⼯业⾦属（铜铝锡）251225

发⾔⼈ 1 00:00:00 各位领导、投资者，⼤家早上好。我是国投证券⾦属研究员贾宏坤。呃，今天我和我的团队周古⽉以及姚慧欣呢，跟⼤家汇报⼀下关注度⽐较⾼的三个⼯业⾦属，铜、铝、锡。呃，我这边的话先跟⼤家汇报⼀下近期锡的⼀个观点吧，熟悉我们朋友的都知道，就是嗯，我们其实从今年最早的7⽉份然后到10⽉份甚⾄11⽉份的话，我们都阶段性的都强靠过这个稀⾦属。啊，稀⾦属的话也是⼀路，我们当时的价格中枢说明年是看到35万。然后今年的话就是在本周本周周初的时间啊，就是⾼点的话触及到了345,000随后的话是有⼀个震荡回落的⼀个表现，包括昨天晚上整个⾦属价格处于⼀个呃偏弱的⼀个状态，就为什么我们会⾼点？明年会可以说看到35万，以及最近⼀个⽉呃锡价为什么可以涨得那么好，那么顺的话，呃，核⼼原因的话其实还是因为⼀个是近期在交易供给的⼀个紧张，⽽中中远期的市场呢。更多的是计价于未来需求的这个呃爆发。 发⾔⼈ 1 00:01:20 那第⼀个供给的原因呢，我们这两个⽉其实⾯临的⼀个事情啊，就是呃我们⼀般中国的矿呢，都是来⾃于进⼝。进⼝的话⽆⾮是三个地区，⼀个的话就是东南亚，东南亚这边的话主⼒的话就是缅甸以及印尼，然后第⼆个地区呢就是⾮洲。那⾮洲的主⼒地区呢，就是刚果⾦。那其实这两个⽉从刚果⾦嗯战事的⼀个情况，包括缅甸这边他的⼀些复产不及预期的情况来看，都其实延缓了整个供需平衡⾯。表，尤其是供给端这块的⼀个量。 发⾔⼈ 1 00:02:03 然后如果再远到南美的话，南美地区呃其实整个南美地区虽然运到中国的矿不多啊，但是它其实会对全球的这个供需平衡表去产⽣影响，但具体是怎么产⽣影响的呢？嗯，南美地区⽣产⽐较多的这个稀⾦矿的地⽅是呃秘鲁。但是秘鲁呢，嗯，其实是包括玻利维亚这两个国家的话，⽬前是没有受到这个美国跟委内瑞拉这个政治局势升级的这个影响。⽽委内瑞拉它是切实的受到了这个美国这边嗯就是美其名⽈就是要嗯以贩以解决贩毒的名义啊，呃，包括⼀系列的这种形式要去出⼿。 发⾔⼈ 1 00:02:51 那这样的话，其实委内瑞拉这个地区啊，它没有公开数据统计它⼀年到底有多少的锡⾦矿，但是根 据。去年进⼝到中国的这个矿来看，委内瑞拉保守，我们⾃⼰测算啊，保守的话⼀年能产个4,000吨左右的锡精矿。那这个4,000吨锡精矿的话，其实你单看来说不算多，只是它发⽣的这个时间点的话，不凑巧，本⾝就现在冶炼⼚的话就是⼀个缺矿的状态。然后你⼜叠加到了刚果⾦以及缅甸佤邦，它复产不及预期，⼤家都喜交织在⼀起，所以这个事情呢，就是给到了多头这边更多的这个短期的炒作空间，⽽冶炼⼚呢也没有办法。那冶炼⼚你没有办法说你停⽌购矿，然后你不给下游去供货。这个不太现实，所以的话就基本的这个锡的价格呢就⽔涨船⾼。 发⾔⼈ 1 00:03:52 嗯，涨到现在这个位置，尤其是说短期啊，嗯，其实12⽉份的这个涨幅有点超我们预期。觉得价格往上涨是合理的，但是它这个斜率前期是有点过快了。