原油2026年投资策略：山雨欲来，油价将下

策略报告 原油2026年投资策略 2025年12月18日 需求端：2026年的全球油品需求增量或略比2025年高，约90万桶/天的同比增长，因低美元汇率和低油价将刺激消费。增量几乎全部来自发展中国家，主要是亚洲的化工需求。 供应端：2026年各个主产国仍将保持增产态势，欧佩克+可能会从Q2开始每月13.7万桶/天的小幅增产，也可能考虑到供应过剩而停止增产，即使欧佩克+保持2025年末产量水平直至明年末，欧佩克+明年的平均产量也将同比增长130万桶/天。除此之外，非欧佩克地区的增产不再依赖美国，因低油价等因素，美国增产乏力或同比仅增30万桶/天，南美增产或超越成为主力，巴西因3个FPSO项目的产能爬坡，预计同比增产20万桶/天；圭亚那四期和五期项目投产，预计同比增产17万桶/天；阿根廷、加拿大和挪威预计同比共增产21万桶/天。在供应压力持续增加的背景下，油价可能进一步下探，测试欧佩克+的油价底线和页岩油的半周期生产成本，而油价下跌到减产是存在时间滞后的，市场需要看到减产量足以使供需恢复平衡才能真正使油价止跌。关注美委冲突以及俄乌谈判进程。 安婧0755-82763159anjing@cmschina.com.cnF3035271Z0014623 ❑交易策略：基于以上预估，我们认为2026年全年平均过剩量较显著或达到380万桶/天，地缘风险可能只会是短期扰动，难改过剩的大趋势，因此我们建议原油可逢高做空。明年油价的运行区间或为布伦特50-65美元/桶，即SC350-460元/桶。 风险提示：需求超预期，地缘风险，美国加大制裁，供应意外中断。 目录 一、2025年行情回顾....................................................................................................................................3二、原油基本面分析......................................................................................................................................3(一)供应端..............................................................................31.欧佩克+供应............................................................................................................................................32.美国供应..................................................................................................................................................83.非美非欧佩克供应.................................................................................................................................10(二)需求端.............................................................................111.全球油品需求预估.................................................................................................................................112.各地区需求预估.....................................................................................................................................12(三)库存与价差.........................................................................15三、2026年原油市场展望...........................................................................................................................19 一、2025年行情回顾 回顾2025年油价走势，整体表现为震荡下跌，根据油价走势的演变情况，大体上可以把行情划分为四段，具体如下： 第一段（2025年1月—5月底）：油价震荡下行。1月初美国宣布对俄罗斯油轮的严厉制裁，供应大幅下降的预期使得原油风险溢价抬升。然而实际上俄油出口丝毫未减，溢价回吐。4月初特朗普宣布对等关税，并且欧佩克+扩大增产规模，供需双利空导致油价震荡下跌，跌至4年以来的低点。 第二段（2025年6月初—6月底）：油价冲高回落。6月初因旺季来临且库存低位，油价企稳回升。6月13日伊以冲突爆发，油价大涨约10美元/桶，月差也急速走扩。6月末，伊以冲突落下帷幕，在美国的督促下双方达成停火协议，风险溢价全面回吐。 第三段（2025年7月初-9月底）：油价区间震荡。由于近端基本面健康，柴油紧张且汽油旺季，但在欧佩克+与其他产油国共同增产的背景下，市场预期供应趋于过剩，多空博弈之下，油价震荡。 