2026年银行二永债年度策略：重“稳”轻“赎”，配短博长

重“稳”轻“赎”，配短博长 2026年银行二永债年度策略 本报告导读： 久期波动对二永债的影响或大于尾部信用问题。 汤志宇(分析师)021-38031036tangzhiyu@gtht.com登记编号S0880525070031 投资要点： 因时制宜：周期转换中的转债因子轮动2025.12.06定量拆解：债基跨年行情的几个关键点2025.12.052026年货币政策展望：目标函数和宽松模式重构2025.12.05优化债券择时系统的稳定性：多模型聚合策略2025.12.03因势而动，精耕个券2025.11.28 2025年银行次级债市场稳发行，高波动的背后，我们认为三个主要变化： ①净发行趋势的背后：银行扩表-缩表的分化。股份行与农商行扩表速度下行显著，资本充足率相对稳定下一级发债端趋势性不明显；而城商行整体仍有一定扩表诉求的同时资本充足率相对较低，近年来次级债净发行量趋势性上升。 ②配置端不稳，银行次级债长端抗跌性不足。对比同期限同评级中票估值，2025年四季度以来银行二永债呈现一定超跌格局。二者利差的上行一部分源于利息增值税新规的影响，一部分也与二永债的高弹性、赎回新规的担忧以及摊余债基开放潮有关。③尾部风险的一体两面，不赎回VS赎回不续发。未来中小银行尾部风险的表现形式，可能逐渐从早期扩张时累积的信用风险暴露，转为收缩环境下新增贷款/信用债等占用核心资本不足。进而可能导致其对未来续发二永债的预期减弱，可能导致两种选择：直接不赎回，或赎回不续发，后者概率可能更高。 2026年银行次级债市场和策略展望： ①一级发行：大行供给量预计维持平稳，小行净发行难快速收缩。预计2026年国有大行发行银行二永债9000亿元+2500亿元TLAC债。中小行方面预计2026年中小行发行6000-7000亿元银行次级债。 ②二级策略：我们认为2026年银行二永债投资时宜更关注负债端的“稳”，次关注信用端的“赎”，短久期利差空间相对有限，长久期利差充足但负债端不稳的问题可能持续扰动：可考虑1-3年位置尚有一定骑乘空间，适当关注2-3年期二级资本债以及1-2年银行永续债的下沉机会。长端方面，我们预期2026年债市整体处于逆风期，且存在潜在事件冲击的情况下，银行二永债的波动以及交易难度预计将有所上升，同时来自配置端的支持力度也可能边际减弱。从配置角度观察，当前债券的高利差使其配置性价比相对占优，但从交易角度而言，在逆风环境中对交易时机和波段把握的要求显著提高，其投资机会或更多出现在因市场情绪冲击导致的超跌调整之后。 风险提示：超预期政策发布，债市大幅波动，银行经营承压，一级发行测算有偏差，区域舆情恶化。 目录 1.2025年一二级市场回顾：发行稳定，利差分化.....................................31.1.一级市场：发行稳中有升，股份行缩量显著....................................31.2.二级市场：利差走势分化，期限利差抬升.......................................32.2025年银行次级债市场的三个关键点...................................................42.1.净发行趋势的背后：银行扩表-缩表的分化......................................42.2.配置端不稳，银行次级债长端抗跌性不足.......................................52.3.尾部风险的一体两面，不赎回VS赎回不续发.................................63.2026年银行次级债市场和策略展望......................................................63.1.一级发行：大行供给量预计维持平稳，小行净发行难快速收缩........63.2.二级利差：负债端变化之下，利差中枢修复充足了吗......................73.3.尾部风险走势，中小银行的合并与分化...........................................83.4.2026年银行二永债策略：...............................................................94.风险提示............................................................................................11 1.2025年一二级市场回顾：发行稳定，利差分化 1.1.一级市场：发行稳中有升，股份行缩量显著 一级市场方面，银行次级债发行量边际上升，净发行量保持平稳，其中股份行缩量较明显。截至2025年12月12日，银行次级债共发行19.9万亿元，其中二级资本债发行7741亿元，永续债发行9075亿元，TLAC债3100亿元，整体发行量较2024年全年小幅抬升，但二级资本债发行量贡献下降，更多由TLAC债支撑。 从净发行量来看，2025年净发行量整体保持平稳，但结构略有分化，其中二级资本债净发行2162亿元，为近年来新低，其中股份行净发行量同比下滑2050亿元，是二级资本债缩量的主因，城农商行二级债净发行同样面临同比下滑，但绝对额较小；银行永续债和TLAC债净发行量边际提升，其中农商行永续债净发行量同比下滑，国有大行、股份行和城商行永续债净发行量同比提升。 1.2.二级市场：利差走势分化，期限利差抬升 二级市场方面，2025年银行二永债利差走势由收敛走向分化。对比2024年债市顺风期，2025年债市整体呈现震荡行情，作为行情放大器的银行二永债，其利差走势出现一定分化，高评级短久期二永债利差随着资金价格水平逐步平稳持续走低，而低评级长久期二永债利差在行情波动（“一季度——资金价格走高”、“三季度——权益市场压制”、“四季度——债基赎回新规预期”）下难以顺畅压降，利差波动上行。 