嗯，导致现在尤其是云南省部分的这些冶炼⼚呢。他的这个套保套保盘呢，他是⼀个浮亏的状态。呃，当然其实你如果是正常套保的，因为你交了货之后，其实你盘⾯的亏损可以从现货这边可以给你结掉，你是对冲掉的。它是不会受影响的，只是说你短期如果冲的太⾼，呃，价格波动幅度太⼤的话，是是有可能产⽣这个单边亏损的，就如果是保证⾦⼀系列问题出现的话，嗯，所以这个的话，其实产业链也呼吁呃就可能这个价格的话呃要理性。 发⾔⼈ 1 00:04:47 不是说不看涨，只是说从⼀个中⻓期⻆度来讲呢，呃，产业链慢⽜其实是对于整个上中下游来说都是⼀个利好的，⽽这个短快都。短短期的这个过快上涨，如果后⾯⼜砸下来的话，那其实确实是会有⼀些企业受伤。那这个也是我们之前⼀直推锡价的时候，就是强调的，就是锡⼀定是⼀个慢⽜⾛势。⽽且我们也⾮常⽀持，⾮常看好，锡是⼀个慢⽜⾛势。那即便这样的话，就是最近价格⼤概震荡在了32~34万这个位置。明年的话，我们依然看好这个锡的价格中枢，占我们在这个35万，那价格⾼点的话有可能会破历史新⾼，那历史新⾼的话，当年是21年到22年那段时间触及过40万左右的⼀个价格。所以明年这个还是可以期待的，然后第⼆个⽅⾯的话，就是我们讲完供给的话，还有就是这个需求的原因，呃，需求的话其实我觉得啊，就是西这边的话，就是我们做时间的朋友，那你时间越⻓，往明年移，甚⾄往后年移的话。 发⾔⼈ 1 00:06:00 那对应到锡焊料，尤其是 AI 拉动这边的⼀个锡的需求呢，它的⼀个增量效果就⾮常明显了。呃，我 们现在就是各家包括产业上都会去测算⼀下到底 AI⽤锡，它是⼀个什么量，在⽬前的锡的需求⾥⾯占⽐有多少？那其实嗯你没有办法给到⼀个⾮常精确的这个量级，我们可以打个⽐⽅吧，因为现在整个锡的需求结构⾥，70%呢其实都是跟⼤电⼦消费相关的，那剩下30%⾥⾯呢。有10%的PVC10%的⻢⼝铁，然后剩下的话有光伏。再加⼀些铅酸蓄电池，呃，还有⼀些催化剂。那这个结构⾥⾯，就⼤家可以看到有⼀个光伏焊料，就是光伏这⼀块的⼀个需求呢，它在五年前也是零，当时⼤家也不知道怎么拍。 发⾔⼈ 1 00:07:00 就⼀开始的时候，就是⼤家觉得这个增速可能没有那么快，但是随着21年22年整个这个光伏⾏业的⼀个⼤爆发，呃，其实这这块稀罕料的这个⽤量成⼀个⼏何级的⼀个上升。到了现在25年的话，光伏焊料占⽐已经可以达到5%左右了。那么我们如果按照这种速度去推演的话，就是 AI 的这个发展，它如果往后看是⼀个⾮常确定性的⽽且没有什么泡沫的情况下的话，它也是⼀个⼏何级的⼀个增⻓。那这个对于锡的需求来说的话，它有可能也是从0到1。那渗透率的话可能从0%第⼀年可能渗透到0. 发⾔⼈ 1 00:07:47 5%第⼆年的话可能到1.5往后看的话有可能整个渗透率的话会达到5~10个点的这个占⽐。那这样的话其实就是⼀个对于需求端来说⼀个极⼤的推动。因为它的传统需求也是⾮常好的，传统需求⼤电⼦消费周期这⼀块的话，呃，其实历史上来看，美联储只要进⼊这个降息周期⾄少对于整个电⼦消费周期来说，它都是⼀个向上的景⽓度。