螺矿产业链年报：钢价震荡筑底，关注政策对供给端的影响过剩进一步兑现，但矿价下行料将曲折

——钢价震荡筑底，关注政策对供给端的影响过剩进一步兑现，但矿价下行料将曲折 汪楠从业资格号：F3069002投资咨询号：Z0017123 目录 01行情回顾 PART 01行情回顾 （钢材）需求不足叠加成本下行，2025年钢价重心下移寻底 2025年钢材价格呈现下跌—上涨—再下跌的格局。1-6月，黑色金属全面下跌，双焦领跌，螺纹价格震荡下行，重心明显下移，受到海外贸易摩擦加剧的出口压力和国内终端 需求低迷的内需不足，以及成本端煤焦价格持续大幅下跌的影响，螺纹价格创下2017以来的新低。现货跌幅小于期货，基差走扩。其中，1月，在钢厂库存低位和需求韧性的支持下，市场抢跑节后政策和基本面预期，钢价开启反弹修复。之后受特朗普关税政策等对出口限制的影响，叠加地产等需求预期走弱、炉料成本下行，宏观与基本面预期落空，负反馈推动钢价创下年内新低。 7月，受反内卷利多驱动，焦煤价格上涨带动整个黑色产业链价格显著上行。反内卷获得中央财经委指示，后续预期持续加码，成为工业品价格的底部支撑。8-12月，钢材价格震荡下行，随着反内卷降温，叠加旺季钢材需求不及预期，库存累积，钢价缺乏上行驱动。以螺纹钢为例， 大部分时间处于3000-3200区间运行。 PART 01行情回顾 （铁矿）强现实支撑下，铁矿石价格先抑后扬 2025年铁矿石价格呈现下跌—反弹—震荡运行格局。1-6月，铁矿石价格高位回落，重心明显下移。1-2月中旬，铁矿石发运受澳巴天气影响大幅回落，而铁水较为稳定，阶段 供需差带动铁矿石价格冲击年内高位。2月下旬-4月，随着海外衰退预期加剧，钢材需求改善缓慢，特别是3月以来，粗钢限产传闻不断，对铁矿石价格形成快速打压。4月以来美国对等关税超预期，对市场形成全面冲击，铁矿石价格跌至年内低位。现货方面价格跌幅一度小于期货，基差走扩。 7月，反内卷使得市场对焦煤供应收缩产生强烈预期，带动黑色板块快速上涨，铁矿石期货跟随止跌反弹，叠加现实需求强劲，铁水重回240万吨上方高位，铁矿石价格达到年内次高,基差快速收缩至负值。8-12月，铁矿石价格高位震荡，但高点逐步下移。随着反内卷降温，叠加钢材旺季需求不旺，铁矿供应逐步回升，港口库 存逐步累积，基本面驱动转弱，矿价高位震荡运行。 宏观：美联储预防式降息，货币政策延续宽松 PART02宏观分析 当地时间12月10日，美国联邦储备委员会结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.50%至3.75%之间。这是美联储今年第三次降息，也是自2024年9月以来第六次降息。会议投票为9票赞成、3票反对，部分委员主张维持利率不变或更大降幅，显示内部分歧加剧。 FOMC发表声明称，现有指标表明美国经济活动一直以温和的速度扩张，今年就业增长放缓，失业率略有上升，通胀率自年初以来有所上升，目前仍处于较高水平。经济前景的不确定性依然较高，近几个月就业面临的下行风险有所增加。鉴于风险平衡变化，决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点。为维持银行体系流动性充足，自12月12日起启动每月约400亿美元的短期国债购买计划。美联储点阵图预测显示在2026年和2027年各有一次25个基点的降息（与9月一致）。 美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，货币政策无预设路径，将逐次会议依据数据决策。通胀仍偏高，但非关税驱动的核心通胀已显著改善，若无新关税，商品通胀预计2026年第一季度见顶。利率已处于中性区间上端，政策正从限制性向中性过渡，没有人会把加息作为基本预期。为缓解市场压力，短期国债购买规模将在未来数月维持高位，预计2026年4月15日前完成。经济前景稳健，政府停摆结束支撑2026年增长预期。 宏观：就业和通胀双双走弱强化宽松逻辑 PART02宏观分析 美国就业市场走弱：美国11月非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人；主要来自医疗卫生、建筑和社会救助等行业，而交通、仓储以及联邦政府部门就业岗位环比均减少。