需求难有起色，关注成本寻底节奏

★资金紧张限制道路需求释放 “十四五”道路项目的集中交付和2024年的低基数在今年短暂地带动需求出现同比改善，但我们不认为“十五五”的开局之年会延续这种状态，最重要的道路需求持续受到财政资金的拖累，新增专项债也更多转向新基建和化债，增量项目实施面临阻力，而道路养护需求同样受制于相关税费的缩减带来的资金压力。 ★美制裁措施对原料进口影响有限 今年，美国对委内瑞拉及俄罗斯制裁措施频出，冲击原油贸易流格局。在美国对委内瑞拉油轮制裁措施波及范围不进一步扩大的前提下，Merey原油断供风险较低。且由于地方炼厂原油进口灵活性较高，沥青生产原料供应总体稳定，即便Merey原油进口短期明显受阻，也可以转向非制裁油或海上大量滞留的其他制裁油。此外，巴西Buzios以及Mero等油种也是今年下半年以来山东地区重要的中质及重质原油补充，且南美盐下油田仍处于扩产阶段。 ★投资建议 在供需双弱的背景下，成本端的扰动是明年更为重要的关注点，今年原油市场的供应压力至少会持续到明年上半年，而下半年供应或同比小幅下降。尽管OPEC+在2026年一季度暂停增产，美国页岩油供应增速也逐渐放缓，但巴西、加拿大和圭亚那等国家将成为明年重要的供应增长点；另外，今年下半年激增的原油海上库存也对油价的反弹空间形成压制，一旦庞大的在途库存逐渐转化为陆上库存，或者浮仓找到合适的买家从而向市场加速释放，也会继续给予明年上半年的油价明显的压力。总体上，我们认为2026年上半年沥青价格将继续回落，如果成本端的下行压力有所松动，则有望在下半年季节性需求旺季来临时完成筑底，全年价格主要运行区间预计为2600-3400元/吨。 ★风险提示 地缘冲突加剧引发的原料供应短缺，宏观经济修复超预期等。 目录 1、2025年沥青行情回顾...........................................................................................................................................................51.1、国内供应放量，进口韧性不减........................................................................................................................................51.2、道路项目集中交付推动需求增长....................................................................................................................................82、资金持续紧张，道路需求难言实质性好转......................................................................................................................103、无配额炼厂逐渐退出，原料进口无需过度担忧..............................................................................................................123.1、消费税抵扣新政下无配额炼厂逐渐退出......................................................................................................................123.2、美制裁措施预计对原料进口影响有限..........................................................................................................................144、国际油价仍受供应释放压制，成本端反弹受限..............................................................................................................165、投资建议..............................................................................................................................................................................186、风险提示..............................................................................................................................................................................19 图表目录 图表1：沥青期货价格走势............................................................................................................................................................................5图表2：山东地区沥青现货价格....................................................................................................................................................................5图表3：全国石油沥青月度产量....................................................................................................................................................................6图表4：分归属沥青周度产量........................................................................................................................................................................6图表5：山东地区沥青生产毛利....................................................................................................................................................................6图表6：BU对Brent裂解价差.......................................................................................................................................................................6图表7：全国石油沥青装置开工率................................................................................................................................................................7图表8：延迟焦化生产利润............................................................................................................................................................................7图表9：全国沥青周度社库及厂库库存........................................................................................................................................................7图表10：沥青期货总持仓量..........................................................................................................................................................................7图表11：石油沥青进口量..............................................................................................................................................................................8图表12：石油沥青进口结构..........................................................................................................................................................................8图表13：沥青表观消费量..............................................................................................................................................................................9图表14：沥青表观消费量季度同比变化......................................................................................................................................................9图表15：全国公路建设固定资产投资累计值..............................................................................................................................................9图表16：道路改性沥青开工率..............