2026年度策略：在下一个台阶等政策 结构和分化是主旋律

分析师金晶执业证书编号：S0680522030001邮箱：jinjing3@gszq.com分析师肖依依执业证书编号：S0680523080005邮箱：xiaoyiyi3664@gszq.com 分析师周卓君执业证书编号：S0680523070006邮箱：zhouzhuojun@gszq.com分析师夏陶执业证书编号：S0680524070006邮箱：xiatao@gszq.com 打造极致专业与效率 目录 2025年基本面回顾 2025年政策回顾 2026年统计局指标预测 商业回顾与展望 2026年展望与投资建议 1. 2025基本面回顾销售总量尚未企稳，拿地热度前高后低 1、销售：新房+二手房成交总量尚未企稳2、拿地：土地成交在低基数上继续萎缩，土地财政承压3、库存：狭义库存仍在高位，相对库存去化周期创新高4、房企：强者优势延续，困难房企压力未缓 1.1销售：2025年新房成交继续收缩，销售额已回落至2015年水平 ◼全国商品房销售自2021年走过大周期拐点后进入长坡下行周期，逐年下台阶，只是台阶下的大与小。2025年1-10月全国商品房销售面积7.2亿方，同比-6.8%，量能上回到2009年的水平；销售金额6.9万亿元，同比-9.6%，量能上已经回到2015年的水平。 1.1销售：新房上年Q4基数高且无大政策刺激，成交走弱压力大 ◼成交量：一季度在上年”924”政策余温的推动下，中指百城住宅销售额同比增长6.3%；二季度政策效力减弱，加上二手房价格下行对新房造成冲击，引发购房者观望情绪，百城销售额同比降低10.6%；三季度新房市场进一步降温，百城销售额同比降幅扩大至15.1%；四季度面临上年同期高基数压力，10月和11月百城销售额同比分别下降33.4%和44.4%。累计来看，1-11月成交金额同比下降14.5%，我们认为尽管部分城市有新规产品入市的加持，但是受制于新的好去化部分供应量萎缩的约束，在无大力度政策刺激的情况下，成交同比走弱压力较大。 ◼成交价：根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月新房价格累计下跌2.4%，自2021年高点至今已经下跌11.9%，已跌回至2018年末、2019年初的水平，但考虑到好房子入市以及成交结构向核心城市聚焦的趋势，我们认为实际成交价格已回退至2019年之前。虽然房价跌幅较2024年（同比下跌5.7%）有所收窄，但从历史经验看，全国层面价格的企稳依赖于量能的企稳复苏，现阶段难言价格真正止跌。 1.1销售：二手房成交逐季回落，好房子冲击下价格跌幅深化 ◼成交量：二手房交易量受政策波动影响，上年“924”政策将二手房交易量推至历史高位，2025年一季度政策余温持续释放，23城二手房成交套数同比增长24.2%；进入二、三季度，缺乏新增重磅政策加持，叠加前期积压需求逐步消化、新房新规项目入市分流客源，市场热度逐步回落，二季度成交套数同比增幅收窄至0.6%，三季度同比转降1.7%；四季度面临上年同期高基数压力，10月成交套数同比减少19.1%。累计来看，1-10月成交套数同比增长3.6%，但受四季度高基数与市场需求偏弱双重影响，全年成交同比大概率由正转负。二手房交易量同样也是被政策所驱动，前高后低，但全年交易总量相较于四五年前始终在高位，但是价格下跌导致二手房交易总金额承压。由于我国没有全面征收房产税，二手房市场不是仅仅讨论相对高位的量就够了，最重要的是价格。 ◼成交价：二手房价格端延续以价换量的走势，除了受宏观市场环境走弱的影响，更面临新规下“好房子”的结构性冲击，导致2025年的跌幅包含了市场自然调整跌幅+好房子冲击的跌幅。根据统计局70个大中城市价格指数，2025年1-10月二手房价格累计下跌4.6%，自2021年高点至2025年10月已经下跌20%，价格水平已跌回至2016年中期的水平。 