2026年商社行业年度策略报告：政策雨露育生机

2 0 2 5.1 2.26 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn 分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn 核心观点 ◆25年整体回顾与26年预判：商社赛道受益政策频出，26年基本面有望底部复苏。25年，大力提振消费政策在各级政府频出。如3月中办、国办发布的《提振消费专项行动方案》；7月中办、国办发布的《育儿补贴制度实施方 案》；9月商务部等9部门印发的《关于扩大服务消费的若干政策措施》；11月工信部等部委印发的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》等；细分领域方面，25年以来各级政府逐步出台落实中小学春秋假的通知；25年7月国新办新闻发布会正式宣布25年12月18日开启海南封关运作等。我们认为，商社行业作为可选消费和服务业核心赛道，当前和未来将有望持续受益于政策扶持。26年，商社赛道在经历24-25年基本面底部后，有望迎来明确复苏趋势。节奏上看，25年开始率先复苏的中高端消费整体向上趋势有望延续， 大众消费的预期是政策推动、供给侧持续升级、需求平稳，基本面有望在26年迎来逐步恢复。 ◆26年细分赛道展望免税：25年11月开始的离岛免税新政策推动需求复苏，低基数下免税行业在26年有望较强势复苏，核心关注中国中免、珠免集团。 酒店：25年10-11月酒店经营数据环比改善，看好26年促内需+春秋游+入境游下酒店机会，核心关注首旅酒店、君亭酒店、华住集团、亚朵。餐饮：25年10月社零餐饮数据已现较好同比增速，后续观察持续性。建议关注品牌势能稳定上升且门店持续扩张的小菜园、达势股份，以及同店改善预期的百胜中国和海底捞。茶饮：头部茶饮公司的门店店型和品类持续迭代，明年预计仍将获得较好增速，关注头部公司，包括蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道等。 人服：外包行业保持稳健增长，建议重点关注人服行业新应用场景和模式，关注科锐国际、北京人力、外服控股旅游与景区：26年预计旅游与景区板块仍以日历效应为主。 商超：26年调改仍为核心产业趋势，建议关注调改且具备局域竞争优势的商超公司：家家悦、新华百货、合百集团、汇嘉时代、永辉超市等。教育：整体趋势仍保持景气，建议关注个股的阿尔法机会。1.与企业培训预算挂钩的企业管理培训，相关公司行动教育。2.高考复读比例提升带来的复读需求和职业教育需求。相关公司包括A股学大教育、凯文教育、昂立教育、科德教育，港股中国东方教育以及天立国际控股等。 风险提示：消费复苏不及预期的风险；提振消费政策不及预期的风险；研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险。 免税：中高端消费重点赛道，需求改善预期有望形成 中高端消费复苏已经看到信号，等待市场一致预期。 25Q3，已经有多重信号反映中高端消费正逐步复苏。例如，LVMH25Q3亚太区(不考虑日本)，收入已经恢复正增；开云集团25年前三季度亚太区(不考虑日本)季度收入逐步收窄；雅诗兰黛集团25年第三季度首次公布的大中华区销售同比增8.6%。澳门银河娱乐25年前三季度贵宾厅收入同比增速持续加速。诸多信号表明中高端消费，特别是直接C端的消费，已展现出积极一面。 我们判断，中高端背后复苏的原因可能有二：1.风险资产投资收益带来的财富效应；2.新质生产力从业人员当期和预期收入改善带动的消费。 我们认为，市场对中高端消费复苏这一趋势尚未形成一致预期。需继续等待1至2个季度的更多信号来确认趋势。如果一旦形成市场一致预期，则免税板块将在26年获得较好的绝对甚至相对收益。核心关注中国中免、珠免集团。 免税：中高端消费重点赛道，需求改善预期有望形成 免税核心看海南，海南离岛免税的客单价持续提升。