原油半年报：秋雨落木空山静，油价临江欲下时

——原油半年报 行情回顾供应需求0102030405库存与价差行情展望 01行情回顾 1.行情回顾：宽幅震荡今年行情走势大致分为四段➢第一段（2025年1月）：美国宣布对俄罗斯油轮的严厉制裁，供应大幅下降的预期使得原油风险溢价抬升。➢第二段（2025年2月—5月底）：俄油出口丝毫未减，溢价回吐。特朗普就职后宣布对等关税，并且欧佩克+扩大增产规模，供需双利空导致油价震荡下跌，跌至4年以来的低点。➢第三段（2025年6月—6月22日）：近端旺季需求和低库存支撑之下，油价企稳回升，6月13日伊以冲突爆发，油价大涨，目前油价预计已包含10-15美元/桶的地缘风险溢价，月差也急速走扩。➢第四段（2025年23日-至今）：伊以冲突告一段落，在美国督促下双方达成停火协议，风险溢价全面回吐。之后由于近端基本面仍然健康，油价进入震荡阶段。数据来源：彭博，招商期货55657585951052024-07-022024-10-022025-01-022025-04-02油价（美元/桶）SCBRENT 2025-07-02012345672024/12/92025/2/92025/4/9布伦特跨期价差CO1-3CO1-6 2025/6/9 02供应 ➢我们猜测欧佩克+产量计划的调整主要参考油价，月差，财政平衡油价。1）油价每涨17%，减产概率降低16%，增产概率增加13%。2）当布伦特1-12月差大于0时，欧佩克增产概率大，而月差大于5美元/桶时，增产概率极高。3）当油价低于财政平衡油价时，产油国希望减产挺价，油价高于平衡油价时，有增产意向。➢5月和6月初，以上三点均不满足，欧佩克+却依然计划每月增产41万桶/天，可能是考虑争夺市场份额或其他政治因素。现在6月地缘风险导致油价单边和月差大涨，即使以伊冲突结束后，月差依然高达3美元/桶，表明近端供应仍健康，因此7月欧佩克+再度扩大增产规模至55万桶/日。2.1欧佩克+加速增产的原因数据来源：IMF，彭博，招商期货-2024681012142023/8/32024/1/3布伦特跨期价差CO1-CO12 2024/6/32024/11/3 2025/4/3 沙特阿曼利比亚阿联酋阿尔及利亚伊拉克卡塔尔202592576750157794520249654745015684472023955466461048050020406080100120140160180中东北非主产国财政收支平衡价格 ➢虽然欧佩克+名义增产量是每月环比增产41万桶/天，但伊拉克，阿联酋和哈萨克斯坦一直以来的超产，将使得实际增产量或少于41万桶/天。➢若这三个超产国家在7-8月完全按照欧佩克+要求的产量目标生产，那么8月环比6月增产量可能仅为18万桶/天，然而这一假设过于乐观，发生的概率较低，在联合减产时都不曾遵守减产纪律，现在联合增产之下更加不可能减产。2.2欧佩克+产量预估数据来源：OPEC，彭博，招商期货沙特伊拉克阿联酋2025年6月9370421034002025/8/30目标9756417132728月目标-当下产量386(39)(128) 科威特阿尔及利亚哈萨克斯坦阿曼俄罗斯总计（目标产量-当下产量）2470930184076091702518948153279293444818(308)32174183 2.2欧佩克+产量预估我们的基准情形假设：➢根据5-6月的产量数据来看，增产节奏预计为每月增30-40万桶/天，即三季度预计环比增产45-60万桶/天。➢预计8月会议上仍会延续增产55万桶/天，9月末总计220万桶/日的增产已完成，Q4停止增产，产量持平至年末。数据来源：彭博，招商期货沙特伊朗2025-06937033702025-05913033902025-04897033902025-03895033502025-02897033702025-01894033202024-12895033202024-11895033602024-10895033602024-09899034002024-08899033702024-07900033002024-06899033102024-05901032402024-04904032202024-03904031802024-02901031402024-01894031205月产量-目标值-80IEA估算闲置产能3000500 伊拉克委内瑞拉阿联酋加蓬科威特阿尔及利亚尼日利亚利比亚赤道几内亚刚果4210900340022024709301560128093025041809003310220244092015301320920250418088033002202430910150012709102404150980333021024309101550127060250419098033002002470910155012907024040109003230230249089015201210402504120850320022024309001560123070250412088033002302470890147011908023041308903170230244090015101030502404220880318021024509001470530602404320900317022024708901480960702504320890317022024509001430115060240425089031702102440900143011605025042808603170220246090014601160602404220840312021024309101420119050250417087031302302430910147011306024042008503140200243091015201140602504200820313020024409001490102070240280350701900-20-20-507001009000300100100000 2.3警惕被制裁国产量的波动➢被制裁国供应存在大幅波动的风险1）俄罗斯：1月油轮制裁以来，俄油出口未见减少，但需要警惕俄乌局势升级的风险。