美国2023年三季度GDP点评：美国经济的强与弱

宏观研究 2023.10.27 本报告导读： 美国经济的强与弱 ——美国2023年三季度GDP点评 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 美国三季度GDP增速回升，显示美国经济整体仍保持较强韧性。但四季度学生贷款重新还款、居民财富效应减弱、利率上行等逆风因素增多，预计消费和经济将再度趋弱，但短期仍不至于出现失速。 摘要： 美国三季度GDP增速回升，剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”再度走高，显示美国经济整体仍保持较强韧性。美国三季度GDP环比折年率4.9%，高于市场预期的4.5%和二季度的2.1%， 但低于亚特兰大联储的GDPNow预测的5.4%。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”环比折年率回升至3.3%，前值1.7%，主要是由居民消费拉动，显示整体经济仍保持较高韧性。三季度核心PCE年化环比2.4%，略低于市场预期的2.5%，较前值3.7%明显回落，叠加部分美股财报预期指引不及预期，造成债涨股跌。 郭新宇(研究助理) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880121120064 相关报告 “一带一路”十周年，开启投资合作新征程 2023.10.15 外资预期边际好转，四季度或将持续 2023.09.26 利率债供给压力仍在，降准窗口或提前 2023.09.09 对股权财政和理性泡沫两种路径的思考 2023.09.03 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 受财富效应、收入效应和商品消费触底回升影响，三季度消费增速出现明显反弹。三季度消费环比折年增速4.0%，与市场预期持平，但高于二季度的0.8%。其中商品消费可能已经结束了前期长期停滞状 态，三季度触底回升的迹象明显，其中耐用品消费环比折年增速7.6% （前值-0.3%），非耐用品增速约3.3%（前值0.9%）。此外，服务消费增速也出现明显回升，三季度环比折年增速3.6%（前值1.0%）。财富效应的滞后、劳动力市场依旧保持强韧，是消费仍保持强劲的原因。 设备类投资转负，建筑类投资增速明显放缓，拖累固定资产投资者增速明显放缓。三季度固定资产投资环比折年增速0.8%%，较前值5.2%大幅回落，其中制造业建筑投资环比折年增速明显下降，设备类投资 增速也由正转负。居民住宅投资三季度环比由负转正。 往后看，消费和投资的逆风因素均有所增加，带动消费和整体经济下滑，但在私人部门资产负债表仍保持健康、劳动力市场仍维持强劲的背景下，经济短期仍不至于出现失速。 消费方面，当前最受益于疫后复苏的服务消费已经基本恢复至疫情前平均增速，显示疫后复苏红利以及商品消费向服务消费转化的红利都已经基本消退，后续将主要由消费内生动能驱动。 但与三季度相比，四季度消费面临的不利因素将会增加，包括学生贷款的重新偿还、股市下跌带来的财富效应减弱、居民违约率上升等，预计消费增速大概率将会下降，但在劳动力市场仍维持强劲的背景下，短期内仍不至于出现失速。 投资方面，利率重新上行后，预计也将对房地产投资和设备类投资构成压制，预计在高利率环境之下，居民房地产销售和投资仍将处于磨底阶段，难言趋势的反转。 风险提示：通胀粘性超预期；金融风险再次发生。 地产政策优化的可能影响 2023.08.30 目录 1.美国三季度GDP保持韧性3 2.消费：明显反弹，但四季度逆风因素增多4 3.投资：制造业建筑类投资放缓，带动整体投资回落5 4.风险提示6 1.美国三季度GDP保持韧性 美国三季度GDP增速回升，剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”再度走高，显示美国经济整体仍保持较强韧性。美国三季度GDP环比折年率4.9%， 高于市场预期的4.5%和二季度的2.1%，但低于亚特兰大联储的GDPNow预测的5.4%。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”环比折年率回升至3.3%，前值1.7%，主要是由居民消费拉动，显示整体经济仍保持较高韧性。三季度核心PCE年化环比2.4%，略低于市场预期的2.5%，较前值3.7%明显回落，叠加主要美股财报不及预期，造成债涨股跌。 分项来看，消费和库存变动是主要拉动项，消费环比折年增速4.0%，对GDP拉动约2.7个百分点，是GDP中最大的拉动项。