——美国三季度GDP点评：美国经济的冷与热：总量向上，民生向下

【宏观快评】 美国经济的冷与热：总量向上，民生向下——美国三季度GDP点评 项三季度美国GDP好于预期，GDP环比折年率+4.3%，前值+3.8%，预期+3%， 华创证券研究所 显著强于季节性；GDP同比+2.3%，前值+2.1%，预期+2%。主要观点 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心结论：Q3经济超预期的主要来源为：①库存投资负向拖累大幅改善（库存投资对GDP环比增速的拉动率为-0.2%，较前值提升3.2个百分点），主要为抢进口修复后回归常态；②个人消费支出继续强劲增长（私人消费对GDP环比增速的拉动率为2.4%，较前值提升0.7个百分点），但结构仍是服务消费强、耐用品消费弱。 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 Q3数据进一步佐证了美国经济冷热不均的分化，且短期难以改善这一分化。总量向上：AI投资继续拉动经济+富人财富效应下支撑消费偏强。但民生向下：传统制造业与商品消费弱，导致“蓝领”就业难；普通人享受不到AI的财富增值，反而财务状况不断恶化，67%的人口处于“月光族”。 相关研究报告 经济冷热不均的分化能暂时避免经济衰退的到来，但无法解决政治风险。考虑到2026年为中期选举年，不排除特朗普在经济矛盾无法解决的背景下，通过施压美联储宽松、转移社会矛盾（如将矛盾指向移民、贸易政策等）、提供能源或农业补贴等手段，来稳定其选票的基本盘。 《【华创宏观】货币政策重点在于调结构——2025年四季度货币政策委员会例会学习心得》2025-12-25《【华创宏观】外资如何看待2026中国经济？》2025-12-23《【华创宏观】国务院部署落实经济工作会议精神——政策周观察第60期》2025-12-22《【华创宏观】财政“跨周期”的底气——11月财政数据点评》2025-12-19《【华创宏观】中游供需矛盾进一步改善——11月经济数据点评》2025-12-16 1、AI投资的热VS剔除AI投资的冷 三季度AI相关投资对经济的拉动保持了较强增长，2026年有望延续强势。Q3剔除进口后的AI相关投资对GDP环比折年率的拉动率为0.4%；今年上半年的拉动率为0.3%。根据MAG7资本开支指引，预计2026年AI相关投资（剔除净进口）的同比增速约为9%（2025年预计为6%），对GDP年同比增速的拉动率可达0.4%（2025年预计为0.2%）。 剔除AI的非住宅投资与住宅投资同比增速则为负，对应了传统制造业与房地产业增长的偏弱；2026年这一趋势暂时也未看到改善信号。一则，核心耐用品新订单通常领先GDP非住宅投资2个季度，目前该指标指向未来2个季度非住宅投资增长空间有限。二则，美国国内银行对大中型企业贷款标准收紧净比例为正，即银行在收紧贷款标准，企业融资相对困难。 2、富人消费的热VS普通人消费的冷 富人与普通人的财富分化长期存在。收入前20%的人群持有居民部门所有股票资产的约87%，而收入前20%以后的人群仅持有13%，因此AI所带来的财富效应高度集中在富人，并带动其服务消费韧性，而普通人并无法共享AI所带来的资产增值。 依赖工资生活的人口中，有67%处于“月光族”，2021年-2024年间这一比例大致维持在60%左右；其中约23%不仅“月光”、且难以支付日常各类账单，约44%“月光族”能勉强支付账单但存不下钱。这或许也是为何目前居民信用卡、汽车贷等违约率大幅提升，居民消费者信心降至历史低谷的原因之一。 3、总量数据的热VS民生体感的冷 总量数据的热最直观体现在GDP上，三季度GDP增速大幅超预期，目前市场对Q4与2026年的预期也偏强。 民生体感的冷体现在：第一，就业市场冷，低薪工作的新增就业岗位少，工作不好找。文中所指低薪工作主要包括了制造业、运输仓储业、零售业等，2024年起，低薪工作的新增就业人口不到10万人，处于非经济衰退期的偏弱水平。同时AI虽然贡献了经济增长，但并不贡献就业，反而对“职场新人”的就业形成替代。两个数据可以印证：①信息业失业率增长快于整体失业率。②22-25岁年龄段的人群中，高AI暴露度岗位的就业人数自2022年底（ChatGPT发布后）至2025年5月出现了约10%的下降，与均值水平分化极大。 第二，购房市场冷：居民购房能力弱，一方面体现在抵押贷款利率处于高位；另一方面也体现在美国当前房价持续高涨，美国房价/房租处于历史峰值水平。根据亚特兰大联储的估算，居民购房、且住房成本不超过收入的30%，所必须达到的年收入水平目前已达到12万美元/年，而居民年收入中位数仅8.5万美元/年，且这一差距正在持续扩大。 风险提示：AI等产业带来企业投资超预期 目录 一、美国经济的冷与热：总量向上，民生向下.............................................................4 （一）AI投资的热VS剔除AI投资的冷.......................................................................4（二）富人消费的热VS普通人消费的冷......................................................................5（三）总量数据的热VS民生体感的冷..........................................................................6 图表目录 图表1剔除进口后的AI相关投资对GDP环比折年率的拉动率为0.4%........................4图表2 AI相关投资VS剔除AI的投资增长分化加大.......................................................4图表3 