所以这边的话也是⼀个持续向好的需求。 发⾔⼈ 1 00:08:18 嗯，啊，以上的话就是我们对于整个短期啊，包括明年整个期的⼀个判断，我们认我们认为赔率还是有的，就短期的话涨多了，但是你往下调呢，也很难深调。可能我觉得我觉得安全的位置啊，可能是在30万到31万这个位置，再往下打的话可能就打不下去了。嗯，如果往往中远去看的话，就是破新⾼只是是⼀个时间问题。但明年的中枢价格如果站稳35万的话，呃，回过头来我们再去看这些西标的地的，他的这个估值呢，呃，其实还。还是从少到多吧，我觉得有50%的⼀个上涨空间，⾄少的50%上涨空间。可能多的企业的话，有100%以上的这个上涨空间。那重点的标的的话就是⼤家可以去呃关注，呃，⼀个是兴业股份、华西有⾊，啊，兴业银稀，呃，包括后⾯的话有可能会有 机会的这个新⾦路。那以上的话就是我对于西板块的⼀个汇报，那接下来的时间就交给我们周古⽉⽼师来汇报⼀下铜的⼀个观点。 发⾔⼈ 2 00:09:34 嗯，好的，嗯，各位领导⼤家早上好，我是国融证券有⾊⾦属的团队的周普⽉。然后我这边主要来汇报⼀下铜，然后我们看其实最近的话铜还是有⼀波就是⽐较明显的⼀个，就是快速的⼀个上涨。啊，那你觉得对于铜来讲的话，其实它整体的⼀个上涨的⼀个逻辑，啊，我觉得还是⾮常坚实的。 发⾔⼈ 2 00:09:57 就⾸先的话，呃，我觉得⽀撑铜的。其实⻓期来看还是在于它的⼀个供给的⼀个呃不⾜，尤其是矿端的⼀个不⾜。呃，我们看明年的整体的⼀个铜精矿的这边⼀个增量的话，呃，基本上也就只有⼤概40万吨左右，那么这⼀点相⽐于就是不管是说下游的⼀个需求啊，还是说对于就是⽬前的⼀个演练场的⼀个产能来讲的话。其实都是相对来说是⽐较偏不⾜的，包括我们看就是这⼀周，就是这个铜⾦矿这边的⼀个⻓单 TC也有了⼀个落地，就是在零附近。那么这个结果的话，其实我觉得呃怎么说呢，就是跟这个短呃零单的这个均值去⽐的话，可能确实是⼀个呃相⽐，相对偏⾼⼀个⽔平。但是的话其实他也还是反映出来了，就是国内的⼀个演练场啊在这个谈判当中，他的⼀个挺价的⼀个结果，然后包括说整体的这个演练场的⼀个意愿还是呃更加倾向于说把这个 TC维持在零或者说零以上。啊，因为我觉得这个结果的话其实也还是⽐较符合预期的。 发⾔⼈ 2 00:11:03 呃，然后呃再去看到明年整体的⼀个这个铜的⼀个上涨⼀个逻辑的话，我们觉得其实从中⻓期来看，这个供给的⼀个短缺，然后包括说呃需求端在这个呃 AI 数据中⼼和储能的⼀个增量⽀持下。其实它的⼀个供需还是⼀个偏紧的⼀个状态，那我们觉得明年的话，其实从上半年尤其是上半年来看的话，我们觉得它是⼀个呃上涨的⼀个确定性更加强的⼀个阶段。核⼼的原因还是在于就是美国的这个库存的⼀个虹吸的⼀个效应，我们觉得在明年的上半年可能会进⼀步的得到⼀个延续。 