2026年通胀预期是否下修？
固收专题报告/2025.12.24 证券研究报告 核心观点 ❖11月以来，无论是权益还是债券市场，对2026年的宏观预期均在下修。重新审视，一方面是财政增量可能下滑，另一方面通胀不会与地产和居民收入长期脱钩，明年的通胀预期也应该有所调整。我们预计全年PPI同比或为-0.8%，CPI同比或为0.2%，GDP平减指数约-0.1%。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖2026年地产投资同比与PPI分化可能持续，但与核心通胀走势逐渐趋于一致。今年地产投资增速向下、核心CPI同比向上、PPI同比下半年修复共存，一方面是出口韧性十足，另一方面供需逻辑分化，对地产和通胀有反向影响。但通胀终究还是要有总需求配合，参照美日，地产投资都与通胀息息相关。 联系人闵志新minzx@ctsec.com 相关报告 ❖明年基期调整的影响主要体现在两方面。一是各分项价格基数变化的影响，预计基期轮换对明年全年CPI增速的影响或不足0.1%。二是篮子内的商品权重将有所调整，预计权重调整后PPI将被推升0.1个百分点。 1.《海外|无就业的复苏，靠前发力的降息— —2026年 美 国 经 济 与 政 策 展 望 》2025-12-232.《信用|城投风险再探讨》2025-12-223.《信用|可以适度乐观》2025-12-21 ❖我们预计明年PPI同比中枢约-0.8%，整体呈现“倒U型”，年内不会回正。 ❖预计2026年布伦特原油价格预计将在2026年一季度降至55-58美元/桶，并在随后进入震荡区间。非OPEC+国家原油产量增长强劲，而OPEC+政策重心已转向争夺市场份额。需求方面可能偏平稳，主要受全球经济不确定性及能源转型加速等因素影响。地缘政治方面缓和也可能导致原油供给增加。 预计上海螺纹钢价格在2900元/吨-3300元/吨区间内运行，上半年或仍继续下行，下半年有望企稳。当前压力主要来源于需求端，制造业投资仍无法对冲地产下行带来的需求缺口，而国家调整粗钢产量的政策效果还有待观察。 预计LME铜现货价中枢可能在11000-12000美元/吨，节奏上前高后低。铜产量缺乏新的增长极，且短期干扰频繁；而新能源、电网投资、AI算力等新兴需求旺盛，据ICSG，2026铜市场将出现15万吨的供应缺口。 ❖预计2026年核心CPI增速中枢约0.7%，节奏震荡下行；预计CPI增速中枢约0.2%，2月是高点。核心CPI方面，明年面临高基数问题，此外今年以来的衣着、家用器具和黄金饰品可能增长乏力。猪价方面，当前能繁母猪存栏去化进程依旧偏慢，且经济周期下行期商务宴请类消费需求下滑，预计2026年猪价将在18元/公斤-22元/公斤的区间内震荡，节奏上前低后高。 ❖风险提示：经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性；流动性变化超预期 内容目录 1自上而下，2026年通胀需要考虑什么？.....................................................................51.1“内因看地产、外因看出口”的框架是否发生改变？.................................................51.2基数调整影响有多大？.........................................................................................722026年，PPI同比或为-0.8%.................................................................................92.1原油：需求稳健，供给依然过剩...........................................................................102.2螺纹钢：政策推动供给出清，需求仍然承压............................................................152.3铜：供给稳定，需求旺盛.....................................................................................172.4PPI预测..........................................................................................................2132026年，CPI同比或为0.2%.................................................................................223.1核心CPI：中枢0.7%附近..................................................................................223.2猪肉：供应充足，需求稳定..................................................................................233.3CPI预测..........................................................................................................264风险提示.............................................................................................................27 图表目录 图1：地产累计同比、出口累计同比与核心CPI同比......................................................5图2：地产累计同比、出口累计同比与PPI同比.............................................................5图3：美国地产投资与通胀........................................................................................6图4：日本地产投资与通胀........................................................................................6图5：黄金价格与黄金饰品CPI环比...........................................................................6图6：铜、铝价格与螺纹钢价格..................................................................................6图7：消费者收入、就业预期低位徘徊.........................................................................6图8：城镇储户对未来物价、就业和收入预期仍偏低.......................................................6图9：PMI新订单分项仍在荣枯线以下.........................................................................7图10：新动能行业企业资本开支增速偏低...................................................................7图11：2013-2015年和2016-2020年消费结构........................................................8图12：2016年和2021年CPI权重调整情况.............................................................8 图13：2016-2020和2021-2025年9月消费结构.....................................................8图14：城镇居民恩格尔系数.....................................................................................8图15：食品项实际同比增速与测算值差异...................................................................9图16：非食品项实际同比增速与测算值差异................................................................9图17：历年规上工业企业营业收入占比......................................................................9图18：EIA对液体燃料消费变动预测........................................................................10图19：OPEC对全球石油需求预测..........................................................................10图20：OPEC+减产协议国原油产量与配额差.............................................................11图21：美国和OPEC原油产量...............................................................................11图22：OPEC对非DoC国家2026年液体燃料产量预测.............................................11图23：俄乌冲突前俄罗斯原油出口规模约每月1500-2000万吨....................................12图24：美国页岩油产量及占比.................................................................................12图25：原油价格与页岩油企业平均资本开支...............................................................13图26：原油价格与钻机数量....................................................................................13图27：原油企业2025年资本开支计划较上年变化......................................................13图28：原油企业在计划资本开支时采用的原油价格.......................
