二永债：短端修复，长端承压

二永债：短端修复，长端承压 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘瑞（分析师）liurui2@kysec.cn证书编号：S0790525010001 政策动态和市场热点 7月经济数据呈现“生产稳、消费暖、外贸韧”特征 7月规模以上工增同比+5.7%，“两新“政策支持的装备制造业增加值同比+8.4%，有力支撑工业增长；此外，2025年超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕，后续需关注“反内卷”对生产动能的影响以及政策后续接续情况。7月社零同比+3.7%，固定资产投资累计同比+1.6%，房地产开发投资累计同比-12%，进出口总额同比+6.7%，7月经济数据整体表现有所放缓，符合季节性规律。 信用债供给下降；二永债收益率短端下行，3-5年高等级品种利差降幅较小 一级发行：普信债发行、净融入规模环比下降。8月11日-8月15日（以下简称“本周”），普信债发行额2604亿元，较上周环比减少1063亿元；净融入580亿元，环比减少1824亿元。其中，城投债发行额1226亿元（占比47%），环比减少182亿元；城投债净融入377亿元，环比减少433亿元；产业债发行额1377亿元（占比53%），环比减少881亿元，净融入203亿元，环比减少1390亿元。本周普信债加权发行期限为3.77年，环比增加0.41年；加权发行利率为1.95%，环比增长0.30pct。 相关研究报告 二级成交：本周普信债换手率小幅波动，其中1年以下普信债换手率降幅最大，5-7年普信债换手率环比提升。本周银行二永债换手率整体较上周有所提升，其中AA+等级二永债增幅明显，或因中小银行（AA+主体）发行放量以及需求端机构风险偏好回升。 《经济数据回落未超预期，股债配置或继续切换—事件点评》-2025.8.16《对7月贷款负增长的理解—事件点评》-2025.8.14《把握票息与利差压缩的“鱼尾”行情—固收专题》-2025.8.10 利差跟踪：绝对值方面，截至8月15日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.85%、1.84%、1.87%、1.91%，收益率整体环比上行。1Y期中短票据各等级信用债收益率下行0-2BP；3Y期AA+和AAA等级信用债收益率上行2BP，其余等级下行3BP；5Y期AA+和AAA等级信用债收益率上行3BP，其余等级下行3BP。信用利差环比继续压缩，1Y期各等级信用利差下行3-5BP；3Y期各等级信用利差下行1-6BP；5Y期各等级信用利差下行4-10BP。 本周银行二永债收益率短端下行，中长期上行，3-5年高等级品种利差降幅较小。1Y期AA+和AAA-银行永续债收益率上行1BP，利差压缩2BP；1Y期各等级银行二级资本债收益率下行0-3BP，利差压缩3-6BP；3Y期除AA-等级二级资本债收益率下行2BP（利差压缩5BP）之外，其他各等级二永债收益率上行2-7BP，利差压缩0-1BP。5Y期各等级二永债收益率上行1-9BP，利差压缩0-6BP。 分区域来看：各省城投债利差环比波动不大，西藏、天津、甘肃和宁夏下行幅度最大，为2-4BP；内蒙古和陕西上行幅度最大，为2BP。分期限来看，1Y期各等级信用利差下行2-3BP；3Y期各等级信用利差下行1-4BP；5Y期各等级信用利差下行4-8BP。 产业债方面：本周多数行业利差小幅压缩，其中食品饮料AA级产业债利差收窄幅度最大，为4BP。具体来看，AAA级产业债中，化工行业利差走阔幅度最大，为3BP。AA+级产业债中，机械设备行业利差走阔幅度最大，为2BP。AA级产业债中，除食品饮料行业收窄4BP外，其他行业利差均走阔。 信用策略：短久期下沉挖掘利差，中长久期止盈 本周信用债市场呈现“短端修复、长端承压”的特征，策略上短久期下沉可最大化票息收益，而中长久期止盈可规避利差压缩尾声的波动风险。品种上，关注2-3年AA/AA-级城投债下沉机会，优选经济强省的相对弱区域平台。银行二永债方面，高等级（AAA-/AA+）为主，1-3Y博弈利率波动，3-5Y博弈骑乘收益。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn