造纸行业2025年度信用风险分析：政策驱动下的运行承压与经营分化

文/段宏昱、房思旗 摘要 2025年中国造纸行业受政策引导与宏观环境双重影响，呈现“运行承压、经营分化”特征，绿色低碳与能耗限额等刚性政策叠加税收激励，推动行业转型的同时抬高中小纸企合规门槛，运行端压力显著。2025年前三季度，造纸行业整体营收及利润同比下降，上市企业营收及盈利能力有所分化，部分具备“林浆纸”一体化能力的企业可凭借自身成本控制能力，保持盈利水平；2025年至今，造纸行业债务融资规模很小，存续债规模较小，整体债务风险可控。 行业政策 2025年以来，造纸行业相关政策出台围绕绿色低碳发展、产业转型升级及数字化建设三大核心主题，行业环保合规成本进一步提高，部分造纸企业或将面临一定技术升级的压力；同时，造纸行业有望通过技术赋能达成降低能耗和提高生产效率的双重效益。 2025年以来，造纸行业相关政策出台围绕绿色低碳发展、产业转型升级及数字化建设三大核心主题，形成“约束性标准+激励性政策+需求端引导”的三维政策框架，既强化行业合规底线，又为高质量发展提供明确导向。 造纸行业属于八大重点关注的碳排放行业之一，目前仍以煤炭等化石能源为主要的燃料，国家鼓励造纸行业使用清洁能源进行替代；同时，2025年5月1日正式施行的纸浆造纸能源消耗限额标准，对造纸行业能耗提出更高要求，该限额标准所适用纸品范围扩大，新增16种细分产品的能耗限额要求，下调部分纸品的能耗限额，中小造纸企业将面临一定技术升级的压力；为鼓励造纸行业走向绿色低碳发展道路，我国延续资源综合利用税收激励政策，使用农作物秸秆为原料生产纸浆、秸秆浆及纸制品的企业可以享受增值税即征即退50%的优惠，通过税收优惠引导行业绿色发展。此外，除碳排放物外，对于造纸过程中形成的水污染，环保部门也持续进行严格监测，推动行业环保合规成本进一步提高。 随着快递物流行业的发展以及我国“无纸化”的推行，纸及纸板品类中箱纸板及瓦楞纸生产量和消费量分别位列前二，且均保持逐年增长，我国对于快递业务用纸的最新要求，将催生环保类包装产品需求爆发，倒逼造纸企业发展轻量化和环保产品，包装类纸品的附加值或将显著提升，推动产业结构升级。此外，近年来我国加大在新质生产力领域的发展力度，各部门及地方政府均出台相关政策引导造纸行业向新质生产力方向发展，包括造纸行业全流程数字化建设、排放物的数字化监测，逐渐形成数字化工厂，同时对于技术进行科技创新升级，通过技术赋能达成降低能耗和提高生产效率的双重效益。 供需分析 2025年，受加征关税等因素影响行业产能增速放缓，随着行业收紧能耗约束，行业集中度或将进一步提升，推动行业结构优化；电商与物流对包装用纸消费拉动显著，需求韧性支撑行业基本面，传统文化用纸受数字化浪潮影响需求收缩。 供给方面，近年来国内产能迅速释放，2024年机制纸及纸板产能达到峰值，首次突破1.5亿吨大关，电商与物流拉动效果显著。2025年后，受中美贸易战加征关税、行业库存出清缓慢等因素影响，产量增速放缓。从行业集中度来看，2024年纸及纸板生产类企业数量约为2,600家，CR10超过50%，行业集中度较2023年有所增长。随着行业收紧能耗约束，将倒逼小型纸企投入资金升级生产设备或被淘汰出局，中小纸企普遍面临停产整改的压力，行业龙头企业“林浆纸”一体化的优势凸显，行业集中度有望进一步提升，推动行业结构优化，强化头部企业的主导格局。产能分布上来看，纸及纸板产能主要分布于山东省、广东省、江苏省以及浙江省等省份，年产量均超过1,000万吨，区域分布延续华东领跑格局。 数据来源：Wind，大公国际整理 需求方面，纸质品下游主要为印刷、包装等产业，消费量较大的纸品主要为箱纸板、瓦楞原纸、文化用纸以及生活用纸。瓦楞原纸、箱纸板等用于制作包装箱的纸品随着电商平台以及物流行业的快速崛起，电商与物流对相关纸品消费拉动作用显著，消费量整体呈明显的增长趋势，需求韧性支撑行业基本面；同时随着居民生活质量的提高，生活用纸的消费量仍保持增长；未涂布印刷书写纸以及铜版纸作为传统文化用纸，受数字化浪潮影响，需求收缩。 价格趋势 2025年，造纸行业成本端价格分化较大，龙头企业依托于“林浆纸”一体化可缓解成本压力；细分纸品的销售价格分化，受电商与物流、“以纸代塑”等影响，包装用纸价格回暖。 