后续监管的态度，推动行业从 “重产量” 向 “合规高效生产” 转型，规范产业秩序。 成本驱动：国内原煤产量7月份之后有下降 成本驱动：煤炭进口近三年来首次下降 成本驱动：2025年煤炭供应增速显著放缓 成本驱动：发电量增速显著放缓 成本驱动：关注新能源发电对传统火电形成的挤占效应 成本驱动：关注新能源发电对传统火电形成的挤占效应 成本驱动：火电发电量出现负增长 成本驱动：煤炭库存下半年重新转增 成本驱动：今年焦煤产量前高后低 成本驱动：焦煤进口三年来首次下降 成本驱动：2025年焦煤总供应小幅下降 关注进口煤的压力 成本驱动：关注成本的最终定价位置 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。