黑色：成本为王

刘 秋 平日 期 ：2 0 2 5年6月2 2日 01历史估值目录CONTENTS03供需驱动 02宏观驱动04成本驱动 历史估值 /第10页注：红色为每年高点；蓝色为每年低点；横线为0，2014年至2024年均值（347.6）资料来源：钢联，国泰君安期货研究 宏观驱动 /第13页1.全球经济持续性低增长；2.去全球化、贸易碎片化后，贸易不再成为经济增长的火车头；3.全球政府的债务和财政赤字都在上升，金融风险不断积累；4.全球不确定性和地缘政治的风险上升。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 /第14页2025年美国对中国加征关税时间线2025年2月，美国对中国进口商品在现有关税基础上加征10%关税2025年3月4日起，美国对中国输美产品再次加征10%关税。3月12日起，美国对来自所有国家的进口钢铁和铝制品启动征收25％关税的措施美国时间2025年4月2日，美国公布对等关税措施，对美国贸易逆差最高的数60个国家征收额外关税，对中国额外征收34%关税。美国对进口汽车加征25%的关税美国时间2025年4月9日，美国对中国征收104%关税，以报复中国对美国出口产品征收34%的关税2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”税率进一步提高到125%美东时间2025年4月11日晚，美国海关发布公告，根据特朗普签署的备忘录，对部分原产中国的商品不征收125%的对等关税（20%基准关税保留），相关税号主要涉及智能手机、平板电脑、半导体器件、集成电路显示模组等美东时间4月15日，白宫网站发布关于关键矿产和衍生品232调查的有关事实清单，提到因为中国针对美“对等关税”采取报复措施，现在中国出口到美国的部分商品面临最高达245%2025年5月12日，中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方承诺取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改2025年4月2日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税2025年中国反制美国关税时间线2025年2月10日起，对原产于美国的进口煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税2025年3月10日起，对原产于美国的鸡肉、小麦、玉米、棉花加征15%关税；对高粱、大豆、猪肉、牛肉、水产品、水果、蔬菜、乳制品加征10%关税2025年4月10日起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税2025年4月9日，原产于美国的所有进口商品的加征关税税率由34%提高至84%2025年4月12日起，原产于美国的所有进口商品的加征关税税率由84%提高至125%。鉴于目前关税水平下美国输华商品已无市场接受可能性，如果美国后续对中国输美商品继续加征4月24日商务部举行的例行发布会上，商务部新闻发言人何亚东回应美方“关税降温”说法时表示，单边加征关税措施由美方发起，如果美方真的想解决问题，就应该正视国际社会和国内各方理性声音，彻底取消所有对华单边关税措施，通过平等对话，找到解决分歧的办法2025年5月12日，中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中方取消对美国商品加征的共计91%的反制关税；针对美对等关税的34%反制关税，相应暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。 的关税关税，中方将不予理会资料来源：国泰君安期货研究 /第15页2025年5月12日，中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，同意共同采取以下措施：美方承诺取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改2025年4月2日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。相应地，中方取消对美国商品加征的共计91%的反制关税；针对美对等关税的34%反制关税，相应暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。拜登时期301关税5.12中美联合声明后关税现行税率（测算值）汽车零配件24.366.1建筑与工程III21.963.9汽车22.762.1电气设备18.158.5建材III2558.5金属、非金属与采矿21.257.9建筑产品III21.857.7容器与包装21.854.8机械2053.3半导体产品与半导体设备2651.1电子设备、仪器和元件20.150.6航空航天与国防2050.6食品17.550.3纺织品、服装与奢饰品7.248.4电脑与外围设备545.5化工13.545家庭耐用消费品9.644.5资料来源：钢联，国泰君安期货研究 /第16页中国对美国出口依赖度在2017年达到峰值21.59%后不断降低，2024年，中国在美国进口金额中份额已降至13.43%。 出口金额（万美元）占比进口金额（万美元）美国52,465,621.4014.67%16,362,412.206.33%欧盟51,646,115.2014.44%26,936,330.3010.42%越南16,188,948.804.53%9,876,131.803.82%日本15,201,943.704.25%15,625,428.306.04%韩国14,636,563.704.09%18,171,700.407.03%印度12,048,141.603.37%1,799,674.200.70%德国10,704,984.502.99%9,482,645.303.67%英国7,887,320.902.21%1,948,940.300.75%印尼7,669,783.002.14%7,109,843.102.75%巴西7,207,545.802.01%11,609,345.304.49%加拿大4,644,251.101.30%4,659,866.901.80%法国4,449,017.501.24%3,509,093.901.36%总进出口357,696,100.00258,514,800.002024年中国进出口贸易-主要国家资料来源：钢联，国泰君安期货研究 /第17页中国对美国直接出口的钢铁量占钢铁出口总量的比例较小。