——公募REITs跟踪观察报告：经营分化扩大，估值回归理性
【债券深度报告】 经营分化扩大，估值回归理性 ——公募REITs跟踪观察报告 ❖2025年下半年公募REITs领域政策支持依然密集，中央及地方对REITs常态化申报、项目储备扩容、商业不动产投资信托基金试点方面做出指示。一级发行提速，新型基础设施REITs首次上市。二级市场价格较上季度有所回落，一方面权益资产表现较好，资金流向权益市场压制REITs整体表现，另一方面REITs底层资产基本面表现分化，估值向理性回归。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖政策方面：中央层面，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》，推进REITs常态化申报推荐；同时国务院、央行等部门分别在《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》、《关于金融支持新型工业化的指导意见》等文件中，明确支持相关项目通过REITs设立发行拓宽资金来源。地方层面，多地政府明确支持在城市更新、文旅消费、人工智能等领域发行相关REITs。 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 ❖经营业绩方面：（1）营业收入、经营活动净现金流及EBITDA三大经营业绩指标方面：各类型REITs经营业绩分化，经营权类REITs表现相对较好，产权类REITs经营指标普遍同比下降。具体来看，市政环保、保租房类REITs经营业绩表现最好，消费、交通、能源类REITs经营业绩整体持平，产业园、仓储物流类REIT经营业绩承压。（2）可供分配现金方面：园区基础设施类、仓储物流类REITs调整幅度偏大，交通基础设施类、能源基础设施类REITs趋势分化，其他类别REITs可供分配现金同比多数上涨，与较稳定的项目经营基本面情况吻合。 相关研究报告 《【华创固收】央行能否维持高利率？债市负carry如何演绎？——债券月度策略思考》2025-03-03《【华创固收】土储专项债的“前世今生”——地 方债面面观系列之八》2025-02-27《【华创固收】存单定价再思考：上下限、供需、比价——债券类属研究系列之一》2025-02-26《【华创固收】转债配置更为积极，ETF延续高热度——24Q4公募基金可转债持仓点评》2025-02-18《【华创固收】2.3%以下，基金怎么选择信用债？——从2024Q4前五大持仓看债基信用策略》2025-02-17 ❖底层资产运营情况方面：（1）园区基础设施类REITs：去化率整体承压，租金持续普降，以价换量、延长租期成为重要策略。（2）仓储物流类REITs：出租率下行压力减缓，关联租赁方提供一定稳定性，但租金承压趋势延续，以价换量仍是主要策略。（3）保障性租赁住房类REITs：经营稳定性持续，出租率及租金维持较高水平，或保持良好抗周期性。（4）消费基础设施REITs：出租率普遍保持高位，租金水平分化，整体来看经营情况普遍较好，同时积极推动转型升级，关注区域市场竞争压力。（5）新型基础设施（数据中心）类REITs：资产项目整体运营平稳，符合招募说明书预期。（6）交通基础设施类REITs：受区域经济承压与路网变化分流影响，整体通行费收入同比下降，积极因素可持续性有限。（7）生态环保、市政及水利类REITs：运营业绩普遍稳定上升。（8）能源基础设施REITs：运营整体承压，受自然资源禀赋差异、季节性波动、区域消纳能力及政策变动影响较大。 ❖市场特征方面：（1）一级市场：2025年下半年共发行10只公募REITs，其中两只新型基础设施REITs为数据中心资产类型的首批项目；下半年REITs募集总份额共计61亿份，发行规模共计246.8亿元，环比增加53.4%；认购倍数与首日涨幅较上半年有所回落。 （2）扩募方面：下半年共2只公募REITs扩募经证监会及上交所注册生效，分别为东久新经济REIT、京能光伏REIT。 （3）二级市场：2025年下半年公募REITs二级市场价格有所承压。截至2025年12月24日，中证REITs全收益指数累计涨跌幅为-11.48%，较年中出现反转，中证REITs全收益指数2025年全年回报率已降为-1.51%，年内涨幅全部回吐。主要原因系资金流向权益资产压制REITs整体表现、经营基本面未见明显修复、前期REITs供不应求导致市场过热，推高二级价格导致估值偏离，现或逐步向资产估值回归。市场活跃度方面，三季度、四季度REITs成交额总量分别为389.59、267.31亿元，月均换手率分别为16.45%、9.97%，成交额与流动性整体下降。年底三只REITs又将迎来大规模解禁，流通比例从20%左右提升到60%以上，或将带来流动性的提升，但在市场整体下跌趋势中也可能伴随短期价格的考验。 ❖风险提示：数据统计偏差；超预期经营风险事件；宏观环境变化影响风险偏好。 投资主题 报告亮点 本报告聚焦于公募REITs2025年下半年经营业绩及市场表现，对其经营指标、一级市场发行及二级市场表现进行详细分析。 1、全面分析公募REITs经营情况。本报告拆解公募REITs报表，覆盖八大资产类型，对其关键运营指标变化及原因进行分析。 2、多角度跟踪市场现状。从政策支持、一级市场发行及打新效果、二级市场交易活跃度分析REITs市场当前涨跌因素。 投资逻辑 战略配售：在基本面较为稳定的板块参与战略配售并长期持有的投资策略胜率整体较高，可重点关注消费基础设施、保障房、能源基础设施板块战略配售机会。 网下、公众认购：公募REITs上市首日平均涨幅回落，打新胜率降低，需精选优质资产。 二级市场配置：当前市场估值回调，仍处于下跌趋势，建议结合资产估值右侧入场，等待一季报或分红带来的反弹行情。 