第四段（2025年10月初-至今）：油价震荡中枢下移。供应过剩导致库存累积，巴以停火，俄乌和平协议展开谈判，三重利空叠加使得油价震荡中枢下移，但是欧美加强对俄制裁，美委面临军事冲突风险，这限制了油价的跌幅。 资料来源：Wind，招商期货 二、原油基本面分析 (一)供应端 1.欧佩克+供应 回顾今年欧佩克的增产执行情况，自4月初次增产以来，截至11月欧佩克+自愿减产8国实际共增产134万桶/天，平均每月增19万桶/天，虽然增量远小于该组织名义上的计划增产量288万桶/天，但属于意料之中，因大多数国家原本就不具备增产额度或者增产 能力，例如像哈萨克斯坦这样超产的国家，在增产前就已经远超该组织的产量计划，因此理论上超产国的实际增产量应小于计划增量；而俄罗斯显然是遇到产能瓶颈（稍后展开细节），使得增产始终低于计划量。 资料来源：彭博，招商期货 关于明年欧佩克+的产量计划，我们认为假如没有持续3个月以上的断供事件发生，欧佩克+不增产或延续今年Q4的小幅增产模式的概率较高。首先，根据历史数据统计可知“当布伦特1-12月差大于零时，欧佩克增产概率大”，而截至12月18日，布伦特首行和十二行月差已接近零，表明市场认为当前供应正趋于过剩。其次，在11月的欧佩克月报当中提到“2026年平均石油需求预计为1.065亿桶/天，而明年市场所需的欧佩克+原油产量预计为4300万桶/天”，同时，该报告也指出该组织在今年10月的总原油产量预计为4302万桶/天，这意味着欧佩克+自身也认同明年市场并不需要额外的供应。另外我们也需要注意，欧佩克+由于其自身利益所驱，其报告结论通常偏乐观，也就是说，即使按照乐观情景假设，即使欧佩克+明年不增产，市场也仅仅维持平衡态。基于月差和对供需的预判，欧佩克+已经在11月初的会议上暂停了Q1的增产计划，不排除其全年不增产的可能性。倘若Q1市场没有出现显著累库，并且油价和月差坚挺，欧佩克+可能再次恢复其小幅增产模式，例如继续实施每月名义增产13.7万桶/天的模式，毕竟其闲置产能仍高达300万桶/天。在年度平衡表当中，我们先按照偏中性的情景估算，即欧佩克+维持当前产量不变直至2026年底。 资料来源：彭博，招商期货 资料来源：EIA，招商期货 关于欧佩克+是否会考虑减产，我们回顾2017年以来的欧佩克+历次减产来看，在两类情形下欧佩克+可能会采取减产措施，第一类情形是为了解决已经发生的供应过剩（例如2017年减产120万桶/天以应对页岩油革命导致的过剩，以及2020年减产970万桶/天以应对新冠导致的严重过剩），第二类情形是为了预防可能出现的供应过剩（例如2022年11月减产200万桶/天以预防全球经济衰退）。那么欧佩克+通过什么指标来判断市场是否过剩？欧佩克官方曾提及将全球油品库存视为关键指标。但是库存数据相对滞后，通过历史数据测算，市场猜测欧佩克的供应调节行为也会参考油价和月差，这两个数据更为高频，且能够充分体现市场的供需现实以及供需预期。综上，我们认为当库存持续累积，且油价和月差持续走弱时，欧佩克+减产的概率也将随之升高。换言之，当OECD油品总库存高于五年均值，且布伦特1-12月差显著小于零，也就是远期曲线转为contango时，欧佩克+减产救市的概率极高。根据最新的IEA月报数据，OECD10月油品总库存已经高于五年均值2300万桶，但布伦特月差仍略高于零，因此目前欧佩克+尚未提及减产。另外，核心成员国沙特的财政平衡油价也曾被广泛用于评估欧佩克是否减产的依据，但根据2025年沙特官方的说法以及沙特实际行动来看，沙特对财政赤字的忍耐度显著提高。即使2026年沙特的财政平衡油价是87美元/桶，也不能因此断 定当油价低于87美元/桶时沙特会主导欧佩克减产挺价。沙特可能已经放弃绝对油价，将战略目标转为争夺市场份额或因其他政治因素。到底2026年欧佩克+的油价底线是多少，减产依据是什么，可能需要市场通过低油价，低月差和高库存去测试才能得到答案。 资料来源:IMF，招商期货 资料来源：彭博，IEA，招商期货 关于三个被制裁国的原油产量——伊朗，委内瑞拉和俄罗斯，明年可能仍然面临较大不确定性。我们尤其需要重点关注俄罗斯原油产量和出口量的变化。俄罗斯11月原油产量为903万桶/天，比欧佩克+制定的产量目标低50万桶/天。俄罗斯产量不达标主要是有以下几方面原因，首先是今年以来乌克兰对俄罗斯石油设施的袭击更加常态化，据统计今年5-8月高峰期袭击曾一度造成100-150万桶/天的炼能关停，而9-10月又是俄罗斯炼厂集中检修期，出口又受限于制裁，额外的原油无处可去，因此导致上游无法增产；其次，俄油田主要位于冻土层，一旦减产关停后重启难度较大，需要时间、资金和技术，然而制裁导致西方钻井服务商退出，正如俄副总理在10月公开承认的“增产和减产都有惯性”。明年俄油能否增产主要取决于俄乌冲突能否缓和/结束以及欧佩克+增产计划。10月底美国宣布制裁俄两大石油生产商，11月21日缓冲期结束后，采购俄油面临二级制裁的风险将大幅提升，若制裁严格执行，印度可能完全停止采购俄油，那么近200万桶/天的原油需要重新寻找买家，否则将面临减产。目前大多数印度炼厂均已减少俄油采购，导致俄油现货贴水走扩，并且海上在途原油和浮仓数量显著增加，表明俄油出现滞销情况。市场预期制裁力度不会十分严格，西方国家对俄制裁的主要目的还是限制其战争资金，而非让俄油退出市场，目前市场猜测俄油在12月-1月可能减产或减出口40万桶/天。同时值得注意的是，11月底美俄达成俄乌和平协议草案，表明美俄两国已经达成一定共识，美国虽不会解除对俄制裁，但可能放松对俄制裁的执行。若俄乌缓和后，美国解除对俄制裁，预计俄罗斯增产量也较为有限，首先是俄或继续遵循欧佩克限产协议逐步增产，其次，正如前文所言，俄油田重启难度大，需要时间。 资料来源:彭博，招商期货 资料来源：IEA，招商期货 资料来源:彭博，招商期货 资料来源：Wind，招商