海口海关数据，2025年9月，海南离岛免税月度销售额同比 增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。25年10月，销售额同比增速进一步扩大至13.1%。海南离岛免税的销售增长主要依靠客单价带动。24年12月以来，客单价持续维持同比正增长。海南离岛免税的购物人次自24年3月以来持续负增长，已持续20个月，后期核心观察购物人次数据转正节奏。 25年12月18日之后海南开启封关运作，封关政策利好免税运营商。 25年7月23日的国新办新闻发布会正式宣布，海南将于25年12月18日开启全岛正式封关。在封关相配套的政策中，与离岛免税直接相关的是财政部、海关总署、税务总局联合发布《海南自由贸易港进口征税商品目录》。根据中国中免互动易信息，现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》。因此，在25年12月海南全岛封关后一定时期内，海南离岛免税的整个体系将仍按目前情况运行，而旅客和商旅出行人次则有望随自贸港建设而持续增长。我们认为，这一结果优于此前市场预期，一定程度上巩固了离岛免税牌照壁垒以及中免的竞争优势。 酒店：看好促内需+春秋游+入境游下，26年酒店住宿需求环比向好 ➢需求端：酒店住宿核心两大需求——商务+旅游。商务住宿的酒店需求在2025年10~11月开始已逐步企稳，旅游住宿的需求在2023~2025年以来持续稳健增长。我们看好促内需政策+春秋假+入境游下，2026年国内旅游住宿需求的继续增长。 ➢供给端：国内酒店供给增速在2024年环比2023年已经有所放缓，2025~2026年考虑到整体投资回报期的延长，我们认为供给端增速预计进一步降速。国内头部酒店集团（锦江、华住、首旅、亚朵等）凭借更好的会员体系、品牌力和产品力，预计市占率仍将持续提升。 ➢投资建议：重点关注首旅酒店+君亭酒店、锦江酒店、华住酒店、亚朵。1）首旅酒店：标准店开店保持高增长，如家商旅、如家4.0等新模式更加注重质价比，带来加盟商和消费者更好的市场反馈，建议重点关注。2）君亭酒店：湖北文旅拟要约收购实控人部分股权，根据公告，有望给上市公司改善经营业绩，注入优质资源，解决持续投入能力不足的短板，全面增强和提升上市公司的核心竞争力和持续盈利能力，建议重点关注。 图表5国内酒店门店数在2024年开始，增速已有所放缓 餐饮：大众消费核心赛道，关注社零餐饮同比数据 25年10月社零餐饮数据已现较好同比增速，后续观察持续性。 25年前十月，餐饮收入46188亿元，同比增3.3%，餐饮收入占整个社零11.2%。逐月数据看，社零的同比增速下滑主要从24H2开始，而25年10月社零餐饮收入同比增3.8%，增速环比9月显著加速，建议持续观察后续数据情况。作为大众消费核心赛道，餐饮具备较强的代表性，预计25年的整体增速是疫情之后最低一年。展望26年，我们认为餐饮消费有望在低基数下迎来较好恢复。 具体标的看，建议关注品牌势能稳定上升且门店持续扩张的小菜园、达势股份，以及同店改善预期的百胜中国和海底捞。 数据来源：wind，中泰证券研究所 茶饮：25年高基数下，26年同店表现为市场核心关注 上市茶饮品牌25H1的收入增速普遍较24年修复，基本面回暖信号明确。25H1，上市核心品牌中，蜜雪、古茗、沪上阿姨、茶百道25H1的收入增速环比24年都出现明显改善，反映出整个茶饮行业25年基本面改善明显。我们认为有几个原因：第一，25年初品牌批量上市带来的整个社会层面对茶饮行业进一步关注，提升行业整体消费的渗透率。第二，25H1的外卖大战一定程度上促进行业整体规模的增长。 上市茶饮品牌门店数看，蜜雪和古茗都保持较高增长。蜜雪25H1净增门店6535家，占25H1期末总门店数量12.3%；古茗25H1净增门店1265家，占25H1期末总门店数量11.3%，其余品牌新增门店数都不到期末总数10%。 茶饮：25年高基数下，26年同店表现为市场核心关注 在同店较高基数下，26年同店表现为核心关注。目前市场对于明年外卖补贴力度预期存在较大分歧，在今年同店较高的情况下，明年同店主要依赖于品牌供给侧的变化。 