南华期货2026年度烧碱年度展望：供需双强，阶段性错配博弈

——供需双强，阶段性错配博弈 寿佳露（投资咨询资格证号：Z0020569）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月25日 第一章主要观点 【核心观点】 展望2026年，烧碱整体供应增速或略高于需求增速。烧碱供应的投产周期仍在继续，虽然下游氧化铝新投项目持续提供需求支撑以及非铝版块均将贡献稳定增量，但供应的存量和新产能增量对价格仍是一大压力。需要注意的是，上游产能投产的节奏或和下游产能（主要是氧化铝）投产的节奏并不一致，2026年不排除阶段性或有博弈行情；此外，氧化铝自身基本面偏过剩且价格持续承压，对烧碱价格的上方空间形成压制。 我们也看到对着2025年氯碱整体利润是下滑的，供应端多了更多减产的可能性，但困局也在于供应的较高弹性（产能增速高）使得价格可能会失去向上的弹性，但阶段性的博弈必然存在。出口版块，2025年全年看很大程度上缓解了国内的压力，但传闻海外新能源领域的钴镍生产工艺存在调整而对冲部分烧碱的需求增量（被替代），目前尚不清楚是否会形成一定规模，需进一步跟踪了解；从最近11月的出口数据看，下滑明显，或许保持观察，因此在出口上不排除2026年有承压的风险。静态上，我们认为烧碱供应端持续面临压力，2026年需要把握阶段性供需错配的机会。 【价格展望】宽幅震荡 【风险提示】1、预期外减产；2、出口不及预期；3、成本端扰动 第二章烧碱2025年行情回顾 2025年，烧碱的价格重心整体是下移的。一季度，春节前，随着氧化铝产能扩张，下游备货，叠加出口良好，现货偏强，低库存强现实下烧碱价格反弹。进入4月，节后归来需求恢复不及预期，且高价下烧碱下游有所抵触，现货市场压力逐步增加。5月初在下游低价补库中烧碱价格小幅反弹，但很快随着现实走弱，价格继续回落。 进入三季度烧碱呈现宽幅震荡格局，期间受政策预期与基本面变化交替影响。6月底7月初开始，盘面强势上涨，初期受现货企稳支撑，中旬政策预期加码，市场陷入“淘汰落后产能”以及石化行业的老旧装置概念被重新定义的氛围里，乐观情绪进一步推动烧碱价格加速上行。7月末至8月初，随着政策表述缓和、市场情绪降温以及现货供需转弱——山东地区开工高位、库存累积、氧化铝企业补库结束，盘面出现了回调，烧碱2601合约下探至2500元/吨附近。8月中旬，基本面边际改善带动烧碱反弹，非铝下游及氧化铝联合补库推动 山东工厂库存下降，期现共振下盘面反弹幅度超预期。进入8月底至9月中旬，随着阶段性补库结束，烧碱现货见顶回落，盘面再度进入下行通道。 进入四季度，非铝需求不及预期，即使低价下投机需求也没有明显起色，随后逐步进入淡季；氧化铝这块，前期广西氧化铝新增产能招标对现货市场形成一定支撑，但拉动作用有限；同时本身氧化铝价格因过剩的基本面整体偏弱，局部供应因利润下滑而引发减产。烧碱下游不及预期，但供应逐步恢复，产量高位，盘面价格一路走低并刷新年内低点。 图来源：同花顺 第三章烧碱核心关注点 1、烧碱出口是否维持 截止到2025年11月，烧碱出口比同期多了100万吨左右，我们预计全年烧碱出口400-410万吨左右，占烧碱表需10%-11%。出口在很大程度上缓解了国内供应的压力，尤其是沿海地区。目前最新的11月出口数据不及预期，且传闻新能源领域或有新工艺调整从而影响烧碱需求，2026年仍待进一步验证。 2、氧化铝投产兑现以及备碱节奏 烧碱的下游中，氧化铝行业需求占比在30%左右，是烧碱下游最重要且非常具边际影响力的需求领域。