利差走势分化下银行二永债期限利差走阔。截至2025年12月12日，对比2025年初，5年期AAA-银行二级债与1年期AAA-银行二级债的期限利差由15bp走扩至49bp，5年期AA银行二级债与1年期AA银行二级债的期限利差由29bp走扩至62bp。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2025年银行次级债市场的三个关键点 2.1.净发行趋势的背后：银行扩表-缩表的分化 影响中小行次级债发行的因素较多，可以从银行实际资本需求出发看 次级债发行趋势。我们主要从资产增速（潜在资本需求）、资本充足率（当前资本需求）、净息差（内生资本补充）三方面来看。 资产规模增速方面，较2024年同期，2025年（至三季度）银行资产规模增速边际上升，但与前几年相比仍处于相对低位。我们分别计算了样本内银行资产加权与等权下，不同类型银行近年来的资产增速，大体来看，加权口径与等权口径下的增速基本保持一致，也反映不同类型银行内大小行 的趋势基本一致。具体来看，股份行与农商行资产增速相较往年下降较多，城商行整体资产增速保持相对坚挺，国有大行资产增速略有下行。 配合净息差与资本充足率来看，净息差方面，尽管2025年银行负债端成本下行显著，但各类型银行净息差仍处于下行趋势过程中，内生资本补充效率仍处低位。资本充足率方面，国有大行与农商行整体略有抬升，股份行与城商行整体保持平稳。 综合来看，国有大行资本充足率处于高位，扩表速度略有放缓叠加财政部注资支持下，外生资本补充需求有限，因此近2年更多依赖TLAC债发行补充TLAC缺口，二永债净发行量减少；股份行与农商行扩表速度下行显著，资本充足率相对稳定下一级发债端趋势性不明显；而城商行整体仍有 一定 扩表诉求，资产增速相对较高而资本充足率相对较低，近年来次级债净发行量趋势性上升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.配置端不稳，银行次级债长端抗跌性不足 对比同期限同评级中票估值，2025年四季度以来银行二永债呈现一定超跌格局。从AAA-银行二永债与中票利差走势来看，2024年到2025年中旬，二者利差基本围绕-15bp到0bp区间内波动（银行永续债围绕-10bp到5bp波动），但从2025年下半年开始二者利差逐渐收敛并由负转正，其中5年期二级债与中票利差来到10-15bp（5年期银行永续债来到20-25bp）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 二者利差的上行一部分源于利息增值税新规的影响，但从新老券利差来看，利息增值税的影响大致在5-10bp，不足以完全解释后续二永债与中票利差的走扩，2025年四季度以来银行二永债相比普信债存在一定超跌，背后可 能与二永债的高弹性、赎回新规的担忧以及摊余债基开放潮有关（银行二永债无法通过合同现金流测试，摊余债基无法配置）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.尾部风险的一体两面，不赎回VS赎回不续发 近年来银行次级债不赎回风险边际收敛。2025年仅发生2起银行次级债不赎回案例（20长春农商二级01行使赎回权期限延后三个月），从发债主体看仅出现1个首次发生次级债不赎回的银行主体，较往年不赎回风险边际收敛。 同时近年来低评级银行次级债发行只数逐渐下降。2025年出现20家中小银行（债项隐含评级A+及以下）赎回不续发现象，涉及金额153.3亿元。其背后一方面是中小银行在“放贷难”下预判未来经营占用的核心资本量可能降低，另一方面还涉及到中小银行在未来有可能被合并或被收购预期。 我们认为2026年中小银行二永债的不赎回VS赎回不续发都是其经营收缩预期的一体两面。未来中小银行尾部风险的表现形式，可能逐渐从早期扩张时累积的信用风险暴露，转为收缩环境下新增贷款/信用债等占用核心资本不足。进而可能导致其对未来续发二永债的预期减弱，可能导致两种选择：直接不赎回，或赎回不续发。目前看，在中央防风险政策规制和地方支持下，赎回不续发导致低评级债种供给不足的概率高于不赎回信用风险。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：评级为债券隐含评级 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.2026年银行次级债市场和策略展望 3.1.一级发行：大行供给量预计维持平稳，小行净发行难快速收缩 2026年银行二永债供给量预计维持平稳。国有大行作为银行次级债的供给主力，在资本充足率较高且2025年财政部注资支持下，预计净发债量保持低位，银行二永债维持2500亿左右净发行，其余通过发行TLAC债填补TLAC缺口。考虑到2026年国有大行近6500亿元次级债待赎回，预计2026年国有大行发行银行二永债9000亿元+2500亿元TLAC债。 中小行方面尽管预计资产增速较往年处于低位，但资本需求未明显放缓。这主要是由于中小行净息差持续承压下，预计对于外生资本补充的需 求仍存，结合2026年中小行潜在赎回规模5000亿元来看，预计2026年中小行发行6000-7000亿元银行次级债。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.2.二级利差：负债端变化之下，利差中枢修复充足了吗 2025年长久期品种的利差及期限利差空间较大，但在2026年尚难言有趋势性向下修复的机会，博弈波段考验投资者的交易能力。当前AAA-1Y二永债的信用利差14bp，AA1Y二永债利差在20bp左右，短久期利差在2025年内分位数仅在20%左右，2023年以来分位数仅6-7%，长端方面，当前即使剔除新券增