原油半年报：影响因素交织 油价先扬后抑

中航期货 2025-07 目录01行情回顾03供需分析02宏观分析04后市研判 PART 01行情回顾Ø2025年上半年原油的多空影响因素相互交织，走势基本呈现先抑后扬的特征，一方面OPEC+转变产量政策方向，特朗普政策的关税政策引发市场对全球经济下滑的担忧，供应过剩的格局叠加宏观利空的影响压制油价中枢，另外一方面地缘政治引发市场对供应端的担忧，直接推升原油的风险溢价。具体来看，1月份拜登政府制裁俄罗斯能源出口，原油供应端收紧的预期推动油价上涨，2月份受特朗普政府上台推动俄乌停火及放宽美国能源政策的影响，地缘政治缓和叠加原油供应端偏宽松的预期压制油价，3月份OPEC+开启增产的进程，供应端的压力压制油价表现，4月份OPEC+意外扩大增产规模叠加特朗普政府的对等关税政策加剧了市场供应过剩的担忧，油价出现暴跌创2021年4月份以来的新低，5月份受OPEC连续扩大增产的影响，油价仍有承压的表现，但是页岩油的成本对油价形成支撑，整体呈现宽幅震荡的走势，6月份受以伊冲突的影响，市场对原油供应中断的担忧推升油价，中下旬在原油供应没有实质性损失的背景下，以伊达成停火协议后，风险溢价快速回落，油价回到冲突前的位置。 供应过剩压制中枢地缘和政策放大波动 关税政策的不确定性抑制原油消费增长Ø美国发布“对等关税政策”：特朗普政府于4月2日宣布正式执行全球性关税政策，美国对所有的国家统一征收10%的“基准关税”，对贸易逆差较大的国家实施更高的“对等关税”政策。Ø中国发起反制措施：中国国务院关税税则委员会、商务部、海关总署于4月4日发布多项对美反制措施，包括对原产于美国的进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税等。9日美国对华累计关税至104%，中国对美累计关税至84%:10日美国对华累计关税至145%，次日中国对美加征关税税率提高至125%，并表示鉴于在当前关税水平下美国输华商品已无市场接受可能性，若美方继续对中国输美商品继续加征关税，中方不予理会。Ø中美发布联合声明：5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，声明指出双方本着相互开放、持续沟通、合作和相互尊重的精神，继续推进相关工作，双方均在初始90天内暂停24%关税的实施，保留加征剩余的10%关税，美国取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对这些商品的加征关税，中国采取必要措施，暂停或取消自2025年4月2日起针对美国的非关税反制措施。Ø欧盟下调经济增速：欧盟委员会5月19日发布2025年春季经济展望报告预测，受全球贸易前景疲软及美国贸易政策不确定性上升影响，欧元区经济今年和明年的增长速度将更加缓慢。在针对欧盟27国及使用欧元的20国的预测中，欧盟委员会表示，欧元区国内生产总值（GDP）今年将仅增长0.9%，低于去年11月预期的1.3%。2026年，欧元区经济增速有望加快至1.4%，但仍低于六个月前预测的1.6%。Ø整体来看，随着中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，全球贸易紧张局面较前期有所缓解，提振了市场的风险偏好，但同时也看到，宏观层面的利空影响并未完全消退，美国和其主要贸易国及地区在关键贸易领域存在较大分歧，关税政策的不确定性将抑制全球经济活动扩张，影响原油 PART 02宏观分析消费增长。 美联储进入降息周期但节奏存在不确定性Ø美联储连续四次议息会议按兵不动：北京时间6月19日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变，这是美联Ø鲍威尔讲话释放重磅信号：北京时间7月1日晚间，美联储主席鲍威尔在欧洲央行的年度论坛上表示，绝大多数美联储委员预计今年晚些时候会降息。不会排除任何一次会议采取行动的可能性，这将取决于数据。鲍威尔发表评论后，华尔街对美联储降息预期愈发乐观。