但失业率却意外升至4.6%，创下2021年9月以来的新高。另外，10月非农就业大幅减少10.5万人，远超预期的下降2.5万人；由于一些接受延迟辞职方案的联邦雇员最终离职，10月美国联邦政府就业岗位环比大幅减少16.2万个。受此前美国联邦政府“停摆”影响，劳工部无法收集并发布10月失业率数据。8月和9月也合计下修3.3万人。虽11月新增就业虽然小幅超预期，但绝对水平较低且前几个月明显下修；而且失业率走高，工资增速下降，都表明就业市场处于弱势。但数据并没有差到引发衰退预期，市场表现摇摆。 通胀显著低于预期：11月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.7%，低于预期的3.1%。美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创下2021年初以来最慢增速，低于市场预期的3%。有分析指出，11月数据延续了通胀降温趋势，为美联储保持宽松立场提供了更多依据。不过，由于数据采集受到联邦政府停摆的严重干扰，缺少环比分项细节，这份通胀报告的可靠性受到市场质疑。 宏观：关注后续美国经济改善程度 PART02宏观分析 美国第三季度实际GDP初值年化季环比大幅增长4.3%，远超市场预期的增长3.3%，增速创两年来最快。消费支出强劲成为增长的最大推手，当季增速大幅加快至3.5%。三季度核心PCE物价指数上涨2.9%。另外，美国10月核心资本品订单与出货量双双回升。不过四季度GDP或受政府停摆影响有所走弱，但随后政府停摆结束支撑2026年增长预期。 美国制造业和服务业均呈现扩张动能放缓的态势：美国12月标普全球制造业PMI初值下滑至51.8，创5个月新低。制造业新订单出现一年以来的首次下降，企业反映销售放缓，生产节奏面临持续压力。服务业PMI初值则从54.1下滑至52.9，综合PMI初值下滑至53，均录得6个月新低。服务业新业务增长为2023年以来最疲弱的月份之一，就业指标降至4月以来最低水平，成本压力持续上升，通胀传导至销售端，价格涨幅显著。 欧元区12月商务活动弱于预期：欧元区12月综合PMI初值从11月份的两年半高点52.8降至三个月低点51.9。这一数字低于预期的52.7，但标志着自2019年以来，该指数首次全年保持在50.0的荣枯线之上。制造业活动连续第二个月萎缩，该行业的PMI指数从11月份的49.6降至本月的49.2，为4月以来的最低水平。服务业继续发挥着重要作用，但该行业的增长有所放缓。服务业PMI从11月份的两年半高点53.6降至52.6。其中，德国12月制造业PMI初值为47.7，创10个月最差表现。法国制造业出现积极信号，PMI大幅上升至50.6，创40个月新高。 宏观：中美关系阶段稳定利好商品，但中美博弈仍存 PART02宏观分析 4月美国对等关税超预期和中国对等反制，对市场形成了较大的冲击，商品普遍下跌。 但随着后续中美贸易谈判预期升温，市场情绪逐步好转。5月以来中美开启经贸谈判，紧张局势逐步降温，市场情绪改善。5月12日日内瓦会晤，双方达成关税休战共识，美方取消91%对华加征关税，暂停24%对等关税90天，保留10%；中方同步调整反制措施。此后，多轮谈判持续推进，10月26日，中美经贸团队在吉隆坡举行新一轮谈判，双方就对等关税进一步延长暂停期、芬太尼关税和禁毒合作，美方301船舶收费相关措施、进一步扩大贸易、出口管制等议题进行了建设性的探讨，中美元首也于10月30日在韩国釜山如期举行会晤。中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成了包括取消10%芬太尼关税、继续暂停24%对等关一年、放松出口管制、暂停实施其301船舶收费等重要成果，有助于改善中美经贸关系，支撑中国外循环，给未来双方进一步磋商及达成更多协议提供了更多的时间，对人民币汇率形成利好。 总体当前中美关系或进入相对稳定期。