目录 一、政策支持：推出商业不动产投资信托基金试点，地方积极支持REITs发行............5二、经营业绩：市政环保、保租房类稳定增长，园区、仓储类普遍承压.........................6 三、底层资产运营情况...........................................................................................................10 （一）新型基础设施（数据中心）：季度首发，运营平稳.......................................10（二）园区基础设施：量价双降，运营承压...............................................................11（三）仓储物流：量价压力仍存，关注后续趋势.......................................................13（四）保障性租赁住房：运营稳定，抗周期性延续...................................................15（五）消费基础设施：运营相对稳定，关注区域竞争压力.......................................16（六）交通基础设施：环比回升，同比偏弱，关注区域路网变化...........................17（七）生态环保、市政、水利：运营水平稳定上升...................................................18（八）能源基础设施：运营承压，关注区域自然资源及季节性波动.......................19 四、市场特征...........................................................................................................................19 （一）一级市场：新型基础设施首发，整体认购热情略有回落...............................19（二）二级市场：REITs指数回报率转负，市场或回归理性....................................21 五、风险提示...........................................................................................................................24 图表目录 图表1 2025年三季度基础设施不动产投资信托基金（REITs）相关政策梳理..............5图表2各类REITs季度经营指标均值变化.........................................................................7图表3各类REITs季度经营情况变化明细.........................................................................8图表4各类REITs可供分配现金情况...............................................................................10图表5新型基础设施类REITs经营指标...........................................................................11图表6园区基础设施类REITs出租率...............................................................................12图表7园区基础设施类REITs租金（元/平方米/日或元/平方米/月）...........................13图表8仓储物流类REITs出租率及租金（元/平方米/日或元/平方米/月）...................14图表9仓储物流类REITs业绩承诺情况...........................................................................15图表10保障性租赁住房类REITs出租率及租金（元/平方米/日或元/平方米/月）.....16图表11消费基础设施类REITs出租率及租金（元/平方米/日或元/平方米/月）.........17图表12交通基础设施类REITs经营指标.........................................................................18图表13生态环保、市政及水利类REITs经营指标.........................................................18图表14能源基础设施类REITs经营指标.........................................................................19图表15 2025年下半年REITs发行情况............................................................................20图表16 REITs发行规模及数量情况..................................................................................20图表17 REITs认购倍数