高盛在最新发布的报告中预测，美联储将于今年9月重启降息，较先前预测的12月提前了3个月。高盛预计美联储将在9月、10月和12月的会议上降息，每次降Ø鲍威尔最新讲话相比之前释放出更为乐观的降息前景，当前美联储内部关于关税政策对通胀的影响存在分歧，以沃勒和鲍曼为代表的“降息派”认为，鉴于通胀降温，而关税并未带来明显影响，最早7月应该降息。而以美联储主席鲍威尔为首的“观望派”则主张暂时按兵不动，并持续观察关税政策对通胀的影响。从5月份的CPI数据来看，关税政策对通胀的影响低于市场预期，美国5月CPI同比增速2.4%，低于市场预期的2.5%，环比增速0.1%，低于市场预期的0.2%，从美联储主席最新讲话及CPI数据表现来看，美联储下半年降息前景较此前相对乐观，但节奏 储连续第四次决定维持利率不变。息25个基点。仍存在较大的不确定性。PART 02宏观分析 地缘冲突频发下半年存在较大不确定性Ø地缘冲突频发：2025年上半年地缘冲突是主导油价走势的主要因素之一，不仅有因冲突引发供应中断的担忧推升油价上行，也有因冲突缓和引发供应宽松预期导致油价下降，具体来看，一、加沙地区冲突的延续，引发市场对中东局势升级的担忧，对油价形成一定支撑。二、特朗普上台后介入俄乌冲突调停，市场预期美国可能放松对俄罗斯能源出口制裁，原油供应端压力加剧压制油价中枢。三、以伊冲突升级，双方持续的军事行动及不可控性，引发市场对中东原油供应中断的担忧，一方面是担忧以色列攻击伊朗的原油基础设施，当前伊朗原油出口量维持在160万桶/日左右，若伊朗原油出口中断，将导致全球原油供应出现160万桶/日的供应缺口，另外一方面是担忧伊朗封锁霍尔木兹海峡，该海峡每日原油通航量占全球原油海运量的30%左右，占全球原油消费量的20%左右，若霍尔木兹海峡通航受到干扰，将对全球原油供应链造成巨大影响，原油供应中断的担忧直接推升油价的风险溢价，经过12天的相互军事攻击后，以伊双方达成停火协议，原油的风险溢价快速回落，油价回落至冲突前的位置。Ø当前地缘政治风险呈现短期缓和态势，但长期依旧存在较大不确定性的特征，一方面，俄乌冲突虽未有实质性的协议落地，但是整体较前期有所缓和，另外一方面，以伊持续12天的军事冲突后，双方达成停火协议，原油的风险溢价快速回落，地缘冲突整体呈现缓和的态势，但是我们也看到，此前美国总统特朗普直接介入俄乌调停，但未有实质性的进展，也表明俄乌双方目前分歧较大，短期内难以达成一致，冲突的延续将带来较大的不确定性，以伊虽达成停火协议，从后续披露的情况来看，伊朗仍存在铀浓缩的能力，后续仍需关注核协议谈判的情况，在当前宏观改善和原油供应过剩预期的博弈格局下，地缘冲突的不确定性，加剧了油价双向波动的风险，需警惕地缘的反复性及突发事件对供需预期的扰动。 PART 02宏观分析 PART03供需分析ØOPEC+转变产量政策，连续扩大增产规模：当前OPEC+产量政策主要分为三大部分，一、2022年10月OPEC+宣布的全框架协议内减产200万桶/日将延长至2026年底;二、2023年4月宣布在OPEC+框架协议外自愿减产165.7万桶/日将延长至2026年底，其中包含OPEC成员国自愿减产115.7万桶/日，以及俄罗斯自愿减产50万桶/日;三、2023年11月宣布追加额外减产199.3万桶/日，其中包括OPEC成员国额外减产169.3万桶/日，叠加俄罗斯削减石油出口量30万桶/日(不包括俄罗斯燃料油出口削减20万桶/日)。第三部分削减量自2025年4月起至2026年9月期间逐步取消，即每月增产约11.07万桶/日。加上阿联酋等国产量配额线在该期间上调约47.1万桶/日，OPEC+每月增产计划总量约13.8万桶/日。OPEC+自3月份实施增产政策以来，除4月份增产13.8万桶/日，随后连续三个月扩大增产规模，每月增产41.1万桶/日，累计增产137.1万桶/日。 