成本方面，造纸行业主要原材料为木浆、废纸、煤炭等。2025年，煤炭价格方面，在政策调控与库存高企的双重作用下，价格呈下行趋势，下半年在冬季需求回暖及供给收紧的作用下，价格有所回升；木浆价格方面，价格走势呈阶段性弱势特征，阔叶浆与针叶浆平均进口价格同比均有所下降，随着部分龙头企业限产保价推动去化库存，价格有所回升；废纸方面，供应整体偏紧，一方面为了精准落实环保与质量的管控要求，2025年10月海关发布公告称将加强进口再生纸浆申报监管，同时，为推动造纸企业优先使用高质量、低杂质的回收废纸，国内收紧废纸回收体系，废纸价格持续高位运行。此外，辅助材料包括玉米淀粉等，对成本影响有限。整体来看，成本端价格分化较大，但龙头企业依托于“林浆纸”一体化布局可有效应对原材料价格波动，缓解部分成本压力。 数据来源：Wind，大公国际整理 价格方面，整体呈现细分纸品价格分化的特点，包装用纸受益于电商与物流、“以纸代塑”等影响，价格回暖，同时随着部分龙头企业主动限产，包装用纸价格开启上涨通道；生活用纸等刚性消费用纸价格波动较小，传统文化用纸需求疲软，价格未见明显回升。 盈利能力 2025年前三季度，造纸行业整体营收及利润同比下降;造纸行业上市企业营收及盈利能力有所分化，2025年前三季度亏损企业有所增加，部分具备“林浆纸”一体化能力的企业可凭借自身成本控制能力，保持盈利水平。 据国家统计局公布的关于2025年1～9月全国规模以上工业企业主要财务指标情况，2025年前三季度，规模以上造纸和纸制品业营业收入合计10,375.7亿元，同比下降2.1%，利润总 从上市企业经营情况来看，2025年前三季度，造纸行业22家上市公司1营业收入合计值同比小幅增长，其中12家营业收入同比增长，10家营业收入同比下降，行业内营业收入变动分化；同期，行业整体利润总额及净利润均有所下降，实现盈利的企业共17家，前三季度实现净利润同比增长的上市公司共8家，其中2家实现由亏转盈且增幅相对较大，且其中6家增幅均较小；亏损企业中，4家企业为2025年前三季度由盈转亏；整体来看，造纸行业上市企业盈利情况有所分化，部分具备“林浆纸”一体化能力的企业可凭借自身成本控制能力，保持盈利水平，但受成本端部分原材料价格回升、行业产能释放等因素影响，2025年前三季度亏损企业有所增加。 债市表现 造纸行业债务融资呈现净流出状态，2025年至今，造纸行业债务融资规模很小；存续债规模较小，整体债务风险可控。 近年来，造纸行业债务融资持续呈现净流出状态，其中2024年度，造纸行业债券发行规模91.71亿元，总偿还规模253.49亿元，主要是部分ABS本金提前兑付规模较大所致。截至2025年12月14日，造纸行业2025年度累计发行4只债券，包括3只公司债及1只中期票据，总发行额16.90亿元；总偿还额合计42.25亿元，其中到期兑付12.16亿元，提前兑付3.90亿元，其余主要为转债转股。2025年至今，造纸行业债务融资规模很小，新发行债券中，主体级别为AAA的发行人1家，共发行2只债券，AA+的发行人2家，各发行1只债券。 截至2025年12月14日，造纸行业存续债合计24只，存续债余额合计163.15亿元，其中，公司债余额合计100.54亿元，占比较高，其次为中期票据合计47.00亿元，以及ABS合计15.61亿元。存续债涉及主体共7家，除1家发行ABS外，其余存续债主体中，主体评级为AAA的企业1家，AA+级别企业2家，AA级别企业2家，AA-级别企业1家；按存续债规模来看，主体评级为AAA的企业存续债占总存续债的比重为57.61%，占除ABS外总存续债的比重为63.71%；整体来看，造纸行业存续债规模较小，债券类型以公司债为主，且存续债券主体级别以AAA为主。 从造纸行业存续债到期时间来看，未来几年中债券到期规模有所波动，将于2027年到期的债券规模最大，2028年到期的规模很小；但综合来看存续债规模较小，整体债务风险可控。 数据来源：Wind，大公国际整理 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。