2）伊朗：短期有供应下降风险，但若达成协议，中期供应反而可能增加50万桶/天。3）委内瑞拉：3月24日，美国宣布再次加大对委内的制裁，目前产量仅小幅下降10万桶/天，表明制裁的影响不大。➢虽然地缘风险随时可能导致供应大幅下降，但由于欧佩克闲置产能高达500万桶/天，处于历史高位，因此油价上涨空间非常受限，欧佩克可以迅速（30天内）释放充足的闲置产能。数据来源：彭博，招商期货01,0002,0003,0004,0005,0002018/4/12020/2/12021/12/12023/10/1被制裁国原油产量（千桶/天）伊朗委内瑞拉2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002023/1/22俄罗斯海运原油出口量4周移动平均 01234567820142015201720182020202120232024欧佩克闲置产能（百万桶/天）闲置产能（百万桶/天）RHS: WTI剔除通胀（美元/桶）2024/1/222025/1/22（千桶/天） 2.4供应：美国增产可能超预期➢油价下跌后，IEA和EIA均相应下调今年美国的增产量11万桶/天，原本预计美国今年同比增产60万桶/天，现下调至同比增50万桶/天。下半年，美国预计环比增产20万桶/天。➢根据Enverus调查显示，美国最高成本的页岩油区块是奈厄布拉勒，其成本为WTI 60美元/桶，其次是巴肯区块，其成本为58美元/桶。意味着若油价跌破WTI58美元/桶并维持，可能导致180万桶/天的页岩油产量面临减产。但是油价下跌到页岩油减产通常需要数月时间，因此成本支撑是脆弱的也是滞后的。➢在6月伊以冲突期间，页岩油生产商可能在油价高点增加了套保规模，这可能使得未来油价即使跌破成本线页岩油也不减产的情况，即下半年美国增产量可能出现超预期。7,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0001月3日4月3日7月3日10月3日美国原油产量（千桶/天）2019-2023范围202520242019-2023均值数据来源：彭博，IEA，招商期货20,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201720182019202034家页岩油上市企业CAPEX 20212022202320242025原计划2025最新 2.5供应：其他增产国均集中下半年投产➢加拿大：因海上油田项目的重启和增产，以及油砂项目的扩建和生产技术提升带来的产能突破，今年加拿大预计同比增产21万桶/天，下半年环比增产量预计为13万桶/天，4-5月和9月都是油砂检修期，通常产量在年底达峰。➢巴西：今年年初至4月，产量增加22万桶/天，增量来自伊阿拉油田的P-68浮式生产装置（FPSO）以及去年Q4上线的Mero3。伴随这两个项目的产能爬坡，下半年还有一个新增项目Alexandre de Gusmão（产能18万桶/天）即将上线。下半年巴西产量预计环比增加22万桶/天。➢圭亚那Yellow tail FPSO新产能8万桶/天预计Q3投产。➢挪威：新项目Johan Castberg（产能22万桶/天）已经出油，另外的新项目Balder X预计近期将投产，这两个项目将使得今年挪威下半年环比增产13万桶/天。数据来源：彭博，IEA，招商期货4,6005,1005,6006,1006,6001月3月5月7月9月11月加拿大原油产量（千桶/天）2025年2024年2023年2022年2021年2020年2.602.803.003.203.403.603.804.001月3月5月7月9月巴西原油产量（百万桶/天）202320242025 11月1.21.41.61.822.22.412345678910 11 12挪威石油总供应(百万桶/天)20192022202320242025 03需求 3.1全球油品需求增速放缓，但旺季有支撑➢今年上半年全球油品需求同比增长80-100万桶/天，尤其是Q1需求增量较亮眼，因今年冬季偏冷，而去年冬季偏暖，因此Q1取暖用油需求增量超预期。我们预计2025年下半年的石油消费增长将放缓至同比65万桶/天，全年平均增长74万桶/天，略低于2024年油品需求同比增量80万桶/天，原因是贸易政策的不确定性较高使得消费者和企业支出意愿下降。➢环比来看，三季度是北半球汽油消费旺季，也是中东的直燃油发电旺季，而6月底的美国汽油价格已经同比下降近13%，因此今年旺季消费增量可能高于去年，但是Q4是传统消费淡季，油品需求通常在Q3达峰之后在Q4环比走弱。IEA预计下半年全球油品需求环比预计增加150万桶/天。关注旺季兑现情况以及各国贸易政策的变化。三大机构年度需求增量预测百万桶/天数据来源：彭博，EIA,IEA,OPEC,招商期货50607080901001102013/10/12016/3/1美国消费者信心指数00.511.522.53IEAOPECEIA2022202320242025 2018/8/12021/1/12023/6/1右：欧元区消费者信心指数 数据来源：隆众，Wind，彭博，招商期货➢2025年上半年，中国油品需求预计同比仅增长3万桶/天，1）因高铁和电动车的持续替代，汽油需求延续负增长趋势，根据隆众统计的1-5月汽油表观消费同比下滑5%，相比去年降幅2%-3%有所加快；3.2下调中国油品需求10001100120013001400150016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月中国汽油表观消费万吨2021年2022年2023年2024年 -100-500501001502002021-012022-012023-012024-012025-