宏观专题：全面复盘：史上5轮PPI回升的股债表现
全面复盘：史上5轮PPI回升的股债表现 2025年7月以来，我国PPI回升趋势较为明朗，预计2026年PPI同比降幅大概率继续收窄、且未来半年可能是修复最快的时期。过往看，PPI回升的不同阶段，A股走势和领涨风格各异，债市也表现出不同的阶段性特征。本文通过复盘历史各轮PPI回升阶段的股债表现，以求挖掘2026年PPI回升过程中催生的投资机会。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师张浩执业证书编号：S0680525100001邮箱：zhanghao1@gszq.com 核心结论：以史为鉴，2000年以来有5轮PPI回升，A股多呈上行趋势、且阶段性特征明显：第一阶段，PPI环比见底时，A股估值率先修复、股价上涨，中小盘成长股占优，TMT、传媒涨幅领先；第二阶段，PPI同比由底部回升至转正前，大盘继续上行、风格更加均衡，成长、消费、周期均有不错表现，如电子、通信、电力设备、食品饮料、家电、美容护理、有色金属、基础化工等；第三阶段，PPI同比转正后，大盘转入高位震荡，股市风格再平衡，价值占优的概率提升，周期、稳定风格表现跑赢大盘。展望2026年，我国PPI应处在第二阶段，需关注成长、消费、周期方向的投资机会。对于债市，2026年货币宽松仍是大方向，PPI降幅虽将收窄但难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，大幅调整的可能性不大。 分析师薛舒宁执业证书编号：S0680525070009邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《走出低物价：理论、经验与路径》2025-04-022、《《乘势而上—2026年经济与资产展望》2025-11-113、《各部委各地学习中央经济工作会议“划重点”》2025-12-244、《剔除噪音后依然良好——美国三季度GDP点评》2025-12-245、《政策半月观—哪些政策将“靠前发力”？》2025-12-21 一、历史上五轮PPI回升阶段复盘 >2002-2004年：互联网泡沫破裂的冲击消退，全球经济逐步复苏；同期我国城镇化与工业化加速，推动我国PPI同比由-4.2%回升至8.4%。 >2009-2010年：次贷危机导致全球经济衰退，美国启动量化宽松，我国则连续降准降息并出台“四万亿”投资计划，2009年下半年起我国内外需均企稳回升，PPI同比由-8.2%回升至7.1%。 >2015-2017年：2015年底，我国提出供给侧改革和棚改货币化，推动国内供需再平衡，PPI同比由-5.9%回升至7.8%。 >2020-2021年：海外供应链+全球流动性泛滥+俄乌冲突爆发，推升国际大宗商品价格；国内则实施能耗双控、环保限产等政策，内外供给侧因素将PPI同比由-3.7%推升至13.5%。 >2025年7月至今：“反内卷”政策下，煤炭、钢铁、光伏、锂电等行业价格止跌企稳；此外，海外铜矿减产导致国际铜价上涨，带动我国有色PPI回升。2025年7月至今，我国PPI同比由-3.6%回升至-2.2%，PPI同比负增持续时间已超38个月，综合煤炭、钢铁、铜、原油等大宗商品价格变化，2026年PPI转正可能性提升。 二、以史为鉴，PPI回升阶段的股市行情复盘 1、大盘表现：PPI环比见底时全A指数开始上涨；PPI同比回升至转正前指数继续上行；PPI同比转正后指数进入高位震荡。 >PPI环比见底时，PPI同比转负还未触底，此时A股估值率先修复，全A指数开始上涨。如2008年12月、2014年6月、2020年4月和2024年9月分别是几轮A股上行行情的起点，但上述时点PPI同比降幅仍在继续扩大，PPI环比作为价格的“二阶导”，开始见底回升。此时指数走牛的核心逻辑在于政策和流动性环境改善的双重催化。 >PPI同比由底部开始回升、直至转正前，A股估值进一步修复，股价延续上涨趋势。这一阶段基本面复苏的信号逐步明确，上游原材料价格同比跌幅收窄，煤炭、有色、化工等周期行业盈利预期改善，估值有所修复；估值修复逻辑可能传导至部分下游行业，共同推动指数上行。 >PPI同比转正后继续回升至高点，A股从估值驱动转向盈利驱动，盈利修复+估值回落，股市上涨明显放缓或转入高位震荡。PPI同比回正后A股盈利开始改善；与此同时，前期领涨板块估值已修复至偏高区间，继续上 涨空间不足，且这一阶段通胀预期有所升温，政策可能边际收紧，也对估值造成压制。股市发生风格再平衡，转入高位震荡。 2、不同风格和行业表现：PPI转正前成长占优，转正后价值占优 >第一阶段：PPI的环比底到PPI的同比底。这一阶段中小盘表现优于大盘，中证1000和中证2000涨幅最高；成长股表现优于价值股，TMT、传媒、国防军工、商贸零售、机械设备、电力设备的股价表现优于整体。在流动性宽松的环境下，上述行业估值弹性往往更高，叠加AI、先进制造、新能源等产业趋势催化，市场更易给予高增长溢价。 >第二阶段：PPI的同比底到PPI同比转正。这一阶段A股延续上涨趋势，股市风格更加均衡，成长、周期、消费股均有不错表现：1）成长：流动性环境依然宽松，电子、通信、机械设备、电力设备行业依旧跑赢大盘，不过涨幅有所收窄；2）周期：PPI同比见底后，大宗商品价格开始企稳反弹，周期股营收和利润增速由底部开始回升，化工、有色行业股价表现跑赢大盘；3）消费：经济基本面处于弱复苏阶段，消费刺激政策带动可选消费回升，食饮、家电、汽车、美容护理等行业业绩迎来修复，叠加前期股价回调充分，估值修复空间较大。 >第三阶段：PPI同比转正到PPI同比顶。这一阶段A股转入高位震荡，股市风格发生再平衡，价值占优的概率提升，周期、稳定风格表现跑赢大盘：1）周期：煤炭、有色、钢铁、石油等大宗商品价格继续上涨，带动相关行业盈利持续回升；2）稳定：前期涨幅较大的成长、消费板块面临盈利兑现与估值消化压力，资金为平衡组合风险，往往增配公用事业、交通运输、环保等稳定风格板块。 