OPEC+产量政策转向供应压力加剧OPEC+成员国7月份原油生产配额（千桶/日）6月配额6月增产规模（千桶/日）7月配额7月增产规模（千桶/日）9289936408637412224662324889367167953430927731691500141514775778291617892403137541231785 国家阿尔及利亚8伊拉克36科威特22沙特阿拉伯167阿联酋77哈萨克斯坦14阿曼7俄罗斯79合计410 OPEC+原油产量环比回升实际增产规模小于计划ØOPEC公布的6月月度原油市场报告显示，OPEC+5月原油产量环比增加18万桶/天至4123万桶/天。产量增加主要来源于沙特，5月份产量环比增加17.3万桶/日，产量下降主要来源于伊拉克，5月份环比下降3.4万桶/日。从目前OPEC+的产量数据来看，当前OPEC+实际增产规模小于计划，在一定程度上支撑油价，展望后市，以沙特为代表的主要增产贡献国仍存在较大闲置产能，随着OPEC+增产计划落地及减产执行效率低于100%，预计2025年OPEC原油产量（千桶/天）2025/32025/42025/5增减幅9129219260253-759623222233113,33533053303-23,98139643930-342415242491,26212631302391,51514711544738,964901091831732,9332943297330888896826,77626839270221832025年非OPEC原油产量（千桶/天）国家2025/12025/22025/32025/4阿塞拜疆466475473468巴林185184187185文莱87858686哈萨克斯坦1,5691,8161,8521823马来西亚342355361343墨西哥1,4661,4631,4591449阿曼758755757759俄罗斯8,9778,9738,9638981苏丹24232726南苏丹57748085非OPEC合计13,93114,20314,24414212 PART03供需分析OPEC+原油产量将逐步增加。国家2025/1阿尔及利亚904刚果258赤道几内亚60加蓬233伊朗3,278伊拉克3,991科威特2,410利比亚1,272尼日利亚1,526沙特阿拉伯8,941阿联酋2,929委内瑞拉913欧佩克合计26,715 2025/291391225825960612232223,3234,0142,4142,4231,2841,5408,9602,95391291126,8542025/5增减幅462-6184-18601803-2034521450176128984323-31112614209-3 PART03供需分析Ø哈萨克斯坦官方支持增产：5月29日哈萨克斯坦能源部长表示哈萨克斯坦不是油价下跌的原因，因为哈萨克斯坦的产量相对较小，同时表示希望今年继续提高原油产量，至少产油9600万吨（日均192.2万桶/日）。Ø哈萨克斯坦减产存疑：据OPEC月报数据显示，2025年5月哈萨克斯坦原油产量为180.3万桶/日，超配额28.9万桶/日，较上月减产2万桶/日，按照4月16日OPEC+成员国提交的更新补偿减产协议，哈萨克斯坦在5月份需要减产11.6万桶/日，远小于其承诺的减产力度。按照5月28日OPEC+成员国提交的增产协议，7月份哈萨克斯坦的产量配额为151.4万桶/日，目前哈萨克斯坦的原油产量远超其配额产量，且目前的产量也低于哈萨克斯坦官方目标，后续哈萨克斯坦减产空间较小，或导致OPEC+8个成员国的减产协议名存实亡，引发市场对于OPEC+内部价格战的担忧。 哈萨克斯坦减产存疑补偿减产协议名存实亡 PART03供需分析Ø5月份OPEC+原油产量环比增加18万桶/天，沙特贡献了17.3万桶/天，从数据上来看，现阶段沙特是OPEC+增产主导国家，且后期仍存在较大的增产潜力，当前OPEC+闲置产能为539万桶/天，其中沙特的闲置产能为299万桶/天，占OPEC+闲置产能的55.5%，沙特仍具有较大的增产能力，目前OPEC+实施抢占市场份额的战略，不排除OPEC+可能会进一步讨论上一轮200万桶/日减产量的增产恢复问题，如果在年内再启动