轮胎框架：替代加速拐点、高端配套突破，26戴维斯双击之年

汽车行业首席分析师：何俊艺S0740523020004hjy@zts.com.cn联系人：唐溯tangsu@zts.com.cn 2025年12月27日 板块预期差：①供需格局(自主替代空间大/无内卷担忧)：短期海外3/4线不知名胎企份额仍接近50%(中低端车保有量占比70%+该群体换胎不看品牌)、可替代空间大；中期基于26年突破海内外高端配套带动品牌力提升、有望逐步替代1/2线知名胎企份额；②消费属性(业绩增速好)：半钢胎为消费品附加值高，毛利率接近30%；③贸易/原材料扰动(业绩确定性强)：26年起全球散点式产能布局规避贸易风险；天胶成本占比约25%。 n框架：逆周期品种&具长期配置价值，成长性关注配套质变。远期空间大且格局好，中期供需跟踪，短期关注产能利用率&成本项Ø中长期视角：空间大且格局好(替代空间大)。国内、海外替代外资+尾部份额的空间仍较大(自主胎企国内份额仅30%、海外仅20%)，而头部自主胎 企凭借产品力优势(降本优势+技术突破)在中高端市场已具备差异化能力。Ø中短期视角：跟踪供需情况。需求端偏刚性稳定但存阶段性波动需跟踪，供给端跟踪产能放量进度。20后欧美经济下行+25贸易变化后供给端降本& 性价比需求凸显，23年自主头部胎企需求恢复后持续偏紧，因此核心变量跟踪权重为：产能放量进度>短期需求。Ø短期视角：跟踪产能利用率和成本端4变量。制造端关注产能利用率与智能化工厂爬坡进度；成本端4项主要聚焦贸易政策、原材料价格、海运费及 汇率，核心变量跟踪权重：产能利用率>贸易政策变化>>>天胶价格>海运费/汇率。n2025年边际变化：欧美贸易变化后全球胎企成本壁垒提升，自主头部出海替代有望加速 Ø历史复盘：08年金融危机后，中国轮胎凭借性价比优势在08-14年期间抢占美国市场20%+份额(16-17年中国产能受制美贸易政策逐渐退出)。可见全 球贸易变化后中国企业强降本能力下的性价比产品优势凸显，贸易变化节点年更加速中国制造出海进程。Ø25年贸易变化与展望：25/04美国贸易变化下(向全球加税)，全球胎企分摊关税面临成本压力；25/05欧洲首次针对中国半钢胎开启双反调查，大量 中国尾部胎企产能面临出清。在此背景下，欧美通胀有望加速当地市场消费降级趋势，急缺高性价比的优质产能供给。凭借此机遇，自主头部胎企26年海外产能密集放量，业绩有望迎量利齐升之势、业绩增速持续性强。另外，26年起自主头部胎企的智能化工厂正式进入全球化散点式布局，可通过东南亚(越南+泰国+柬埔寨+印尼+马来西亚)/非洲(摩洛哥)/欧洲(塞尔维亚)/美洲(墨西哥+巴西)等海外基地进行产能切换从而规避贸易壁垒，业绩增速确定性强。 n2026年核心变化：自主头部配套质变上量且切入中高端市场，有望带动板块估值中枢上移(PE10→20x)Ø历史复盘：18年起自主头部胎企在国内配套端开始积淀上量，21-22年自主新能源整车崛起，带动轮胎板块演绎配套成长逻辑，估值中枢从18-20年 的PE10x上修至25+x。(23-24年由于自主头部胎企配套局限低中端车型且不赚钱估值回落)Ø26年配套变化与展望：自主新能源崛起后引发全球车企降本压力尤其26年更加剧(25年自主整车国内份额已达75%)，轮胎价值量高、降本需求强。 在此机遇下，26年起自主胎企配套质变有望再演绎板块估值中枢上移：①量：26年自主头部胎企国内配套市占率或突破60%；②高端车型突破：26年是高端配套元年，自主头部胎企有望陆续突破30w元以上重磅高端车型定点，原装胎加持下品牌力加速提升拐点在即，而当下自主胎企全球仅20%份额，成长属性凸显。n个股推荐及关注：自主胎企各有α、战略路径分化，推荐中策、赛轮、森麒麟、玲珑和浦林成山，关注海安橡胶、三角、通用、贵州和风神。 