货币政策宽松边际收敛，关注短期的风险 ——中国货币政策系列二十三

——中国货币政策系列二十三 研究院 宏观事件 徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 12月18日央行四季度例会。会议建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。 核心观点 ■关注2026年总需求政策的预期差 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 政策目标：价格成为货币政策的重要考量，“经济稳定增长和物价合理回升”。 经济形势：外部角度，随着中美关税冲突进入到一年的暂停期，阶段性的不确定性有所降低；内部角度，边际上加大“供给侧”的表述，或将驱动2026年负PPI向上修复。 宏观政策：从“需求不足”转向“供强需弱”，新增“跨周期调节”。货币政策的目标从物价的“处于合理水平”转向了“合理回升”，价格因素在央行的货币政策中的占比有所上升。 货币政策：政策强调“发挥增量政策和存量政策集成效应”，稳定而非下降“社会综合融资成本”。删去“引导金融机构加大货币信贷投放力度”以及“防范资金空转”的表述，或意味着金融监管的强度边际上有所弱化，将提升金融机构业务灵活性。 结构政策：1）前置总需求到第一位，短期或意味着对于投资的政策支持性将上升，并从“两重”“两新”领域向更广泛领域扩散，以改善负增长的投资结构，或将成为2026年货币政策存在预期差的领域。2）从“小微企业”转向“中小微企业”，或意味着结构性政策工具的使用范围在2026年扩容。3）删去了“稳定外贸”表述，贸易顺差再次创出新高背景下外贸的结构性支持将有所退坡。4）删去房地产相关表述，2026年或进入到风险进一步释放后趋于收敛阶段，短期市场或仍面临一定的压力，但有利于中期市场的稳定。 汇率政策：与三季度相同，美元持续走弱的背景下，人民币端的压力有所减轻。 ■宏观策略转向短期防守和年度积极 四季度货币政策对于价格回升的需求进一步上升，一方面来自于供给侧“跨周期”，另一方面或来自于需求侧投资的预期差。我们继续维持2026年宏观策略积极的判断，前瞻式货币政策或驱动市场波动率表现较为平稳；但在周期待转的时间窗口下修短期至中性，权益市场适当提高对冲比重，利率市场关注长端快速抬升后阶段性的交易型机会。 ■风险 对政策理解不到位，经济数据短期波动，金融市场波动风险 目录 宏观事件............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1《货币政策委员会例会》对比分析.................................................................................................................................................3第一段：货币政策....................................................................................................................................................................3第二段：形势分析....................................................................................................................................................................5第三段：政策要求....................................................................................................................................................................7第四段：政策改革....................................................................................................................................................................9第五段：政策指导..................................................................................................................................................................11 图表 图1：三季度货币政策延续宽松丨单位：%...................................................................................................................................4图2：存款准备金率保持降低方向丨单位：%...............................................................................................................................4图3：股市和经济周期丨单位：%YOY............................................................................................................................................4图4：楼市价格变化和地产周期丨单位：%YOY............................................................................................................................4图5：投资和消费增速回落丨单位：%YOY....................................................................................................................................4图6：进出口差值累计新高丨单位：亿美元..................................................................................................................................4图7：HIBOR隔夜利率再次抬升丨单位：%.................................................................................................................................6图8：MLF余额同比即将转正丨单位：%YOY...............................................................................................................................6图9：M2/M1剪刀差连续两个月回升丨单位：%YOY...................................................................................................................6图10：银行不良和净息差变动丨单位：%YOY，%PCT.................................................................................................................6图11：产能和企业利润增速丨单位：%YOY，%PCT.....................................................................................................................6图12：分行业产能、增加值和利润变动丨单位：年同差............................................................................................................6图13：外汇风险准备金率丨单位：%.............................................................................................................................................8图14：外汇储备同比变动和出口丨单位：%YOY..........................................................................................................................8图15：相比较价格型政策，市场或更关注数量型政策对于银行流动性环境的改善影响丨单位：%.....................................8图16：货币政策相机抉择阶段，央行或加大货币公开市场短期的流动性管理丨单位：万亿元.............................................8图17：2016年以来房地产相关信贷存量持续处在增速回落状态，从2022年上游开发贷进入到收缩，到2023年下游消费贷的收缩，显示出地产行业的持续去杠杆特征丨单位：%YOY.................................................................................................10图18：房地产行业的投资、消费数据并没有改善丨单位：%YOY............................................................................................10图19：华泰期货宏观热力