三、PPI回升阶段的债市行情复盘 >PPI回升阶段10Y国债利率有上行压力，但二者并不完全同步。比如2015年9月至2016年10月，PPI同比由底部-5.9%回升至1.2%，期间10Y国债收益率由3.3%震荡下行至2.7%左右，直至2016年四季度供需政策发力效果显现、基本面确定性改善、PPI大幅转正后，债市才迎来调整。2020年10月至2021年9月，PPI同比由-2.1%回升至10.7%，期间10Y国债收益率由3.2%震荡下行至2.9%左右，主因该轮PPI回升是供给侧驱动，需求侧并未全面回暖。 >通胀因素仅是影响10Y国债利率的变量之一，增长预期和流动性环境更为关键。用R007代表银行间市场的流动性松紧程度，可以发现2010年以来10Y国债利率与流动性更相关，只有需求确定性改善、PPI大幅转正并引致通胀预期和流动性收紧风险时，债市才会进入调整；当流动性偏宽松、需求改善缺乏持续性、通胀预期未扩散至终端消费时，即便PPI阶段性回升，10Y国债收益率也难有趋势性上行动力。 四、2026年PPI走势及可能的投资机会 >2026年PPI同比降幅大概率收窄，未来半年将是PPI同比修复最快的阶段。具体看，反内卷政策预计提振煤炭和螺纹钢价格，储能等新需求变化预计带动碳酸锂价格中枢上行，海外铜矿减产和全球电网、AI数据中心、再工业化等需求可能推升铜价，2026年PPI同比降幅大概率收窄、中枢约为-0.4%，未来半年将是PPI同比修复最快的阶段。 >2026年股价仍有上行空间，成长、消费、周期可能均有不错表现。当前正处于PPI同比底到PPI同比转正的第二阶段，参照历史经验，2026年股市风格将更加均衡，成长、消费、周期可能均有投资机会，其中食品饮料、家电、美容护理、有色金属、基础化工、电力设备目前估值偏低，2026年上涨空间可能更大。 >2026年货币宽松仍是大方向，PPI降幅虽大概率收窄但难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，大幅调整的可能性不大。近两月消费、投资增速加速回落，经济内生动能偏弱、需求不足的问题仍突出，预计2026年货币政策仍将维持“适度宽松”。“反内卷”措施将从供给侧推动PPI降幅收窄，但在需求侧温和修复、缺乏增量政策强刺激的情形下，PPI难以大幅转正，债券收益率预计仍偏震荡，整体《“上有顶、下有底”，10Y国债收益率波动区间在1.5%-1.9%。 风险提示：地产、消费超预期变化；海外经济环境、地缘冲突等超预期。 内容目录 历史上五轮PPI回升阶段复盘............................................................................................................................4以史为鉴，PPI回升阶段的股市行情复盘...........................................................................................................6大盘表现：PPI同比转正前股价上行，同比转正后进入高位震荡.................................................................6不同风格和行业表现：PPI转正前成长占优，转正后价值占优.....................................................................8PPI回升阶段的债市行情复盘...........................................................................................................................132026年PPI走势及可能的投资机会.................................................................................................................14风险提示.........................................................................................................................................................15 图表目录 图表1：2000年以来，我国PPI共经历四轮由负转正的系统性回升，当前正处于第五轮回升周期中................5图表2：各轮PPI回升阶段主要特征梳理.........................................................................................................5图表3：PPI回升阶段，A股多呈上行趋势，股价拐点领先PPI同比拐点..........................................................6图表4：牛市行情启动，往往估值先行.............................................................................................................7图表5：PPI同比转正后，A股盈利迎来实质性修复.........................................................................................7图表6：PPI环比拐点与股市拐点更为同步.................................