n风险提示：原料价格波动风险、产能建设进度不及预期、需求不及预期、国际贸易摩擦不确定性、品牌塑造不及预期、第三方数据失真的风险、测 目录 一、研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量二、25边际变化：替代加速拐点，欧美贸易变化后自主降本优势尽显三、26核心变化：高端配套突破，板块有望再演绎估值中枢上移四、个股推荐及关注：战略路径分化，出海放量蓄势待发五、风险提示 研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量 跟踪①中长期格局：自主胎企在海外份额＜20%，替代空间大 n主要市场格局：①中国格局(24年)：外资主导，自主替代空间大(份额27%)；②欧洲格局(22年)：本土外资参与主导(米其林/大陆/倍耐力)，自主替代空间大；③美国格局(24年)：本土外资参与主导(固特异)，自主替代空间大。n其他市场格局-亚太：①日本(24年)：本土外资主导(普利司通/住友/横滨/东洋)，自主替代空间小；②韩国(18年)： 本土外资参与主导(韩泰/锦湖/耐克森)，自主替代空间小；③泰国(18年)：外资主导，自主替代空间大；④印度(18年)：本土外资参与主导(阿波罗)，自主替代空间大。 5资料来源：Marklines，鲲轮天下，中泰证券研究所注：加粗为本土外资品牌，红字为自主；饼图红色为自主(三四线)，橘色为一二线外资，灰色为其他。 跟踪①中长期格局：自主胎企在海外份额＜20%，替代空间大 n自主头部胎企出海可替代空间大。1）总轮胎市场中，主要自主胎企在国内市占率45%，欧洲占比11%，北美占比18%，中东非及其他占比20%，全球市占率22%；2）全钢胎中，国内市占率88%，欧洲占比30%，北美占比35%，中东非及其他占比27%，全球市占率44%；3）半钢胎中，国内市占率37%，欧洲占比9%，北美占比16%，中东非及其他占比19%，全球市占率19%。 跟踪②中期供需：欧盟和美国轮胎进口依赖(>50%)，且逐年提升 n中期供需：（1）半钢：国内开工率基本处于75%的水平；欧盟近年半钢进口量呈上升趋势，其中，中国24年占欧盟进口57.8%；美国近年呈微增的趋势，基本处于1.65亿条左右的水平；（2）全钢：国内开工率处于65%上下；欧盟变化较小，中国份额较大，24年占总进口21.6%；美国进口需求在24年同比增长18.5%；（3）非公路：国内下游产业开工率今年略有下滑，美国矿业开工率高企。 资料来源：Wind，Eurostat，Uncomtrade，中泰证券研究所 跟踪③短期：半钢持续供不应求，贸易变化和原材料边际弱化为扰动项 n短期研究跟踪五大核心变量：（1）制造端：着重关注各企业工厂产能爬坡放量情况，追踪产能利用率变化；（2）成本端：考虑外因影响与企业成本管控能力，具体关注四类指标——①贸易政策；②原材料综合价格；③海运费；④其他因素（如汇率等）。 注：美国全钢所著为7月31日公布的对等关税税率资料来源：轮胎国际视角公众号，中泰证券研究所 基本面维度：逆周期&需求强韧性，25贸易变化后再演绎自主替代加速 n基本面维度：全球轮胎需求具备强韧性，25年贸易摩擦背景下，自主头部胎企替代进程有望加速。1）25/04受美国向全球加税影响，全球胎企成本端承压(供)&通涨加速“中产+”消费降级(需)，自主头部胎企依托智能化新工厂实现降本增效，有望凭借性价比优势加速抢占外资份额。2）25/05欧盟首次针对中国半钢产能进行双反调查，自主头部海外优质产能有望替代大量自主尾部中国产能，承接欧洲订单。 资料来源：米其林年报，鲲轮天下，中泰证券研究所 格局演绎：短期加速替代三四线份额，中长期逐步替代一二线 n自主胎企全球份额仅20%，头部胎企短中长期成长逻辑通顺。1）短期（3年内）：自主头部胎企性价比优势突出，有望持续抢占约三四线品牌份额，主要受益于20万以下中低端车型(占比约70%)车主换胎时品牌敏感度较低，看重产品性价比；2）中长期（3-5年后）：随着自主头部胎企持续切入国内外高端配套体系，原装胎将带动后市场品牌力提升，自主头部有望逐步替代米其林等一二线外资品牌份额。