1.1销售：新房+二手房成交总量尚未企稳 ◼新房+二手房总交易量剔除疫情影响的22年已是连续数年下行，市场企稳信号尚未显现。一、二手房总销量从2021年中至2022年中经历了较为快速下行；2022年三季度起在数轮支持性政策的持续作用下，成交跌幅逐步收窄；2023年23城新房+二手房成交套数同比增长17%，实现阶段性修复；但2024年市场再度转弱，新房成交同比降幅扩大，尽管二手房成交增长对冲了部分拖累，仍未能扭转整体下行趋势，全年总交易量同比减少4%；2025年缺乏新增政策驱动，不仅新房，二手房成交亦面临压力，1-10月23城新房+二手房累计成交221万套，同比减少3%，总交易量尚未企稳，再叠加新房和二手房价格走势，总交易金额更未企稳。无论是新房还是二手房，其成交走势依然很大程度上受政策节奏影响，市场的稳定修复，需要适时、有力的政策协同来巩固信心、推动需求。 1.2拿地：2025年土地成交在低基数上继续萎缩 ◼2025年土地成交在低基数上继续萎缩，面积相关指标中周期承压。2025年1-11月，300城宅地出让金1.5万亿元，同比减少1.5%，同比由正转负；土地推出及成交面积仍延续缩量态势，推出建面为3.5亿方，同比减少17%，成交建面为2.3亿方，同比减少11.7%。与历史相比，成交金额已回落至2015~2016年的水平，成交建面为近十五年同期最低。 ◼分土地性质看，涉宅地块成交同比表现金额略优于全部性质的土地成交。2025年1-11月，300城全部性质土地出让金为1.9万亿元，同比减少5.4%；推出建面为12.7亿方，同比减少12.7%；成交建面为9.6亿方，同比减少9.5%，宅地由于开发周期较为可控，回款预期相对明确，更受房企青睐；而工业、商业等非住宅用地回报周期长、不确定性更高，且受产业布局调整等因素影响，成交热度较低。 1.2拿地：成交热度前高后低，预计2026年上半年将延续低温态势 ◼一切的美好预期最终会被现实所左右，开发商的实际土地投资能力会被其现金流所左右。 ◼2025年土地市场呈现前高后低走势。上半年，300城宅地成交金额同比增长37%，土地改善一方面由于房企2024年拿地严重不足，“924”新政后拿地意愿与信心提升，补货迹象明显；另一方面由于各地加大核心区域地块供应，叠加部分城市打开新房限价，新规产品入市等，进一步激发投资积极性。但三季度以来，土地市场随楼市降温，三季度成交金额同比下降6%，10月和11月降幅进一步扩大至26%和42%。考虑到当前新房市场承压，或使房企面临新的去库压力，进而削弱拿地意愿，预计四季度土拍相较上年同期将会比较低迷，2026年上半年土拍市场可能延续压力。 ◼溢价率方面也是前高后低，一季度提升至较高水平，二季度后逐季回落。2025Q1核心城市高溢价地王频现，300城宅地平均溢价率升至15%；二季度尤其是5月以来，受新房流速减缓影响，房企投资逐渐趋于谨慎，平均溢价率降至8%；三季度土拍热度进一步转弱，平均溢价率降至6%；11月溢价率降至2.5%，创今年月度最低水平。 1.2拿地：十城贡献近50%份额，核心城市虹吸效应强 ◼土地市场呈现高度的城市集中化特征，结构性分化持续加剧。2025年1-11月TOP10城市涉宅用地出让金占全国300城比重达48%，核心城市虹吸效应强。尽管今年的土地成交金额跟上年差距不大，但从结构上来看，我们认为大部分的城市存在较大的土地出让压力。 ◼从具体城市成交情况来看，2025年1-11月，杭州、上海、北京居第一梯队，涉宅地成交金额超1300亿元，其中，杭州同比增幅超40%，上海同比增17%；成都、南京和西安为第二梯队，成交金额在450-700亿区间；广州、厦门、南通和苏州为第三梯队，成交金额均超过300亿元。 1.3库存：绝对值高位徘徊，“以价换量”下无绝对“无效库存” ◼新房库存仍处于历史高位，去化压力持续存在，且市场所谓“有效库存”的边界实则由价格弹性影响——本质上，只要通过合理让利实现“以价换量”，所谓的“无效库存”也有机会转化为实际成交，不存在绝对意义上的“无效库存”。 ◼数据层面，2025年狭义库存去化较少，绝对值保持高位波动，变化幅度较小。2024年5月17日的国新办政策例行吹风会上，住建部表示推动消化存量商品住房。截至2025年10月，70城已取证未售库存达4.5亿平方米，同比微降2.6%，环比小幅回升1.4%，与年初库存量相比基本持平，较上年5月下降了2%。从历史维度看，当前库存规模相当于历史高点（2015/01）的83%，相当于2015年去库存后低点（2018/05）的121%，而成交规模（滚动六个月商品住宅成交面积）仅为历史高点（2020年底）的29%。 1.3库存：销售持续走弱下去化周期突破历轮高点，城市分化加剧 ◼新房库存去化周期随销售端持续走低不断拉长，当前已突破历轮调整周期高点，去化压力进一步凸显。截至2025年10月，70城新房去化周期（按近6个月月均销售口径计算）已达34个月，环比增加1个月、同比增加7个月。城市间分化进一步加剧，一线城市凭借需求支撑去化周期维持在22个月，在历史次高位置；二线城市同比增加6个月至31个月，创出历史新高；而三线城市库存积压严重，去化周期高达46个月，同比增加11个月，远超合理区间，去化压力尤为突出。 ◼回顾这一轮房地产周期，在2021年房地产大周期见顶的时候，库存绝对值在历史高峰，相对库存也在历史相对高位；2022年8月后库存去化周期大部分时间都在2014年高点上方区间，只在2023年上半年出现过向供需平衡靠拢的迹象，但2023年上半年缺乏重磅政策加持，2023年下半年去化周期再次拉长；2024年”924”政策阶段性带起了成交、减少了库存，库存去化周期下降，但是由于政策效果持续时间有限，去化周期甚至未回到2014、2015年高点，始终在超高区间运行。 1.3库存：去化周期结构分化，绝大多数城市在警戒线以上 ◼截止2025年10月，不同能级城市去化周期梯度分化： ◼一线城市中深圳（现房库存口径11.5个月，其他城市口径略微不一）和上海（16.1个月）库存相对合理，而广州（26个月）和北京（30.1个月）库存较高，库存主要积压在郊区。 ◼二线城市中84%的城市去化周期在18个月以上，其中杭州、乌鲁木齐、合肥、南昌、青岛等城市去化周期相对较低。 ◼三线城市由于成交弹性较弱，库存去化压力较大，绝大部分去化周期都在20个月以上的水平。 1.4.1销售：头部销售排位经历多轮洗牌后现已相对稳定 ◼观察典型房企近七年来销售排位变化（参考克而瑞百强房企销售榜单），可以发现2022年起至今排位已呈现出头尾相对稳定、中段突围与淘汰并存的局面。其中，TOP15排位经历多轮洗牌后现已相对稳定，“保中华”坐稳第一梯队近两年；此外，滨江及龙湖为前十五阵列中仅有的两家民营房企，于行业 周 期 波 动 中 展 现 出 较 强 发 展 韧 性。中 梯 队（TOP16-100）格局变动仍未停止，一是部分如城建发展、上海城投、浦开集团、联发集团、国贸地产、象屿地产等地方国企展现出较强品牌优势与修复能力，于逆势中不断巩固市场份额；二是如中国铁建、中国电建、中国中铁等非传统房企以自身基建国央企的资源调配能力及产业协同资源突出重围，在市场窗口期抓住机会实现梯队跃升；又如深铁置业、厦门轨道等轨交系在土地资源获取、全链条开发等方面具有天然优势，叠加资金实力与品牌背书使得其逐渐在房开市场中占优。虽然也有少量民企重新入市竞争，但多数top101-200常客房企或因市场需求萎缩又或因自身出险而难以走出销售排位不断下滑直至跌出榜单的困境。 ◼我们复盘了日本房地产在上世纪所经历的70、90年代两轮房地产危机，发现其穿越地产周期的房企与我们剩余的市场玩家特征有一定互通之处：日本房企主要分为6类，分别是前财阀的直系房企、铁路系、综合商社系、制造商社系与总承包商社系、金融商社系、独立房企；其中制造商社系与总承包商社系、铁路系与上述我国正在突围的基建系、城投系与轨交系房企相似。 1.4.1销售：头部销售排位经历多轮洗牌后现已