请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年3月24日 宏观专题 证 券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联 系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相 关研究 《如何定量评估2022年“宽信用”——流动性创造系列专题之一》 《2022年 流 动 性缺口有多大？—— 宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？——流动性创造系列专题之四》 《Flight-to-Quality、信用债策略应如何变——流动性创造系列之五》 股债市场的外资流出压力有多大？ [Table_Summary] 投资要点：  2022年2月 跨 境资金流动显现净流出压力。银行代客净结汇规模环比下行超过80%至25.67亿美元；银行代客证券投资净结汇规模录得-27.11亿美元逆差；2月份银行代客涉外收付款录得逆差-64.80亿美元，银行代客证券投资收付款录得-323.06亿美元的逆差，创下2010年以来最大规模的单月赤字。  本 币与外币的拆分：2月以外币结算的银行代客涉外收支差额为187.33亿美元，将证券投资项目做币种拆分：外币证券投资收支差额为-140.54亿美元，以人民币结算的证券投资收支差额为-182.52亿美元（陆股通和债券通资金）。  股 票 和债券的拆分：2月份本币结算证券投资逆差主要由债券减持贡献、北向资金流出还未体现在跨境资金流动中。2022年年内陆港通资金已经转为净流出395.65亿元，股票市场的跨境资金净流出将会体现在3月份银行结售汇和涉外收付款数据上，预示着随着美联储正式开始加息进程，并且不排除未来单次加息幅度达到50个BP的可能，未来6个月内证券投资账户跨境资金流出压力或增大。  评 估 跨境资金流出的压力：从经济基本面对比、贸易条件和资金流动角度判断，人民币对美元单边汇率从2021年11月之后存在高估，美元兑人民币汇率水平应位于6.40-6.50区间，但是与2019年底相比，人民币也是显著升值的币种，今年人民币汇率向均衡汇率的回归不意味着贬值趋势的开始。  债 券 通：中美利差持续收窄。从债券通来看，影响境外机构持有中债的重要因素是中美利差的变化。而且实际上，中美利差的变化领先外资持债的变化。（1）随着中美利差收窄，外资买入中债的速度同步下降；（2）中美利差触及拐点之后才是外资持债的拐点。  陆 股 通：美元指数强势上涨。影响证券投资账户下股票市场跨境资金流动的是境内外套息“利差”以及美元指数涨跌，而非人民币汇率波动。  风 险提示：（1）美联储货币政策紧缩路径超预期发展；（2）全球通胀水平超预期甚至“滞胀”风险或重塑货币政策周期；（3）中国央行货币政策路径还存在不确定性。 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2月份跨境资金始显净流出 ...................................................................................... 4 1.1. 2月份证券投资逆差拆分：外币和本币 ............................................................ 5 1.2. 2月份证券投资逆差拆分：债券和股票 ............................................................ 7 1.3. 跨境资金逆差的流动性影响 ............................................................................ 8 2. 评估跨境资金流出的压力........................................................................................11 2.1. 债券通：中美利差持续收窄 .......................................................................... 12 2.2. 陆股通：美元指数强势上涨 .......................................................................... 13 3. 风险提示 .............................................................................................................. 15 图表目录 图1：2022年2月代客涉外收付录得逆差 .....................................................................4 图2：2022年2月涉外收付证券投资差额录得逆差 ........................................................4 图3：2022年2月代客净结汇规模大幅萎缩 ..................................................................4 图4：2022年2月代客结售汇证券投资差额录得逆差 ....................................................4 图5：2月不包含人民币结算的代客涉外收支维持顺差 ...................................................5 图6：银行代客涉外收付款使用人民币结算的比重 .........................................................5 图7：代客涉外收付款证券投资项目人民币结算与外币结算规模估算值 ...........................5 图8：境内美元贷存比降至2015年以来最低 .................................................................6 图9：代客结售汇总额/代客涉外收付总额比值持续下降 ..................................................6 图10：2022年2月贸易顺差收窄.................................................................................7 图11：2022年2月主动结汇率降至62% ......................................................................7 图12：2022年2月中债减持贡献较大资金流出.............................................................8 图13：2022年2月陆股通维持净流入 ..........................................................................8 图14：2017年至今跨境资金流动对外汇占款的影响下降 ...............................................9 图15：2022年2月结售汇和外汇占款轧差回落.............................................................9 图16：超额流动性驱动证券投资顺差转负 .....................................................................9 图17：超额流动性扩张/收缩和证券投资差额负相关.......................................................9 图18：2017年至今跨境资金流动对外汇占款的影响下降 ............................................. 11 图19：2020年以来经汇率对冲后中债美元收益率低于美债收益率 ................................ 11 图20：外资买债随中美利差收窄而减弱 ...................................................................... 12 宏观专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图21：中美利差收窄领先外资持债变化 ...................................................................... 12 图22：美元指数涨跌决定陆股通的净流入/净流出 ........................................................ 13 图23：陆股通资金流动不反映人民币汇率升贬值预期 .................................................. 13 图24：强势的人民币汇率推高AH股溢价 ................................................................... 14 图25：中美10年期利差收窄压制沪深300指数 .......................................................... 14 宏观专题 4 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在3月18日外管局发布2月份银行结售汇和涉外收付数据之后，股票市场和债券市场都开始担忧资金流出的压力。从股票和债券市场的资金流动数据看，截止3