第一，门店店型方面，关注旗舰店这类新店型。蜜雪冰城官方旗舰店已在全国各地开业并推广。官方旗舰店中除了蜜雪经典的冰淇淋、茶饮、咖啡之外，还有品牌周边、手办、盲盒等产品销售。旗舰店型预计将进一步扩大品牌影响力并拉动收入。 第二，品类更新，茶饮门店有望成为中国线下零售业态的基础设施。我们观察到茶饮品牌的产品迭代持续加速，茶饮品牌不仅限于扩充咖啡品类，25年底，蜜雪冰城已开始部分地区试点上新早餐，古茗已在部分门店试点烘焙类小食。展望26年，茶饮公司品类的迭代预计将不会中止，海量门店未来有望成为线下零售业态的核心基础设施。 建议关注头部茶饮品牌。我们认为，高度市场化环境中，远期赢得竞争可能性最大的仍将是目前规模领先、供应链完善的茶饮企业。建议关注头部公司，包括蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、茶百道等。 旅游与景区：持续受益于促消费政策的核心赛道 旅游景区作为大众消费核心赛道之一，持续受益于促消费政策。旅游整体看，依然受到大众消费整体盘子的扰动，但积极因素正在 持续累积。展望26年，各类假期逐步落地等相关政策将有望进一步提振景区游客客流。 政策层面：1.中小学春秋假期正在各地逐步铺开。2.根据国办公布的26年假期安排，26年春节将有9天假期。 公司层面：以峨眉山为代表，推出股东回馈活动。持有公司500股及以上的股东可免景区和索道门票，还享受酒店、温泉等二消优惠。 投资层面，建议关注景区投资的两条核心主线：第一，旅游与景区板块的日历效应。旅游景区投资历史上有较强的 日历效应，25年也重复出现。如25年4月，4月初清明小长假和五一长假之间，旅游及景区指数出现较好涨幅。25年9月，因25年的十一8天假期，在假期前出现较好涨幅。展望26年，因26年2月将迎来春节9天长假，预计旅游与景区板块在春节前仍将有较好表现。第二，个股方面，寻找基本面和估值的确定性。我们认为，国内的 头部核心景区资源依然是旅游产业链中最稀缺要素，长期看仍将随客流稳步抬升而逐步提高收入利润体量。建议关注：九华旅游、峨眉山A、丽江股份、黄山旅游、长白山、祥源文旅、三峡旅游等。 人服：外包行业保持稳健增长，建议重点关注人服行业新应用场景和模式 ➢人服行业：外包行业可为企业实现降本提效，因此在2023-2025年期间，外包行业整体的需求仍保持持续增长。此外，人服公司在AI应用带动下，对内可带来如招聘、面试、管理等环节的降本提效，对外如科锐国际的禾蛙平台、猎聘的AI面试产品等多个新技术产品，给整体人力资源行业带来技术和效率提升。 ➢科锐国际：公司持续发力科技赋能，以搭建“技术+平台+服务”产品结构。2025H1公司的灵活用工业务收入67亿元/同比增长29%，继续保持稳健增长。禾蛙平台在2025年各项经营数据环比向好，截止2025Q3末，禾蛙累计注册交付顾问181,000余人，同比增长33.19%，累计交付岗位21,800余个，同比增长108.71%。展望2026年，我们认为禾蛙平台在中长尾猎头领域的O2O模式已经验证对行业带来的效率价值，建议重点关注禾蛙的成长潜力。 ➢北京人力：外包业务保持平稳，公司过去历年分红保持稳定，我们预计未来仍将保持高分红趋势。公司作为国内外包行业的龙头公司，在规模效应上有较好的优势，外包出海、AI人力资源应用等多场景应用持续赋能，建议重点关注。 图表16科锐国际的产品结构图 商超：调改趋势不变，收入利润有望在未来迎提升 预计调改仍将是贯穿26全年的产业主旋律。 根据我们的调研，目前商超上市公司几乎都在进行超市业态的整体调改。调改整体有两个特征：1.增加自由品牌和自有产品销售占比。如永辉超市，截至25Q3期末已上架9款自有产品(橙汁、微胶囊香氛酵素洗衣液、云感洁面柔巾、智利无核西梅干、零反式脂肪酸玉米胚芽油、东北长粒香大米、安心纸面巾、头道特级生抽、每日坚果）。2.调改门店端收入、毛利率均出现较好回升。通过提升自有品牌占比，提升供应链效率，实现门店端的盈利能力提升。 图表18至25Q3期末，永辉已上架9款自有产品 从调改结果看，下沉市