原油2025年中期投资策略：秋雨落木空山静，油价临江欲下时

敬请阅读末页的重要声明策略报告2025年7月4日SC原油期货走势图资料来源：文华财经，招商期货安婧0755-82763159anjing@cmschina.com.cnF3035271Z0014623 意外中断。 目录一、2025年上半年行情回顾.........................................................................................................................3二、原油基本面分析......................................................................................................................................3(一)供应端...................................................................................................................................................31.欧佩克+供应.............................................................................................................................................32.美国供应...................................................................................................................................................73.非美非欧佩克供应....................................................................................................................................8(二)需求端...................................................................................................................................................91.全球油品需求预估....................................................................................................................................92.各地区需求预估......................................................................................................................................10(三)库存与价差.........................................................................................................................................14三、2025年下半年原油市场展望................................................................................................................17 Page2敬请阅读末页的重要声明 一、2025年上半年行情回顾回顾2025年上半年，油价走势整体表现为宽幅震荡，根据油价走势的演变情况，大体上可以把行情划分为四段，具体如下：第一段（2025年1月）：油价中枢抬升，美国宣布对俄罗斯油轮的严厉制裁，供应大幅下降的预期使得原油风险溢价抬升。第二段（2025年2月—5月底）：俄油出口丝毫未减，溢价回吐。特朗普就职后宣布对等关税，并且欧佩克+扩大增产规模，供需双利空导致油价震荡下跌，跌至4年以来的低点。第三段（2025年6月初—6月22日）：近端旺季需求和低库存支撑之下，油价企稳回升，6月13日伊以冲突爆发，油价大涨，目前油价预计已包含10-15美元/桶的地缘风险溢价，月差也急速走扩。第四段（2025年6月23日-至今）：伊以冲突告一段落，在美国督促下双方达成停火协议，风险溢价全面回吐。之后由于近端基本面仍然健康，油价进入震荡阶段。图1：油价走势（美元/桶）资料来源：Wind，招商期货二、原油基本面分析(一)供应端1.欧佩克+供应关于今年下半年欧佩克+的产量计划，我们认为延续当前增产模式到年底的概率较高。因根据彭博研究报告结论“当布伦特1-12月差大于零时，欧佩克增产概率大，而月差大于5美元/桶时，增产概率极高”，而6月25日以伊停火协议后，布伦特首行和十二行月差仍然大于零且高达6.4美元/桶，因此7月初大概率延续增产41万桶/天。此外，在5-6月初的欧佩克+会议前夕，当时油价跌至四年来的低点60美元/桶，远低于沙特的60657075808590951002024-09-032024-11-032025-01-03SC Page32025-03-032025-05-03BRENT 敬请阅读末页的重要声明财政平衡油价，且月差接近零，而欧佩克+却依然坚持增产41万桶/天，表明欧佩克+对油价或财政平衡的注重程度下降，战略目标可能转变为争夺市场份额或其他政治目的，而这些新的战略目标短期恐怕难以逆转，因此欧佩克+短期可能延续其增产模式。