库存变动拉动GDP约1.3个百分 点。政府开支环比整年增长4.6%，对GDP拉动约0.8个百分点。出口在经历了二季度环比下跌后，三季度环比上涨6.2%，对GDP拉动约0.7个百分点，而进口增长了5.7%，但由于其在GDP中以负号计入，因此拖累GDP约为0.8个百分点。固定资产投资增速下降至0.8%，对GDP拉动约0.2个百分点。 图1:美国三季度GDP环比折年率为4.9%图2：消费和库存变动是主要拉动项 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图3：剔除出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”增速升至3.3% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 2.消费：明显反弹，但四季度逆风因素增多 受财富效应、收入效应和商品消费触底回升影响，三季度消费增速出现明显反弹。三季度消费环比折年增速4.0%，与市场预期持平，但高于二季度的0.8%。其中 商品消费可能已经结束了前期长期停滞状态，三季度触底回升的迹象明显，其中耐用品消费环比折年增速7.6%（前值-0.3%），非耐用品增速约3.3%（前值0.9%）。此外，服务消费增速也出现明显回升，三季度环比折年增速3.6%（前值1.0%）。财富效应的滞后、劳动力市场依旧保持强韧，是消费仍保持强劲的原因。 图4：三季度消费增速明显提升 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 往后看，消费的逆风因素将会增加，带动消费和整体经济下滑，但短期仍不至于 出现失速。当前最受益于疫后复苏的服务消费已经基本恢复至疫情前平均增速， 显示疫后复苏红利以及商品消费向服务消费转化的红利都已经基本消退，后续将主要由消费内生动能驱动。但与三季度相比，四季度消费面临的不利因素将会增加，增速大概率将会下降，但在劳动力市场仍维持强劲的背景下，短期内仍不至于出现失速： 财富效应：截止2023年二季度，美国居民净资产占可支配收入的比重回升 至775%，比疫情前高约73个百分点，显示美国居民资产负债表仍然较为健康。但考虑到三季度美国股市、债市整体呈现下跌趋势，因此预计居民财富状况整体将出现一定程度的恶化，居民的财富效应边际恶化，考虑到财富效应的滞后效应，可能会成为四季度居民消费的逆风因素之一。 学生贷款：由于疫情救助措施的到期和最高法院的驳回，美国学生贷款在 2023年10月份重新恢复还款，预计将对居民消费构成一定程度的挤压。 收入效应：美国当前劳动力市场供需状况虽然正在趋于平衡，但整体而言，仍处于较为紧张的状况，职位空缺率仍在5.8%，失业率仍处于3.8%的低位， 对居民收入构成支撑，使得消费虽然在四季度大概率走弱，但短期仍不至于出现失速风险。 图9:居民净资产占可支配收入比重仍高于疫情前图10：居民实际可支配收入增速仍维持较高水平 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 3.投资：制造业建筑类投资放缓，带动整体投资回落 设备类投资转负，建筑类投资增速明显放缓，拖累固定资产投资者增速明显放缓。三季度固定资产投资环比折年增速0.8%%，较前值5.2%大幅回落，其中制造业建 筑投资环比折年增速明显下降，设备类投资增速也由正转负，分项来看： 居民住宅投资：三季度环比由负转正，环比折年上涨3.9%。往后看，住宅投资增速虽然由负转正，但可持续性仍然较差，在后续利率重新上行之后，居民房地产销售和投资仍处于磨底阶段，难言趋势的反转。 非住宅类建筑投资：三季度环比上涨1.6%，涨幅较二季度回落14.5个百分点，主要由制造业建筑投资增速放缓导致。三季度制造业建筑投资环比折年上涨18.8%，较二季度放缓68个百分点，对固定资产投资增速的贡献下降到 0.6个百分点，对GDP贡献下降至0.1个百分点。 设备投资：三季度设备投资增速环比由正转负，环比折年增速为-3.8%，前值为7.7%，一是由于前期的高基数，二是可能与利率走高有关，高利率对设备类投资的压制明显。 知识产权投资：三季度知识产权投资增速小幅下降0.1个百分点至2.6%，整体仍维持较高增速，可能主要与AI研发热潮和线上需求增加有关。 图5:固定资产投资增速下降明显图6：存货变动对GDP拉动约1.3个百分点 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 4.风险提示 通胀粘性超预期；金融风险再次发生。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现 为