从美国来看，明年特朗普将面临中期选举，特朗普将更加聚焦于内政，关税对垒的目的并不是完全基于制造业回流美国的考虑，而是重构全球供应链，缓冲中美两国在供给和需求层面的矛盾。保经济和选票压力下，其政策风险预计降低，吉隆坡达成的框架协议还有很多细节待落实，若顺利推进，中美明年在经贸上有望阶段性缓和。参考18-19年中美贸易战的经历，前后历时1.5年和13轮谈判后才最终达成贸易协议；并且18年APEC后也曾休战半年，期间就贸易协议谈判破裂，随后美国对华加征第四轮关税。而本次谈判前美国发起了对2020年中美贸易协议履行情况的301调查，若谈判进展不利，美国也可能随时发难。同时在战略领域，安全和科技领域，中美两国的大国博弈才刚刚开始。中美总体仍处于高度复杂、竞争与合作激烈交织、并带有显著战略博弈和不确定性的状态。 宏观：国内信贷需求仍然弱势，高基数或为明年信用扩张带来压力 PART02宏观分析 11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，社融存量同比增速维持在8.5%，与上月持平。企业部门净融资1.27万亿元，同比多增5849亿元，是支撑社融的主要力量。此外，政府债券净融资1.2万亿元，同比少增1048亿元，环比多增7189亿，但前11个月累计净融资13.15万亿元，仍对社融增长贡献较大，体现了财政政策的逆周期调节作用。 11月，新增人民币贷款3900亿，同比少增1900亿元。支撑仍主要来自企业短贷，企业中长期和居民融资需求仍偏弱。居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元，其中短贷减少2158亿元，同比多减1788亿元，中长期贷款增加100亿元，同比少增2900亿元。企业贷款增加6100亿元，同比多增3600亿元，但多来自票据和短贷，中长期贷款同比少增400亿元，企业短贷同比多增1100亿元，票据融资同比多增2119亿元。整体来看居民端延续去杠杆，企业信贷需求不足，政策加码托底的必要性有所增强。 11月，M2同比增速为8.0%，较上月下降0.2个百分点。M1同比增速为4.9%，较上月下降1.3个百分点。鉴于2025年信贷基数较高，2026年信用扩张效果或边际下降。 宏观：内需继续承压，仍需政策支持 PART02宏观分析 中国11月规模以上工业增加值同比4.8%，预期5%，较上月回落0.1个百分点。11月经济增长仍主要依靠出口驱动，内生动能仍然不足。 中国11月社会消费品零售总额同比1.3%，预期2.8%，较上月回落1.6个百分点，主要受到以旧换新支撑减弱，以及双十一前移的影响，消费动力仍然不足。《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》。文章指出，扩大内需既关系经济稳定，也关系经济安全，不是权宜之计，而是战略之举。预计2026年将有更大扩大内需的战略支持。 1-11月，城镇固定资产投资同比-2.6%，预期-2.3%，增速较1-10月放缓0.9个百分点，投资端仍然承压。分领域看，基础设施投资同比下降1.1%（前值-0.1%），制造业投资增长1.9%（前值2.7%），房地产开发投资下降15.9%（前值-14.7%）。基建投资下滑扩大，可能受到项目储备、冬季天气等因素影响，5000亿元新型政策性金融工具虽已投放，但效果显现较慢的影响；制造业投资仍具有韧性，地产开发投资降幅再度扩大；预计2026年将多措并举促进投资止跌回暖。 宏观：中央经济工作会议定调财政货币双宽松 PART02宏观分析 中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议分析当前经济形势，部署2026年经济工作。会议指出我国经济顶压前行、向新向优发展，调整了国内供强需弱矛盾突出（需求不足）和外部环境变化影响加深（原外部环境不利影响加深）的精准表述，但是经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。 会议定调2026年工作，实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局。反映明年宏观政策仍然积极