图2：布伦特首行与十二行月差（美元/桶）图3：中东北非财政平衡油价（美元/桶）资料来源:彭博，招商期货虽然欧佩克+名义增产量是每月环比增产41万桶/天，但伊拉克，阿联酋和哈萨克斯坦一直以来的超产，将使得实际增产量或少于41万桶/天。若这三个超产国家在6-7月完全按照欧佩克+要求的产量目标生产，那么7月环比5月增产量可能仅为8.5万桶/天，然而这一假设过于乐观，发生的概率较低，在联合减产时都不曾遵守减产纪律，现在联合增产之下更加不可能减产。我们的基准情景假设是超产国的产量大概率维持不变，其余国家按照目标产量增产，意味着6-7月可能每月环比增产30万桶/天。表1：欧佩克+增产计划表（千桶/天）从5月增产情况来看，我们的基准情景假设可以得到印证。伊拉克，阿联酋和哈萨克斯坦的5月产量环比基本持平，只有沙特环比增产11万桶/天。但沙特增产不及预期，可能是由于产量重启需要1个月左右的时间，预计6月增产将达标。伊拉克阿联酋科威特阿尔及利亚哈萨克斯坦阿曼俄罗斯总计（目标产量-当下产量）4180331024409201840760917041223169248893615147829240(58)(141)4816(326)2270852024/7/202025/1/20沙特阿曼利比亚阿联酋阿尔及利亚伊拉克卡塔尔科威特202592576750157794580202496547450156844788202395546646104805080020406080100120140160180 Page4资料来源：彭博，招商期货资料来源：OPEC，招商期货沙特2025年5月90802025/7/30目标95347月目标-当下产量454 Page5关于三个被制裁国的原油产量——伊朗，委内瑞拉和俄罗斯，下半年可能面临较大波动或变化。我们尤其需要重点关注伊朗原油产量的变化。6月伊以冲突发生，原油风险溢价一度达到13美元/桶，因市场担心伊朗原油生产或出口受到影响，甚至担心伊朗关闭霍尔木兹。虽然目前伊以冲突已经告一段落，但双方的积怨加深，停火协议仍可能出现反复。伊朗原油产量330万桶/天，原油出口量170万桶/天，几乎全部出口至中国。若仅是伊朗原油断供，欧佩克+的闲置产能（500万桶/天）是完全有能力弥补的，可能只会是短期冲击。然而霍尔木兹若被封锁，油价可能面临极端上涨至120美元/桶以上，虽然封锁霍尔木兹的概率已经极低，但仍然需要警惕。2023年，通过霍尔木兹海峡出口的石油（原油+成品油）日均流量为2090万桶，相当于全球石油消费量的约20%。其中包括原油和凝析油出口量为1490万桶/天，以及成品油590万桶/天。出口流向来看，三分之一去往中国，其次是印度占18%，日本占12%，韩国10%，欧美等国合计占17%，因此若影响霍尔木兹，亚洲国家将面临断供风险，而欧美国家则面临通胀风险。替代路线只有沙特和阿联酋拥有可以绕过霍尔木兹海峡的原油管道。沙特东西原油管道运力为700万桶/天，阿联酋阿布扎比管道运力为150万桶/天，可以将其陆上油田与阿曼湾的富吉拉出口终端连接起来。2024年EIA估计这些管道大约260万桶/天的闲置运力，可以在霍尔木兹封锁时绕过该海峡，但这和霍尔木兹1490万桶/天的原油出口流量相比，闲置运力显得过于微弱。若以伊冲突再次发生，建议购买虚值看涨期权规避尾部风险。另外，我们需要关注美国与伊朗的谈判进展，若双方谈和，伊朗有50万桶/天的闲置产能可在3个月内释放，这可能加重供应过剩风险。若谈判不顺，美国或加大对伊朗的原油制裁，伊朗出口或面临大幅下降风险，利多油价。 Page6资料来源：彭博，招商期货图6：委内瑞拉原油出口量（千桶/天）资料来源：彭博，招商期货图8：俄罗斯原油产量（百万桶/天）(200)02004006008001,0002021/1/31美国9.009.209.409.609.8010.002023年1月2023年11月 资料来源:彭博，招商期货关于委内瑞拉产量，3月24日美国宣布再次加大对委内的制裁，目前产量仅小幅下降10万桶/天，出口量同比反而略增加10万桶/天，表明目前的制裁条款影响不大。关于俄罗斯产量，1月美国宣布对运输俄油的油轮制裁以来，俄原油产量未见减少，出口甚至环比增长，但需要警惕俄乌局势升级的风险。另外需要注意，即使俄乌谈和，不等于俄罗斯会全面复产，因为俄油的减产是基于欧佩克+的限产协议的框架之下，并非是因为制裁，因此未来俄油生产量仍将继续遵照欧佩克+限产协议执行。图7：委内瑞拉原油产量（千桶/天）资料来源:彭博，招商期货图9：俄罗斯海运原油出口量4周移动平均（千桶/天）05001,0001,5002,0002,5002014年1月2017年11月2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002023/1/152024/1/15 敬请阅读末页的重要声明2023/1/312025/1/31中国印度其他2021年9月2025/1/152024年9月 敬请阅读末页的重要声明资料来源：IEA，招商期货图10：美国油气钻机数（口）资料来源：彭博，招商期货02004006008001,0001,2002017/9/152020/9/15美国油气钻机数 资料来源:彭博，招商期货在下半年的供需平衡表当中，我们的基准假设是欧佩克+在6-7月每月环比增产30万桶/天，8月至年底产量不变。悲观的情景假设是欧佩克+将保持每月环比增产30万桶/天至年末。重点关注欧佩克+每月初会议对下月产量的调整。关注三个被制裁国的产量变今年上半年平均油价同比下降15%，在4-5月份WTI更是一度在55-60美元/桶的区间徘徊。因Q4供应过剩加剧或导致油价再下台阶，因此我们不得不关注油价的成本支撑在何处。由于传统油井的生产关停和重启需要耗费较大成本，甚至可