我们认为烧碱需求有所支撑的一大原因是2026年上半年有不少氧化铝产能待投，新投产能肯定有备碱需求。但问题是本身氧化铝基本面偏过剩，2026年预计持续这一个格局，因此我们看到氧化铝价格整体承压，因此不排除随着2026年氧化铝的进一步投产，边际产能或面临亏损，从而影响氧化铝的开工以及新投的进度。其次，低价波动的氧化铝也会限制烧碱价格的上方空间。 3、供应政策以及成本 由于2026年烧碱产能仍在扩张周期里，静态预期上我们认为烧碱将维持高开工和高产量；但在当下的政策预期里，不排除供应端是否会产生政策上超预期的影响，同时也会影响成本端原料的定价。另外从估值上看，目前氯碱综合利润处于盈亏边缘，供应端主动减产的可能性在增加，需要持续去关注和跟踪碱厂的行为。 第四章烧碱估值反馈与供需展望 4.1烧碱增量仍是一大压力 根据隆众数据（周产推算），2025年预计烧碱产量4250万吨，累计同比+2.9%。从投产进度看，原本2025预估烧碱新投产能在240万吨附近，产能增速为4.8%-4.9%，但实际兑现在126万吨左右，兑现的产能增速2.5%左右。 展望2026年，烧碱待投产能超过300万吨，当然实际兑现可能远不及。如果乐观预估，烧碱新产能兑现200万吨，那么2026年烧碱产能增速或在4.2%左右。因此预期上，存量产能如果保持高开工率，且新投产能持续释放，静态上我们认为烧碱产量仍有进一步上升的空间。 从估值的角度看，氯碱厂长期以碱补氯，整体2025年氯碱综合利润处于中性位置，偶尔出现过短暂亏损，但整体上还不存在碱厂集中降负或者减产的动机。尤其下半年进入四季度，烧碱企业保持较高的开工率，产量同比处于高位。 我们认为，烧碱整体格局处于过剩阶段，市场无法长时间给到烧碱更多利润，因此在一定程度上就会限制烧碱价格的高度。不过历史角度，烧碱利润也出现过超过1000元/吨的时期，阶段性弹性较大（主要因为液体化工品短期供需错配带来的巨大价格弹性）。 整体趋势上，烧碱利润是下跌的，并已经跌至一定低位，后续则需要持续观察此轮利润下行后是否会触发部分企业减产或降负荷。 4.2等待氧化铝投产兑现 从下游氧化铝的角度看，2025年氧化铝新增产能830万吨，2026年仍有超过1000万吨的产能待投（也不排除推迟），尤其是上半年，这意味着2026年烧碱备货需求是存在的。 当然我们也看到，由于电解铝的产能天花板限制叠加氧化铝产能持续扩张，氧化铝自身面临不小的过剩压力，产量和库存均位于高位，2026年预计氧化铝本身仍处于过剩格局里，一定程度上也会限制烧碱价格的整体高度。 非铝需求上，版块较为分散。其中粘胶短纤版块，1吨粘胶纤维约消耗0.5-0.6吨（干吨）烧碱。2024年粘胶短纤表观需求在434万吨左右，过去十年年均复合增速在4%左右。2025年1-11月粘胶短纤表观需求407万吨，去年同期在395万吨左右，同比增速2.9%，该版块整体维持稳健增长态势，不过增幅有限，近年来新增产能也比较少，以存量产能调整开工率为主。另外造纸版块以及化工板块，也处于稳定小幅增长中，但整体带来的增量有限。 source：同花顺,南华研究,上海钢联 4.3出口是待观察指标 2025年1-11月烧碱出口374万吨，同比增长36.7%，一方面是受益于印尼氧化铝项目集中投产，东南亚烧碱需求增加；另一方面也由于国内价格优势，出口有所增加。中短期我们认为烧碱出口预期维持相对高位，但也传闻海外新能源领域的钴镍生产工艺存在调整而对冲部分烧碱的需求增量（被替代）。目前尚不清楚是否会形成一定规模，需进一步跟踪了解，但从最近11月的出口数据看，下滑明显，或许正在印证。