发⾔⼈ 2 00:11:39 ⽬前来看，其实我们看美国这边的⼀个呃这个对于铜的⼀个关税政策的话，其实呃在在今年的这个 2⽉份第⼀次提到，然后在8⽉的时候，最后是落地到了对于铜的这个呃这个半成品。包括像这个铜杆、铜线缆这⼀些呃呃这个呃偏⽹。下⼀点的这个初步加⼯的产品去加了这个呃关税。 发⾔⼈ 2 00:12:04 啊，那么明年的话其实呃是呃⽬前就是呃这个特朗普所在讨论的是对于对于这些铜的这个半成品的再往上游，也就是这个电解铜，我们平时看到的这个期货的这个标准品电解铜去在可能会加征关税。那么⽬前的提到的⼀个计划，其实是在27年加征20%在28年加征30%的关税。那么什么时候落地？或者什么时候确定是否要对电解铜去加征关税？那么它的⼀个时点呃⽬前是看呃是在6⽉30号左右，呃，或者说可能会在这个之前去落地它的⼀个调查的⼀个结果，所以我们觉得其实在这个结果落地之前，呃，那么⼤家对于就是美国这⼀边可能会有更多的这个囤积。这个囤的铜的这个库存是有⼀个⽐较强的⼀个需求的，那么我们觉得这⼀点其实呃美国它的⼀个红红锡铜的这个效应，我们觉。具备三个条件，我们觉得⽬前这三个条件其实啊都有这个满⾜可能。就第⼀个条件的话，还是政策的⼀个预期仍然存在，那么这⼀点我觉得是毫⽆疑问的。 发⾔⼈ 2 00:13:09 然后第⼆个点呢，啊，就在于说美国⽬前的⼀个库存⽔平还不⾄于⾮常⾼。因为我觉得就整个我们看这个 comex 的⼀个库存的话，⽬前也就⼤概在40万吨左右，那么美国整⼀个它⼀年的这个电解铜供应的⼀个需求的话，其实是远远不⽌这些的。啊，基本上⽬前只有⼀个半年的⼀个囤货的⼀个量，那么对于⼀个可能会要在未来两年多加征关税的⼀个预期上来讲的话，我们觉⽬前库存⽔平其实是呃不太⾼的。这是第⼆个就是库存还处在⼀个偏低的⼀个位置，然后第三个就是有这个价差的⼀个套利的呃⼀个就是需求在，那么也就是说可能需要看到 comex 和 LME 的⼀个库，呃，它的⼀个价差那维持在⼀个⽐较偏⾼的位置。那么它的⼀个成本的话，我们觉得呃跟市场了解下来，基本上也要在这个400美⾦呃左右，那你觉得这个价差的话。其实从⽬前来看的话还没有很⾼，我们觉得未来如果说它有进⼀步扩⼤的话，会让整个美国的这个红系统的这个效应会有进⼀步的⼀个加强。所以呃我们觉得其实从这⼏点上去看的话，嗯，就是从它的这种中⻓期的上涨逻辑，再加上说明年上半年呃有这个这个转运铜的这⼀点效应那个存在，我们觉得明年整个上半年铜上涨⼀个确定性呃是⾮常强的。 然后再加上其实我们看国内呃这个铜的这个矿⼭这⼀边，啊，其实⼏个⼤的⼀个矿⼭，包括像这个卡莫阿，然后像巴拿⻢铜矿，然后包括说⾃由港，在上半年其实是很难去实现⼀个复产的。那么我觉得从上半年的这个铜的控的这。其实我们觉得也是有个⾮常强的⼀个供给上的⼀个对于价格的⼀个推涨的⼀个效应。嗯，这个是我们觉得就是对于铜可能节奏上以及说整个⽅向上，我们觉得它的⼀个上涨趋势仍然是呃⾮常明确的。那么。再去看到后⾯，去看到远期的话，我们觉得其实整个矿的这个不及的呃矿供应未来的⼀个不及预期，其实就反映在了它的⼀个⼲扰