MAG7对2026年的资本开支同比增速的预期为30%...........................................5图表4 AI相关投资（剔除净进口）对GDP年同比的拉动达0.4%.................................5图表5核心耐用品新订单指向未来2个季度非住宅投资增长有限.................................5图表6美国国内银行对大中型企业贷款标准收紧净比例为正.........................................5图表7富人与普通人的财富分化长期存在.........................................................................6图表8美国目前有67%的人口处于“月光族”.................................................................6图表9低薪工作的新增就业岗位少.....................................................................................7图表10信息业失业率增长快于全社会...............................................................................7图表11 AI对“职场新人”的冲击远大于资深员工.........................................................7图表12居民年收入中位数远不及购房所需的“达标收入”...........................................8图表13美国房价/房租处于历史峰值水平..........................................................................8图表14三季度内生需求略有改善.......................................................................................8图表15三季度GDP环比折年率显著强于季节性.............................................................8图表16净出口是Q2 GDP最主要的拉动项，Q2私人投资大幅下滑..............................9图表17 GDP-私人消费环比折年率结构............................................................................10图表18 GDP-私人消费同比增速结构................................................................................10图表19 GDP-私人投资环比折年率结构............................................................................10图表20 GDP-私人投资同比增速结构................................................................................10图表21 GDP-非住宅投资环比折年率结构........................................................................10图表22 GDP-非住宅投资同比增速结构............................................................................10图表23美国GDP分项数据（单位：%）........................................................................11 一、美国经济的冷与热：总量向上，民生向下 三季度美国GDP再度大超预期，近期市场也普遍上调2026年美国GDP增长预期。但总量强劲增长的同时，三季度以来的数据继续呈现结构K型分化、失业问题加重，消费者信心走弱等经济冷热不均的特点。美国经济总量向上，民生向下的分化，能暂时避免经济衰退，但无法解决政治风险。考虑到2026年为中期选举年，不排除特朗普在经济矛盾无法解决的背景下，通过施压美联储宽松、转移社会矛盾（如将矛盾指向移民、贸易政策等）、提供能源或农业补贴等手段，来稳定其选票的基本盘。 （一）AI投资的热VS剔除AI投资的冷 三季度AI相关投资对经济的拉动保持了较强增长。参考我们在《有，但没那么强——AI对美国经济贡献的思辩》的口径：三季度美国GDP环比折年率4.3%，其中剔除进口后的AI相关投资对GDP环比折年率的拉动率为0.4%；今年上半年的拉动率为0.3%，净进口占AI相关投资的比重稳定在21%左右。 剔除AI的非住宅投资与住宅投资同比增速则为负，对应了传统制造业与房地产业增长的偏弱，这也与PMI、地产销售等指标反映的状况一致。剔除AI的非住宅投资同比增速从2024Q4首次转负，此后仅2025Q1小幅转正，此后始终延续负增，2025Q4剔除AI的非住宅投资同比录得-2%，反映了AI以外的传统制造业持续偏弱。而住宅投资同比增速则从2025Q1起持续负增，2025Q4录得-2%。 资料来源：Fred，wnd，华创证券 资料来源：Fred，wnd，华创