中国对美直接钢铁出口逐年下降，截至2024年底其占比已降至0.8%。2024年，中国钢铁出口总量同比增长超20%，加征关税对直接出口量影响相对有限。 资料来源：钢联，国泰君安期货研究 /第18页CPI自2022年一路下滑至低位徘徊，PPI已经连续32个月为负。制造业PMI近两年密集低于荣枯线50，在2008年全球金融危机中也未曾出现这样经济疲软的特征。 资料来源：Wind，钢联，国泰君安期货研究 /第19页2024年9月24日，国务院新闻办公室召开新闻发布会，请中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况。1.稳增长：中国人民银行行长潘功胜宣布下调存款准备金率50bps，视市场流动性状况，年内可能择机进一步下调25 - 50bps；降低7天期逆回购操作利率20bps（从1.7%下降至1.5%），引导贷款市场报价利率（LPR）和存款利率同步下行，保持净息差稳定。2.稳股市：中国人民银行行长潘功胜宣布央行首次创设两项新货币政策工具（首期总计约8000亿）支持资本市场，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，提高机构资金获取能力和股票增持能力，首期互换便利操作规模5000亿元；创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。3.稳楼市：中国人民银行行长潘功胜宣布引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，平均降幅50bps；首套房、二套房房贷最低首付比例统一，二套房最低首付比例从25%下调到15%；5月人民银行创设的3000亿保障性住房再贷款，中国人民银行出资比例由60%提高到100%，增强市场化激励；经营性物业贷款、“金融16条政策”延期到2026年底。资料来源：国泰君安期货研究 /第20页发展主要预期目标：国内生产总值增长5%左右财政政策：赤字率拟按4%左右安排；拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。房地产：持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。内需：安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。制造业：加快制造业重点产业链高质量发展，强化产业基础再造和重大技术装备攻关。项目2024实际GDP增速5%赤字率3%财政赤字预算4万亿地方专项债3.9万亿超长期特别国债1万亿资料来源：国泰君安期货研究 20252025预期5%5%符合预期4%4%符合预期5.66万亿元5.7万亿符合预期4.4万亿4.5万亿符合预期1.3万亿1.8-2万亿低于预期 /第22页人民银行一揽子货币政策措施：1.降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。2.完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前的5%调降为0%。3.下调政策利率0.1个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。4.下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点。5.降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，其他期限利率同步调整。6.增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度。7.设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”。8.增加支农支小再贷款额度3000亿元。9.优化两项支持资本市场的货币政策工具，将5000亿元证券基金保险公司互换便利和3000亿元股票回购增持再贷款这两个工具的额度合并使用。10.创设科技创新债券风险分担工具。资料来源：国泰君安期货研究 /第24页 供需驱动 /第26页 /第29页2025年2月21日，越南工业和贸易部发布第460/QD-BCT号决定，对原产于印度和中国的某些热轧钢产品征收临时反倾销税。据此，对被调查中国产品适用的临时反倾销税率为19.38%至27.83%。时间有效期为发布日起15日后生效（即北京时间2025年3月7日）。2025年2月20日，韩国产业通商资源部贸易委员会召开会议，决定对自华进口厚板征收临时反倾销税，税率为27.91～38.02%不等。2025年3月4日，韩国政府于2025年3月4日正式宣布对中国和日本的热轧钢卷（热卷）发起反倾销调查，该调查由韩国现代制铁提出申请，涵盖碳钢及合金钢热轧产品。根据韩国贸易委员会公告：初步调查预计将在3月底前完成，随后进入实质性调查阶段，整体调查期限可能延长2个月。2025年2月12日，印度钢铁部部长库马拉斯瓦米（H.D. Kumaraswamy）称，由于中国进口钢铁对印度国内生产商构成“严峻挑战”，印度可能最快在六个月内对来自中国的钢铁征收15%至25%的临时税。美国对中国进口商品加征125%关税后，印度也在考虑对钢材进口征收20%的保障税。资料来源：国泰君安期货研究 2024年中国钢材出口top10出口国和地区出口量占比全球11106.3100.0%越南1276.611.5%韩国819.37.4%阿联酋550.15.0%泰国5124.6%菲律宾504.94.5%印度尼西亚483.64.4%沙特阿拉伯477.24.3%土耳其411.73.7%巴西376.23.4%印度302.22.7% /第32页资料来源：钢联，国泰君安期货研究 /第33页资料来源：钢联，国泰君安期货研究 /第3