图表：25年75强三四线胎企24年营收（亿美元）及市场份额 投资维度：板块具长期配置价值，26年配套质变凸显成长性 n估值复盘：轮胎板块经历18年中美贸易摩擦后估值长期处于低位，随着26年头部胎企高端配套突破+开启全球化散点式产能布局，板块成长性凸显有望带动估值中枢上移。 Ø（1）18年前：自主胎企体量小尚处起步阶段，市场给予PE25x+成长股较高估值；Ø（2）18-20年：18年中美贸易摩擦加剧后中国产能出海受阻盈利能力弱，估值回落至周期估值PE10x(业绩受制于贸易政策变化)。Ø（3）21-22年：自主新能源整车崛起，自主胎企演绎配套逻辑市场给予成长股估值PE25+x；Ø（4）23-24年：自主胎企局限于低中端车型配套且无利润，市场认为配套成长逻辑证伪，估值回落至PE10x；Ø（5）25-26年起：自主头部胎企①开启全球化散点式产能布局（赛轮-越南+柬埔寨+印尼+墨西哥，中策-泰国+印尼+墨西哥，森麒麟-摩洛哥，玲珑-泰国+塞尔维亚+巴西）可规避贸易壁垒，②突破高端配套通过原装胎加速品牌力提升，成长属性凸显、有望带动估值中枢提升至PE20x。图表：自主头部胎企PE中枢一览图 轮胎复盘：21-22年演绎配套成长逻辑，26高端配套且替代加速拐点年 资料来源：iFind，中泰证券研究所 轮胎复盘(2011-19)：08年出海屡遇贸易困境，东南亚产能布局崭露头角 资料来源：iFind，中泰证券研究所 轮胎复盘(2020-至今)：全球化散点式布局开启，26高端配套突破成长性凸显 资料来源：iFind，中泰证券研究所 目录 一、研究框架：远期替代空间大，中期关注供需、短期跟踪五大核心变量二、25边际变化：替代加速拐点，欧美贸易变化后自主降本优势尽显三、26核心变化：高端配套突破，板块有望再演绎估值中枢上移四、个股推荐及关注：战略路径分化，出海放量蓄势待发五、风险提示 25边际变化：欧美贸易变化后全球胎企成本壁垒提升，自主替代有望加速 n25年欧美贸易变化后全球胎企成本压力提升，自主头部胎企海外优质产能放量有望加速替代外资+尾部进程。欧美市场是轮胎重要市场(合计占比51%)，25H1欧美陆续出台贸易政策给全球胎企带来成本压力(美国针对全球胎企加税/欧洲针对中国产能加税)，欧美当地市场通胀下性价比需求有望逐步凸显。在此背景下，自主头部胎企有望凭借性价比优势，26年通过海外智能化工厂密集放量实现供需共振下的量利提升。图表：25贸易变化后自主头部胎企替代加速 复盘：08-14年金融危机后，自主胎企凭借性价比优势在美抢占20%+份额 n复盘：08年金融危机后，中国胎企通过中国产能出海抢占美国市场20%+份额(08-14年)。2008年金融危机后，经济低迷背景下性价比需求凸显，高价外资品牌需求萎缩。中国胎企凭借性价比优势从中国产能出海销售，抢占20%+市场份额，后续14年起中美贸易摩擦加剧(针对半钢胎)逐步出清中国半钢胎产能产品。 Ø市场份额：2010-2014年，美国乘用轮胎进口总量呈增长态势，占美国轮胎出货量约50%。其中，中国轮胎输美量也呈上升趋势，2014年中国轮胎输美量已达6050万条，输美占比40.62%，在美总份额从2010年的11.71%上升到2014年的21.12%。 资料来源：化工高质量公众号，轮胎商业公众号，轮胎报公众号，中泰证券研究所 当前背景：25欧美贸易变化下，全球胎企分摊关税面临成本压力 n25年美国贸易变化加大全球胎企成本压力，欧洲双反预期阻碍国内产能出海。25/04美国针对全球半钢胎加征25%的汽零232关税，全球胎企短期帮助下游经销商分摊关税加大成本压力，例如自主头部胎企短期皆分摊约6%税率；另美针对全球全钢胎实施对等关税政策，其中最新确定东南亚/中国的全钢胎基于原税率另外加征约20%关税(利好自主头部胎企通过海外强降本产能抢占外资份额)。25/05欧洲对中国半钢胎产能启动反倾销调查，预期自主尾部国内产能难以出海；另外已于25/01宣布延长对中国全钢胎产能延长双